Мэри Баффет, Дэвид Кларк — Как найти идеальную для инвестора компанию.PDF


Чтобы посмотреть этот PDF файл с форматированием и разметкой, скачайте его и откройте на своем компьютере.


МЭРИ БАФФЕТ, ДЭВИД КЛАРК

Как найти идеальную для инвестора компанию

Посвящается светлой памяти Пэтти Хансен Кларк, основательницы Академии образования
Феникс в Омахе, где научились читать более двух тысяч детей, испытывающих затруднения в
учебе


Введени
е

На

протяжении двенадцати лет, с 1981 по 1993 год, я была невесткой Уоррена Баффета, самого
успешного в мире инвестора и величайшего филантропа.

Вскоре после того, как я вышла замуж за сына Уоррена, Питера, и задолго до того, как мир за
пределами Уолл
-
стр
ит услышал об Уоррене, я посетила дом их семьи в Омахе. Там я встретила
небольшую группу преданных учеников великого мастера
-
инвестора, которые называли себя
баффетологами. Один из них, Дэвид Кларк, сохранил тщательно сделанные записи с мыслями
Уоррена об
инвестициях
. Эти заметки явились основой дл
я наших с ним совместных книг,
ставших впоследствии меж
дународными бестселлерами: «Дао
Уоррена Баффета»,
«Баффетология», «Практическая баффетология» и «Новая баффетология», которые опубликованы
на семнадцати языка
х, включая иврит, арабский, китайский и русский.

В 2007 году, после ошеломляющего успеха книги «Дао Уоррена Баффета», я встретилась с
Дэвидом в Омахе во время празднования годовщины основания «Berkshire Hathaway», и за ланчем
мы обсуждали историю инвестици
онного анализа. Дэвид отметил, что анализ инвестиций в конце
XIX и начале XX века был сосредоточен на определении платежеспособности и рентабельности
компании по результатам анализа бондов. Затем Бенджамин Грэм,

старожил Уолл
-
стрит и
наставник Уоррена, ада
птировал ранние методы анализа облигаций, распространив их на общий
анализ ценных бумаг.

Но Грэм, как и никто из его современников, не рассматривал отдельно компании, имеющие
долгосрочное конкурентное преимущество. Его интересовало лишь одно: достаточную л
и
рентабельность имеет компания, чтобы быстро решить те проблемы, которые обрушили
биржевую стоимость ее акций. Грэм не стремился владеть долей в компании на протяжении
десяти или двадцати лет. Если акции в течение двух лет не вырастали, он избавлялся от н
их.
Таким образом, Грэм, в отличие от Уоррена, богатейшего человека в мире, сознательно лишал
себя шанса сделать состояние на долгосрочных вложениях.

Уоррен же, начав свою карьеру вместе с Грэмом, открыл потрясающий экономический потенциал
компаний, имеющи
х долгосрочное подавляющее превосходство над конкурентами. Он осознал,
что чем дольше вы держите акции одного из таких фантастических предприятий, тем богаче вы
становитесь. В то время как Грэм был убежден, что все эти суперкомпании переоценены, Уоррен
пон
ял, что необязательно ждать, пока их акции упадут на бирже; даже купленные по справедливой
цене, они способны принести будущему владельцу сверхбогатство.

В процессе изучения достоинств владения бизнесом с устойчивым конкурентным преимуществом
Уоррен разраб
отал уникальную систему аналитических инструментов по выявлению подобных
компаний. Выражаясь языком старой школы Грэма, новый взгляд на вещи позволял ему
определять, сможет ли компания выкарабкаться из бедственного положения! Кроме того, методы
Уоррена пом
огали ему понять, будет ли фирма иметь долгосрочное конкурентное преимущество,
то есть сделает ли она его когда
-
нибудь сверхбогатым.

В конце ланча я спросила у Дэвида, считает ли он возможным создание простого, удобного
руководства по интерпретации финансо
вой отчетности компании с использованием уникального
набора инструм
ентов, разработанных Уорреном дл
я выявления высокоприбыльных предприятий.

Под таким учебником я д
онимала откровенную и простую дл
я понимания книгу, которая научила
бы инвесторов правильно и
нтерпретировать финансовую отчетность компаний
и выбирать в
качестве объекта дл
я вложений те из них, которым отдает предпочтение Уоррен. Книгу, которая
не только расскажет, что такое балансовый отчет и отчет о результатах хозяйственной
деятельности, но и н
аправит инвесторов в правильное русло на поиск компаний с конкурентным
преимуществом.

Идея понравилась Дэвиду, и менее чем за месяц мы написали книгу, которую вы держите сейчас в
руках. Мы надеемся, что она поможет вам повторить баффетовский прыжок от стар
омодн
ых
расчетных моделей школы Грэма и открыть дл
я себя, как это сделал Уоррен, феноменальную
прибыльность компаний с долгосрочным конкурентным преимуществом. Вы сможете отказаться
от дорогостоящих услуг посредников с Уолл
-
стрит и вступить в растущие по в
сему миру ряды
умных инвесторов, которые, следуя по стопам нашего героя, легендарного и успешнейшего
инвестора, богатеют не по дням, а по часам.

Мэри Баффет Июль 2008 года



Вы должны понимать

финансовую отчетность и ее нюансы.

Это язык бизнеса. Он
несовер
шенен,

но если вы не приложите усилий

для того, чтобы научиться читать

и
интерпретировать финансовые отчеты,

вы никогда не сможете выбрать для себя

подходящие
ценные бумаги.

Уоррен Баффет



ГЛАВА 1

Два великих открытия,

сделавшие баффета самым богатым чело
веком в мире

В

середине 1960
-
х годов Уоррен начал переосмысливать инвестиционные стратегии Бенджамина
Грэма. В процессе этого он сделал два ошеломляющих открытия в отношении того, какие типы
компаний
являются наилучшими объектами дл
я инвестиций и принесут
наибольшую прибыль.
Непосредственным результатом этих открытий стало то, что Баффет изменил грэмовскую
стратегию, использовавшуюся им до той поры, и создал свою собственную, какой еще не видел
мир.

Предназначение данной книги как раз и состоит в том, чтобы

ра
ссказать вам об этих открытиях,


1. Как выявить исключительную компанию с устойчивым конкурентным преимуществом?

2. Как оценить компанию с устойчивым конкурентным преимуществом?



чтобы вы смогли понять, как работает уникальная стратегия Баффета и ка
к он испол
ьзовал
финансовую отчетность дл
я применения ее на практике, что и сделало его самым богатым
человеком в мире.



ГЛАВА 2

Типы предприятий,

обогатившие Уоррена Баффета

Чт
обы разобраться с первым открытием Баффета, мы должны понять природу Уолл
-
стри
т и его
важнейших игроков. Уолл
-
стрит оказывает массу полезных услуг компаниям, однако последние
200 лет он напоминает огромное казино, где игроки в обличье биржевых спекулянтов делают
огромные ставки на движение акций.

Некоторые игроки прошлого получили о
громные богатства и известность. Это были выдающиеся
личности, о которых любит писать финансовая пресса. Среди них Джим Брэди и Бернард Барух


великие инвесторы своей эпохи.

В наше время институциональные инвесторы


взаимные фонды, хедж
-
фонды и инвестици
онные
трастовые компании


вытеснили с рынка крупных спекулянтов прошлого. Институциональные
инвесторы преподносят себя массам в качестве высокопрофессиональных посредников, умеющих
выбирать нужные акции, представляя свои годовые

отчеты как рекламную нажив
ку для

недалекой
публики, ищущ
ей способы быстро разбогатеть.

Биржевые спекулянты, как правило, пугливы. Они покупают акции, услышав
хорошие новости, а
при пло
хих


продают. Если в течение пары месяцев курс акций не движет
ся, они их продают и
ищут что
-
то

н
овое.

У лучших игроков нового поколения есть комплекты компьютерных программ, рассчитывающих
скорость роста или падения акций. Если котировки компании достаточно быстро растут,
компьютер их покупает, если достаточно быстро падают


то продает. Это создает
множество
скачков у тысяч различных индексов.

Для этих компьютерных инвесторов вполне обыденно купить, а на следующий день продать или
наоборот. Менеджеры хеджевых фондов так и работают и могут приносить много денег своим
клиентам. Но тут есть подвох


пот
ерять клиентских денег они могут не меньше. А к
огда это
происходит, то их клиен
ты (если у них после этого хоть что
-
то останется) уходят искать новых
инвестиционных м
енеджеров, чтобы те подобрали дл
я них еще какие
-
нибудь акции.

Уолл
-
стрит полон историй о вз
летах и падениях популярных и не очень инвестиционных
менеджеров.

Эта спекулятивная лихорадка купли
-
продажи началась очень давно. Одно из величайших
покупательских безумий всех времен пришлось на 1920
-
е годы, когда
биржевые индексы были
подняты до

заоблачн
ых высот. Но они были обрушены в результате краха, наступившего в 1929
году.

В начале 1930
-
х годов молодой предприимчивый аналитик с Уолл
-
стрит по имени Бенджамин
Грэм заметил, что подавляющее большинство самых популярных инвестиционных менеджеров
вообще н
е думали о долгосрочной экономической перспективе компаний, чьи акции они рьяно
продавали и покупали. Их интересовало лишь движение цен на коротких временных промежутках.

Грэм также отметил, что своими безумными спекуляциями эти менеджеры иногда загоняют
к
отировки на немыслимые максимумы или неоправданные минимумы.

Он понял, что моменты, когда акции находятся на неоправданном минимуме, да
ют
фантастические возможности дл
я того, чтобы делать деньги.

Грэм осознал, что если он будет покупать недооцененные актив
ы по ценам намного ниже их
истинной перспективной стоимости, то вполне возможно, что рынок вскоре доймет свою ошибку
и поднимет их на должный уровень. Тогда он сможет их выгодно продать. Это открытие стало
основой того, что мы сейчас называем стоимостным и
нвестированием. Грэм был его отцом.

Мы должны понимать, что для Грэма не имело никакого значения, в какого рода бизнес он
вкладывает деньги. Для него акция стоила ровно столько, сколько он за нее заплатил. Занявшись
стоимостным инвестированием в конце 1930
-
х годов, он полностью сосредоточился на поиске
компаний, которые продавались менее чем за половину стоимости их ликвидных активов. Грэм
называл это «купить доллар за 50 центов». У него были и другие стандарты, например платить за
компанию не больше суммы
ее прибылей за десять лет или продавать акции, как только их
стоимость поднялась на 50%. Если за два года цены на акции не вырастали на такой процент, он
все равно их продавал. Действительно, Грэм мыслил в куда более широкой перспективе, че
м
спекулянты с У
олл
-
стрит, но дл
я него по
-
прежнему не имело значения, каким будет состояние
компании через десять лет.

Уоррен Баффет изучал стоимостное инвестирование у Грэма в Колумбийском университете в
1950
-
х годах, а затем, перед самым уходом Грэма на пенсию, поступил

в его фирму на должность
аналитика. Там он трудился вместе с известным инвестором Вальтером Шлоссом, который помог
молодому коллеге научиться выявлять недооцененные акции, заставляя его читать финансовые
отчетности тысяч компаний.

После выхода Грэма в отс
тавку Уоррен вернулся в родную Омаху
.

Там, вдали от бешеных толп
инвесторов на Уолл
-
стрит, у

него было достаточно времени для

обдумывания грэмовской
методологии. Тогда
-
то он и обнаружил в учении своего наставника ряд пробелов.

Во
-
первых, не все недооцененн
ые


по Грэму


компании впоследствии поднимались в цене.
Некоторые из них все же ждало банкротство. За выигрышными ходами неизбежно следовали
проигрышные, которые портили общую результативность. Грэм пытался защититься от такого
развития событий, значител
ьно диверсифицируя свой инвестиционный портфель, в котором
временами находились акции сотни, а то и более компаний. Он также избавлялся от всех акций,
которые не росли в цене на протяжении двух лет. Но в конце концов, многое из того, что Грэм
считал недооц
ененном, недооцененным так и оставалось.

Уоррен заметил, что некоторые из тех акций, которые они с Грэмом покупали, а затем продавали,
придерживаясь правила 50%, год за годом продолжали расти и поднимались намного выше того
уровня, на котором он и Грэм от
них избавились. Это подобно тому, если бы вы

сели в поезд и
вышли задолго до

нужной вам станции.

Уоррен решил, что может усовершенствовать теории своего наставника, если будет больше
внимания уделять экономике суперзвезд бизнеса. Он стал изучать финансовые

отчетности этих
компаний с точки зрения привлекательности долговременных инвестиции.

Баффет понял, что залогом их успеха было доминирующее преимущество над конкурентами,
нечто вроде монополии. Это позволяло им больше произво
дить и продавать, получая доход
,

превосходящий доход их конкурентов.

Он осознал также, что если компания могла сохранять свое конкурентное преимущество на
протяжении длительного периода времени, то ее фундаментальная стоимость росла год за годом.
Баффет увидел, что есть смысл сохранять
такие компании в своем инвестиционном портфеле как
можно дольше, по
скольку это даст возможность для

получения хороших прибылей.

Уоррен также заметил, что если компания обладает устойчивым конкурентн
ым преимуществом,
то Уолл
-
стрит


в лице стоимостных инвес
торов или спекулянтов


обязательно обратит
внимание на рост фундаментальной стоимости компании, в результате чего ее биржевые
котировки неминуемо вырастут. Получается, что инвестиций в компаний с долговременным
конкурентным преимуществом становятся саморе
ализующимся пророчеством.

Кроме того, Уоррен обнаружил еще более чудесную с финансовой точки зрений вещь. Поскольку
эти компании опирались на мощный экономический фундамент, не было опасности, что они
когда
-
нибудь обанкротятся. Это означало, что чем ниже с
пекулянты с Уолл
-
стрит опустит цену
акций, тем меньше вероятность того, что Уоррен потеряет деньги, купив их. Низкая цена также
обеспечивала прекрасный потенциал для роста. И чем дольше он держал бы эти акции, тем
больше он получил бы прибыль от этих велик
олепных с экономической точки зрения компаний.
Как только фондовый рынок осознает их блестящие перспективы, к Уоррену придут огромные
богатства.

Все это перевернуло
постулат Уолл
-
стрит о том, что д
ля большего роста необходимо увеличивать
основные риски. Уо
ррен нашел Священный Грааль инвестиций, нашел способ инвестировать так,
чтобы при уменьшении рисков потенциал роста повышался.

Ситуация еще более упрощалась благодаря тому обстоятельству, что Уоррену теперь не надо было
ждать, пока Уолл
-
стрит опустит котир
овк
и акций д
о необоснованно

низких уровней. Он может
покупать акции этих суперкомпаний по «справедливой» цене и все равно выходить в плюс за счет
длительности своих инвестиций. И, что еще лучше, если он никогда не будет продавать эти акции,
он сможет откла
дывать выплаты налога на прирост капитала на отдаленное будущее,
реинвестируя их год за годом.

Рассмотрим пример. В 1973 году Баффет вложил 11 миллионов долларов в акции «Washington Post
Company», газеты с устойчивым конкурентным преимуществом, и до сих по
р держит их у себя. За
тридцать пят
ь лет стоимость акций возросла д
о астрономической суммы в 1,4 миллиарда
долларов. Каково


вложить 11 миллионов и превратить их в 1,4 миллиарда! Не так уж плохо,
верно? И особенно приятно, что, поскольку Уоррен не продал
ни одной акции, он не заплатил ни
цента налогов со своих прибылей.

Если бы Грэм сделал аналогичное вложение, то, согласно правилу 50%, он продал бы акции
«Washington Post» в 1976 году примерно за 16 миллионов и заплатил бы с прибыли 39% налогов.
А модный и
нвестиционный менеджер с Уолл
-
стрит поступил бы еще хуже. Он покупал бы эти
акции тысячу раз за эти тридцать пять лет, каждый раз продавал их, достигнув

роста в 10 или 20%,
и всякий ра
з платил бы налоги. Уоррен же добился великолепных 12 460% рентабельност
и своих
инвестиций, а налогов не заплатил ни гроша.

Уоррен понял, что время


его союзник на пути к сйерхбогатству, если он вкладывает деньги в
компанию со значительным конкурентным преимуществом.



ГЛАВА 3

Где Уоррен ищет исключительные компании?

П
режде ч
ем мы начнем искать акции, которые сделают нас богатыми, то есть компании со
значительным конкурентным преимуществом, будет лучше, если мы заранее будем знать, где их
искать. Баффет обнаружил, что эти суперкомпании базируются на трех бизнес
-
моделях. Либо о
ни
производят уникальные товары, либо предлагают уникальные услуги, либо это дешевые товары
или услуги, которые гарантированно востребованы.

Рассмотрим каждую из этих моделей.

Продажа

уникальных

товаров
.
Это

мир

Coca
-
Cola, Pepsi, Wrigley, Hershey,
Budweiser,
Coors, Kraft, The Washington Post, Procter & Gamble
и

Philip Morris.
Всегда отвечая
ожиданиям потребителей и организуя удачные рекламные кампании, эти производители
утвердились в наших головах и сразу вспоминаются, когда возникает по
требность в продукции,
которую они производят. Хотите пожевать жвачку? Вы думаете о «Wrigley». Захотелось
холодного пива после жаркого рабочего дня? Вы вспоминаете «Budweiser». Ну и, конечно, всегда
Coca
-
Cola!

Уоррен считает, что эти компании как бы влад
еют кусочком мозга покупателя и им нет нужды
менять свою

продукцию, которая, как вы сами знаете, и без того хороша. Компания, кроме того,
может поднимать цены, когда ей вздумается, а также увеличивать сбыт своей продукции, и все это
отражается в финансовой

отчетности.

Предложение

уникальных

услуг
.
Здесь

правят

Moody's Corp., H&R Block Inc., American
Express Co., The Service
-
Master Co.
и

Wells Fargo & Co..
Подобно адвокатам или врачам, эти
компании продают людям услуги, в которых они нуждаются и за

которые будут платить, но в
отличие от адвокатов и врачей, здесь мы имеем дело с большими корпорациями, а не с
отдельными людьми. Когда вам нужно составить налоговую декларацию, вы думаете об «H&R
Bldck» как о компании, а не как о конкретном парне, которы
й работает там и выполняет ваше
поручение. Когда Уоррен купил акции инвестиционного банка «Salomon Brothers» (в настоящее
время входит в состав «Citigroup»), от которых он впоследствии избавился, то считал, что
покупает учреждение. Но когда лучшие работник
и компании начали из нее уходить вместе с
крупнейшими клиентами, он понял, что она слишком зависела от своих служащих. В фирмах,
которые чересчур сильно зависят от качества служащих, работники мог
ут предъявлять свой
требования
и забирать большую часть ее
д
оходов

и, таким образом, владельцам и держателям
акций остается совсем мало. А это совсем не то, что делает инвестора богатым.

Экономическая сила компании, продающей уникальные услуги, может быть просто
феноменальной. Ей не нужно тратить много средств ни н
а разработку новой продукции, ни на
здания, ни на заводы, ни на склады. Фирмы, предлагающие уникальные услуги и владеющие
кусочком мозга покупателя, могут приносить даже больше прибылей, чем производители
уникальных товаров.

Покупка и продажа дешевых товар
ов и услуг повседневного спроса
. Это

Wal
-
Mart, Costco,
Nebraska Furniture Mart, Borsheirris Jewelers
и

Burlington Northern Santa Fe Railway.
Прибыль
здесь зависит от объемов. Ключ к успеху


дешево покупать и дешево продавать: это и даст
большую
прибыль, чем у конкурентов, а также позволит по
-
прежнему дешево продавать. Если у
вас самые низкие цены в городе, то у потребителя не возникнет вопроса, куда идти за покупками.
В Омахе, если вам нужна новая плита, вы пойдете в «Nebraska Furniture Mart», ве
дь там
наилучший выбор и более низкие цены. Нуждаетесь в перевозке грузов? Инвестирование в
Burlington Northern Santa Fe Railway


лучший выбор для вас. Живете в маленьком городе и
хотите иметь лучший выбор продуктов по самым низким ценам? Идите в «Wal
-
M
art.

Это же так просто


продавайте уникальные или дешевые и массовые товары или услуги, и вы в
плюсе, год за годом, как будто вы сорвали банк в казино Монте
-
Карло.



ГЛАВА 4

Стабильность


путь к успеху Уоррена

Уоррен понимает, что долговечность, стабиль
ность конкурентного преимущества компании


это
как раз то, что создает богатство. «Coca
-
Cola» продает один и тот же продукт уже 122 года, и
весьма вероятно, что он будет продаваться еще 122 года.

Такая стабильность продукта


источник стабильных прибылей.

Если компании не нужно менять
свою продукцию, то нет необходимости ни тратить миллионы на исследования и разработку, ни
миллиарды на перест
ройку и переоснащение заводов для

выпуска новых моделей. Деньги
остаются в «сундуках» компании, а это значит, что не

нужно лезть в долги, платить проценты по
кредитам, закладывать акции, а потом выкупать их; что прибыли и биржевая стоимость растут, а
владельцы становятся все богаче.

Так что, когда Уоррен изучает финансовую отчетность компании, он смотрит на ее стабильно
сть.
Стабильно ли высока ее рентабельность? Всегда ли у нее так мало долгов? Всегда ли нет нужды в
том, чтобы тратить серьезные суммы на исследования и разработки? Постоянны ли прибыли?

Устойчив ли рост прибылей? Это и есть та стабильность, показываемая в
финансовой отчетности,
которая даст Уоррену уверенность в долговечности конкурентного преимущества компании.

Финансовая отчетность


это главный источник, из которого Уоррен черпает информацию в
отношении надежности и стабильности конкурентного преимуществ
а компании.



ГЛАВА 5

Обзор финансовой отчетности: где скрыто золото

Ф
инансовая отчетность


это те жилы, где Уоррен отыскивает «золото»


компании с
устойчивым конкурентным преимуществом. Именно финансовые отчеты сообщают ему, идет ли
речь о заурядной ком
пании, которая обречена на более чем скромные финансовые показатели, или
о компании, обладающей надежным конкурентным преимуществом, которая сделает любого
инвестора богачом.

Финансовая отчетность подразделяется на три основные категории.

Во
-
первых, есть о
тчет о прибыл
ях и убытках (или отчет о доходах

и расходах), который
показывает, сколько денег компания заработала за отчетный период. Бухгалтерии компаний,
как
правило, публикуют отчеты для акционеров о доходах

и расходах за каждый квартал и за весь
финанс
овый год. С помощью отчетов о прибылях и убытках Уоррен определяет такие параметры
деятельности компании, как маржа, рентабельность собственного капитала и, самое главное,
устойчивость и перспективы изменения прибыле
й. Все эти факторы необходимы для

опреде
ления
наличия у компании надежного конкурентного преимущества.

Во
-
вторых, есть балансовый отчет, который показывает, сколько средств имеется на счетах
компании в банке и сколько денег она должна. Вычитая сумму задолженности из суммы активов,
мы получаем ве
личину чистого капитала. Компания может выдать балансовый отчет по
состоянию на любой день года и показать, чем она владеет, какие у нее долги и какова величина
чистого собственного капитала на данный момент.

Как правило, компании публикуют балансовые отче
ты каждые три месяца (поквартально) и в
конце отчетного иди финансового года. Уоррен научился пользоваться статьями балансового
отчета, такими как «Величина кассового остатка на счетах компании» или «Величина
долговременной задолженности», как индикаторами

наличия устойчивого конкурентного
преимущества.

В
-
третьих, есть отчет о движении денежных средств (иначе называемый отчетом о денежных
потоках), который показывает финансовые притоки и оттоки, Он хорош тем, что позволяет
увидеть, сколько компания тратит н
а улучшение структуры капиталовложений, а также отследить
затраты на продажу или выкуп компанией своих облигаций или акций. Отчет о денежных потоках
обычно публикуется вместе с другими финансовыми отчетами.

В последующих главах мы подробно исследуем статьи

всех трех категорий финансовой
отчетности и посмотрим, какими индикаторами пользуется Уоррен, чтобы понять, обладает ли
интересующая его компания устойчивым конкурентным преимуществом, которое в долгосрочной
перспективе принесет ему новые богатства.



ГЛА
ВА 6

Куда Уоррен Баффет обращается за финансовой информацией

В

наше время интернета существуют десятки источников, где можно легко получить финансовые
отчеты компаний. Проще всего это сделать через службы «MSN.com»
(moneycentral.msn.com/investor/home.asp)
или «Yahoo's Finance» (www.finance.yahoo.com).

Мы пользуемся ими обеими, но на «MSN.com» финансовые отчеты более подробные. Достаточно
ввести название компании, и откроется соответствующая страница с финансовой отчетностью.
Слева вы обнаружите заголовок «F
inance», под которым имеются три гиперссылки,
соответствующие трем типам финансовых отчетов. Кроме того, под заголовком «SEC» вы найдете
гиперссылку на регистрационные документы данной компании в Комиссии по ценным бумагам и
биржевым операциям США (SEC). В
се публично торгуемые компании обязаны ежеквартально
подавать свои финансовые отчеты в SEC, известные как 8Q. Кроме того, вы найдете документ под
названием «10К»


годовой отчет компании, содержащий всю финансовую отчетность за
минувший финансовый год. Так
ие годовые отчеты Уоррен читает уже многие годы, поскольку
они, как ничто другое, сообщают только важнейшие цифры

без разного рода ненужных
подробностей и комментариев, которыми зачастую грешат годовые отчеты, публикуемые для
акционеров.

Опытный инвестор м
ожет найти все то же самое и гораздо больше на сайте Bloomberg.com


но
за деньги. Однако, если вы не занимаетесь куплей
-
продажей облигаций и валюты, все
необходимые сведения для создания портфеля акций вы легко можете найти через бесплатные
службы MSN и Y
ahoo! А получать информацию бесплатно всегда приятнее.



ОТЧЕТ О ПРИБЫЛЯХ И УБЫТКАХ

Вам придется прочитать несметное

количество годовых отчетов корпораций

и горы
финансовой отчетности.

Уоррен Баффет

Некоторые мужчины любят читать «Playboy». Я же читаю годо
вые отчеты.

Уоррен Баффет



ГЛАВА 7

С чего Уоррен начинает:

отчет о прибылях и убытках

Отчет о прибылях и убытках

(в миллионах долларов)

Доход

10,000

Себестоимость реализованной продукции

3000

Валовая прибыль

7,000

Операционные расходы

Коммерческие и общехозяйственные расходы (SGA) 2,100

Затраты на научные исследования и разработк
и (НИОКР) 1,000

Амортизация

0,700

Операционная прибыль

3,200

Процентные расходы


0,200

Доходы (потери) от продажи активов

1,275

Прочее

0,225

Прибыль до вычета налогов

1,500

Налог на прибыль

0,525

Чистая прибыль

0,975


Поиски

«магической» компании с устойчивым конкурентным преимуществом Уоррен всегда
начинает с изучения отчета о прибылях и убытках, который сообщает инвесторам о результатах
хозяйственной деятельности компании за отчетный период. Как правило, эти отчеты публикуют
ся
ежеквартально и в конце года. В отчете о прибылях и убытках всегда указывается период времени,
за который произведены расчеты, например, с 1 января по 31 декабря 2007 года.

Отчет о прибылях и убытках состоит из трех основных частей. Сначала указываются
доходы,
полученные компанией. Потом перечисляются расходы, которые затем вычитаются из доходов,
что позволяет узнать величину прибыли (или убытка) компании за отчетный период. Звучит
просто? Оно и есть просто.

В былые времена ведущие аналитики рынка ценных

бумаг, такие как учитель Уоррена Бенджамин
Грэм, фокусировали внимание исключительно на текущих прибылях компании и почти не
задумывались о том, насколько долговечны и жизнеспособны те источники, из которых компания
черпает свои доходы. Как уже обсуждалос
ь выше, Грэма не заботили фундаментальные
экономические основы, он не проводил различий между компаниями, имеющими устойчивое
конкурентное преимущество, и компаниями, которые едва сводят концы с концами в условиях
жестокой конкуренции. Грэм готов был купит
ь даже акции самой серенькой компании, если они
продавались достаточно дешево.

Колоссальный инвестиционный успех Уоррена отчасти объясняется тем, что он разделил мир
бизнеса на две категории. В первую категорию он относит компании, обладающие
долговременны
м и устойчивым преимуществом над конкурентами. Именно эти компании
способны обогатить

любого инвестора, если купить акции по «разумной» цене или ниже реальной
стоимости и держать их у себя достаточно долго. Во вторую группу попадают всевозможные
заурядные
компании, год за годом ведущие борьбу за выживание на конкурентном рынке и не
дающие никаких гарантий будущего успеха долгосрочных инвестиций.

Занимаясь поисками наилучших с инвестиционной точки зрения компаний, Уоррен понимал, что
отдельные статьи отчета
о прибылях и убытках способны показать, обладает ли компания
необходимым
дл
я обогащения инвесторов качеством устойчивого конкурентного преимущества.
И вопрос здесь не только в том, получает компания прибыли или нет. Важно также знать, какова
маржа прибыли,

сколько компании приходится тратить средств на поддержание своей
конкурентоспособности и насколько она полагается на заемный капитал в своей работе. Эти
важнейшие факторы он как раз и выуживает из отчетов о прибылях и убытках, пытаясь
разобраться в природ
е экономических успехов или неудач компании. Для Уоррена знать источник
прибылей важнее, чем их величину.

В следующих пятидесяти главах мы сосредоточимся на отдельных компонентах финансовой
отчетности компаний и постараемся разобраться, что конкретно Уорре
н ищет в этой отчетности,
какая именно информация подсказывает ему, принесут ли акции той или иной компании огромное
богатство, позволяя оставаться в числе самых богатых людей планеты, или грозят его разорить.



ГЛАВА 8

Доход: величина

денежных поступлений


Отчет о прибылях и убытках

(в миллионах долларов)

Доход

10,000

Себестоимость реализованной

продукции 3,000

Валовая прибыль

7,000


П
ервую строчку в отчете о прибылях и убытках всегда занимает величина валового дохода, или
выручки. Это количество денег, поступивших на счет компании за рассматриваемый период
времени


за квартал или за год. Если мы выпускаем обувь и за год продали ее

на 120 миллионов
долларов, в нашем годовом отчете о прибылях и убытках будет указана величина дохода, равная
120 миллионам долларов.

Понятно, что даже огромные доходы еще не означают, что компания работает с прибылью. Чтобы
узнать чистую прибыль, нужно вы
честь из валового дохода компании все ее расходы. Сама по
себе величина доходов ни о чем не

говорит, пока мы не вычтем из нее расходы и не узнаем
величину чистой прибыли.

Бросив взгляд на суммарные доходы компании, Уоррен приступает к долгому и обстоятельн
ому
анализу расходов. Ибо знает, что один из великих секретов увеличения прибылей


это
сокращение расходов.



ГЛАВА 9

Себестоимость

реализованной продукции:

с точки зрения Уоррена,

чем меньше, тем лучше

Отчет о прибылях и убытках

(в миллионах долларов)

До
ход


10,000

Себестоимость реализованной продукции


3,000

Валовая прибыль

7,000


В

отчете о прибылях и убытках сразу под величиной д
оходов указывается себестоимость
реализованной продукции (или себестоимость продаж). Она представляет собой либо стоимость
тов
аров, приобретенных компанией дл
я перепродажи, либо стоимость сырья и трудовых затрат
для

производства продаваемой компанией проду
кции. Термин «себестоимость продаж» вместо
«себестоимости реализованной продукции» обычно используется в тех случаях, если компания
продает не товары, а услуги. По существу, речь

идет о взаимозаменяемых понятиях, однако
«себестоимость продаж» зачастую толк
уется несколько шире. Всегда необходимо точно знать, что
именно компания вкладывает в понятие «себестоимость продаж». Это позволяет получить
представление о методах ее менеджмента.

Посмотрим, как рассчитывается себестоимость реализованной продукции, на про
стом примере с
компанией, торгующей мебелью. Для начала возьмем стоимость мебели, имевшейся на складах
предприятия на начало года. Добавим стоимость мебели, пополнившей складские запасы на
протяжении года, а затем вычтем стоимость мебели, оставшейся в конц
е года. Следовательно,
если компания начинала год, имея запас продукции на 10 миллионов долл
аров, за год приобрела
мебели дл
я перепродажи дополнительно на 2 миллиона, а закончила год, имея запасы товара на 7
миллионов, значит, себестоимость продаж компании

за год составила 5 миллионов долларов.

Хотя величина себестоимости продаж сама по себе мало говорит нам о наличии у компании
устойчивого конкурентного
преимущества, она необходима для

вычисления валовой прибыли,
которая является ключевой характеристикой,
позволяющей судить о наличии такого
преимущества. Об этом мы поговорим в следующей главе.



ГЛАВА 10

Валовая прибыль и валовая

маржа: ключевые цифры,

используемые У
орреном

при поиске
«золотой» компании

Отчет о прибылях и убытках

(в миллионах долларов)

Доход

10,000

Себестоимость реализованной продукции

3,000

Валовая прибыль

7,000


Вал
овая прибыль 7 000 000 долларов
:

Доход 10 000 000 долларов = Маржа валовой прибыли 70%

Т
еперь, если мы вычтем из общего дохода компании величину себестоимости реализованной
продукции, то получим валовую прибыль. Пример: при общем доходе в 10 миллионов долларов и
себес
тоимости проданных т
оваров в 3
миллиона валовая прибыль с
оставит 7 миллионов д
олларов.

Валовая прибыль означает, сколько денег остается от валовой выручки после вычета стоимости
сырья и трудовых затрат, связанных с производством продукции. В эти затраты (себестоимость)
не вкл
ючены накладные расходы, амортизация и затраты на выплату процентов по долгам.

Сама по себе абсолютная величина валовой прибыли нам мало что говорит
, но мы можем
использовать ее дл
я расчета маржи валовой прибыли (валовой маржи):

Валовая прибыль
: Валовой до
ход = Валовая маржа

Как уже было сказано, Уоррена интересуют компании с устойчивым конкурентным
преимуществом, которое позволяет им на протяжении длительного времени работать с высокой
прибылью. И он обнаружил, что компании, имеющие стабильно превосходные
фундаментальные
экономические характеристики, как правило, стабильно имеют и более высокую валовую маржу.

Давайте посмотрим на валовую маржу компаний, которые, с точки зрения Уоррена, обладают
устойчивым конкурентным преимуществом: маржа валовой прибыли ко
мпании «Coca
-
Cola
стабильно превышает 60%; у финансовой компании «Moody's» этот показатель равен 73%; у
железнодорожной компании «Burlington Northern Santa Fe Railway»


61%; а у выпускающей
жевательную резинку «Wrigley Co.»


51%.

Теперь давайте сравним
эти цифры с валовой маржой компаний, имеющих в долгосрочной
перспективе гораздо худшее экономическое положение. То и дело оказывающаяся на грани
банкротства авиакомпания «United Airlines» имеет валовую маржу на уровне 14%; переживающий
вечные проблемы авто
гигант «General Motors» довольствуется скромными 21%; у еще недавно
терпевшей сплошные убытки, но вроде бы воспрявшей сталелитейной

компании «U.S. Steel»
маржа валовой прибыли составляет 17%. Не слишком впечатляет и валовая маржа компании
Goodyear Tire,
выпускающей отличные шины для любой погоды, но испытывающей огромное
давление со стороны конкурентов,


20%.

Если обратиться к миру высоких технологий


которого Уоррен сторонится, потому что ничего в
высоких технологиях не понимает,


мы увидим, что у «Mi
crosoft» валовая маржа устойчиво
держится на уровне 79%, в то время как «Apple» довольствуется куда более скромными 33%. Это
свидетельствует, что «Microsoft» более вольготно себя чувствует на рынке операционных систем и
программного обеспечения, нежели «Ap
ple» на рынке компьютерного «железа» и услуг.

Высокая маржа валовой прибыли обеспечивается стабильным превосходством компании над
конкурентами, поскольку это позволяет ей продавать свои продукты и услуги существенно дороже
их себестоимости. Если конкурентн
ого преимущества нет, компания вынуждена снижать цены в
конкурентной борьбе, и это, естественно, приводит к снижению маржи прибыли и рентабельности.

В качестве очень общего правила (из которого, разумеется, есть исключения) можно принять, что
компании, ста
бильно показывающие маржу валовой прибыли не менее 40%, обладают той или
иной формой конкурентного преимущества. И наоборот, если валовая маржа устойчиво держится
ниже 40%, это означает, что компании приводится вести борьбу за выживание в условиях жесткой
конкуренции, что сжигает значительную часть прибыли. (Конечно, и тут есть исключения.) Если
же маржа стабильно не дотягивает до 20%, обычно это указывает на то, wo в данной отрасли
конкуренция настолько сильна, что пытаться искать там компании с устойчивым

превосходством
над другими


безнадежная затея. Вкладывая деньги

в такую отрасль, не стоит рассчитывать на
долгосрочное обогащение.

Хотя валовая маржа как критерий оценки конкурентоспособности компании не безгрешна, все
-
таки ее следует учитывать как один
из индикаторов возможного наличия или отсутствия
стабильного конкурентного преимущества. Уоррен особо подчеркивает важность такого фактора,
как «стабильность», поэтому ради пущей верности следует рассмотреть цифры валовой маржи
интересующей вас компании за

последние десять лет и проследить, есть ли вожделенная
«стабильность». Уоррен знает, что, когда мы ищем компании с устойчивым конкурентным
преимуществом, «стабильность»


это ключ к успеху.

Конечно, существует множество причин, по которым компания, вроде
бы имеющая высокую
валовую маржу, на самом деле едва сводит концы с концами и ни о каком конкурентном
преимуществе даже не помышляет. Проблема может заключаться в больших расходах на
разработку новой продукции, высоком уровне общехозяйственных расходов или

больших затратах
на обслуживание долгов. Любая из перечисленных категорий операционных расходов, если она
слишком велика, может свести на нет всю валовую прибыль и подорвать экономические силы
предприятия.



ГЛАВА 11

Операционные расходы: на что Уоррен см
отрит

особенно внимательно

Отчет о прибылях и убытках

(в миллионах долларов)

Доход

10,000

Себестоимость реали
зованной продукции 3000

Валовая прибыль


7,000

Операционные расходы

Коммерческие и общехозяйственные расходы (SGA) 2,100

Затраты на научные исследования и разработки (НИОКР)

1,000

Амортизация

0,700

Операционная прибыль

3,200


За

строкой, подытоживающей в отчете о прибылях и убытках доходную часть, следует группа
операционных (или текущих) расходов. Речь идет о постоянных расходах, связанных с
разработкой новых продуктов, о коммерческих и общехозяйственных расходах, которые компания
вынуждена нести, прежде чем произведенные товары дойдут до потребителей, об
амортизационных отчислениях, потерях, связанных с реструктуризацией или ослаблением
капит
ала, плюс о всевозможных иных накладных затратах.

Все эти статьи складываются в величину текущих расходов, которая затем вычитается из валовой
прибыли, в результате чего мы узнаем, какова операционная прибыль (или убыток) компании.
Поскольку все эти статьи

расходов имеют отношение к долгосрочной экономической природе
бизнеса, давайте посвятим их более пристальному рассмотрению следующие несколько глав,
обращая осо
бое внимание на то, что важно дл
я Уоррена.



ГЛАВА 12

Коммерческие и общехозяйственные расходы

Отчет о прибылях и убытках

(в миллионах долларов)

Доход

10,000

Себестоимость реализованной продукции

3000

Валовая прибыль

7,000

Операционные расхо
ды

Коммерческие и общехозяйственные расходы (SGA) 2,100

Затраты на научные исследования и разработки (НИОКР)

1,000

Амортизация

0,700

Операционная прибыль

3,200


В

графе «Коммерческие и общехозяйственные расходы (SGA)» в отчете о прибылях и убытках
компания сообщает о прямых и косвенных затратах на зарплату управленческому персоналу,
рекламу, юридические услуги,

командировочные, комиссионные и т. п., понесенных за отчетный
период.

В таких крупных компаниях, как «Coca
-
Cola», эти расходы могут исчисляться миллиардами
долларов и самым серьезным образом сказываться на конечных финансовых показат
елях. На
разных предпр
иятиях дол
я SGA
-
расходов в объеме валовой прибыли может варьироваться очень
сильно. Это относится даже к компаниям с устойчивым конкурентным преимуществом.
Например, в «Coca
-
Cola» коммерческие и общехозяйственные расходы стабильно держатся в
районе 59% от
величины валовой прибыли. Компания «Moody's» устойчиво тратит на эти ц
ели
около 25% валовой прибыли, а

Procter & Gamble


порядка 61%. Опять же, ключевое слово
здесь


«стабильность».

У компаний, не обладающих устойчивым

конкурентным преимуществом, дол
я
коммерческих и
общехозяйственных расходов в общем объеме прибыли год от года может резко колебаться,
отражая жестокую конкурентну
ю борьбу. Например, у GM эта дол
я за последние пять лет
варьирова
лась в диапазоне от 28 до 83%, а

«Ford» тратил на эти цели от
89 до 780% валовой
прибыли. Последняя цифра указывает на то, что компания терпела огромные убытки. Дело в том,
что при падении объемов продаж валовая прибыль резко сокращается, но SGA
-
расходы в
абсолютном выражении остаются те же. И если компании не удаетс
я достаточно быстро сократить
эту статью расходов, получается, что она проедает значительно больше, чем зарабатывает.

Если вы ищете компанию с устойчивым конкурентным преимуществом; то чем ниже доля SGA
-
расходов в объеме валовой прибыли компании, тем лучше
. Еще лучше, если предприятию удается
удерживать эту долю устойчиво низкой. В мире бизнеса доля SGA
-
расходов в объеме валовой
прибыли менее 30% считается фантастической. Однако очень многие фирмы, обладающие
стабильным превосходством над конкурентами, имею
т долю SGA
-
расходов в диапазоне от 30 до
80%. Но если вам встречается компания, раз за разом отчитывающаяся об SGA
-
расходах, близких
к 100% валовой прибыли, вероятно, она вынуждена работать в условиях жестокой конкуренции,
где устойчивое конкурентное преим
ущество почти недостижимо.

Есть также компании, имеющие сравнительно низкие коммерческие и общехозяйственные
расходы, но обреченные на посредственные результаты из
-
за очень высоких расходов на
исследования и разработки. Однако если «Intel», например, вдруг

перестанет тратить огромные
средства на научные разработки, ее нынешняя линейка продуктов устареет в течение десяти лет, и
компания останется не у дел.

В компании «Goodyear» коммерческие и общехозяйственные расходы составляют 72% валовой
прибыли, но больш
ие капитальные затраты и процентные расходы, связанные с облуживанием
долгов, направляемых на финансирование капитальных затрат, тянут этого производителя шин в
«красную» зону всякий раз, когда в экономике наступает рецессия. Но если «Goodyear» перестанет
брать деньги в долг на эти капитальные затраты, ей не удастся долгое время сохранять
конкурентоспособность.

Уоррен понял, что от компаний с устойчиво высокой долей коммерческих и общехозяйственных
расходов следует держаться подальше. Он также знает, что да
же если эта статья расходов
сравнительно невелика, экономическое положение бизнеса может страдать от слишком высоких
расходов на научные разработки, больших капитальных затрат и/или тяжелого долгового бремени.
Баффет избегает таких предприятий, по каким бы

привлекательным Ценам ни продавались их
акции, потому что понимает, что экономический фундамент этих компаний настолько слаб, что,
даже купив их по дешевке, на большую прибыль рассчитывать не приходится.



ГЛАВА 13

Расходы на исследования

и разработки: по
чему Уоррен

не любит их

Отчет о прибылях и убытках

(в миллионах долларов)

Доход

10,000

Себестоимость реализов
анной продукции 3000

Валовая прибыль

7,000

Операционные расходы

Коммерческие и общехозяйственные расходы (SGA) 2,100

Затраты на научные исследования и разработки (НИОКР)

1,000

Амортизация

0,700

Операционная прибыль

3,200


Это
важный вопрос в поиске компаний с устойчивым конкурентным преимуществом. Довольно
часто такое превосходство обеспечивается наличием у компании патента или как
ими
-
то
технологическими преимуществами перед конкурентами. Если конкурентное преимущество

основывается на наличии патента, как это часто имеет место на фармацевтическом рынке, срок
действия патента рано или поздно истекает, и конкурентное преимущество комп
ании
утрачивается.

Если конкурентное преимущество является результатом каких
-
то технологических прорывов,
всегда существует угроза, что на смену им придут еще более передовые технологии. Вот почему
«Microsoft» так боится технологических достижений «Google»
. Сегодняшнее конкурентное
преимущество завтра может оказаться безнадежным отставанием.

Это принуждает компании не только тратить огромные средства на научные исследования и
опытно
-
конструкторские разработки (НИОКР), но и все время изменять программы марке
тинга и
рекламы, чтобы они соответствовали постоянно обновляемому ассортименту продукции, а это
означает рост коммерческих и общехозяйственных затрат. Судите сами: «Merck» вынуждена
тратить 29% валовой прибыли на НИОКР и 49% на коммерческие и общехозяйстве
нные нужды,
что в сумме поглощает 78% валовой прибыли. Более того, если компания регулярно не будет
выпускать на рынок новые лекарства, то, как только истекут сроки действия патентов,
конкурентное преимущество будет утрачено.

«Intel», будучи лидером в свое
й стремительно развивающейся отрасли, вынуждена тратить на
НИОКР примерно 30% валовой прибыли. Ведь если она не будет этого делать, ее конкурентное
преимущество улетучится в считанные годы.

Компания «Moody's»,
оказывающая финансовые услуги, д
авно ходит у У
оррена в фаворитах, и не
без причины. Расходов на исследования и разработки у фирмы нет никаких, а SGA
-
затраты
составляют лишь 25% валовой прибыли. «Coca
-
Cola» на НИОКР тоже не тратится, и хотя ей
приходится расходовать очень много средств на рекламу, SGA
-
затраты составляют не более 59%
валовой прибыли. Имея дело с «Moody's» и «Coca
-
Cola», Уоррену не приходится не спать ночами,
думая о сроках истечения патентов или о способности компании сохранить лидерство в
технологической гонке.

Короче говоря, правило у
Уоррена такое: компании, которым приходится тратить много средств
на НИОКР, имеют определенные пороки в своем конкурентном преимуществе, которые
подвергают риску их долгосрочное экономическое будущее.

Следовательно, гарантий долгосрочного инвестиционного у
спеха такие компании не дают, и
поэтому Уоррена они не интересуют.



ГЛАВА 14

Амортизация: расходы, которые нельзя игнорировать

Отчет о прибылях и убытках

(в миллионах долларов)

Доход

10,000

Себестоимость реализованной продукции

3000

Валовая прибыль

7,000

Операционные расходы

Коммерческие и общехозяйственные расходы (SGA)

2,100

Затраты на научные исследования и разработки (НИОКР) 1,000

Амортизация

0,700

Операционная прибыль

3,200


Л
юбое

производственное оборудование и здания со временем и
знашиваются, и этот износ
указывается в отчете о прибылях и убытках в форме амортизационных отчислений. Уменьшение
стоимости производственных мощностей за отчетный год фактически приравнивается к расходам,
вычитаемым из валовой прибыли. Это имеет смысл. Ве
дь с

полным на то основанием можно
сказать, что изношенная часть активо
в была использована, затрачена д
ля получения компанией
доходов в отчетном году.

Представим, к примеру, что типография XYZ приобрела новый печатный станок стоимостью в
миллион долларов,
срок службы которого десять лет. Поскольку срок этот немалый, налоговое
управление не позволяет компании отнести весь миллион затрат на покупку станка на тот год,
когда он был приобретен. Стоимость станка необходимо разбросать на все десять лет его службы.

Если станок стоимостью миллион долларов служит десять лет, значит, каждый год компания
должна относить на счет амортизации 100 тысяч долларов. Амортизационные отчисления


это
реальные расходы, поскольку рано или поздно станок выйдет из строя и его придет
ся заменить.

Покупка печатного станка находит в балансовом отчете следующее отражение: счет наличных
средств уменьшается на миллион долларов, и в то же время на миллион возрастает стоимость
основного капитала (оборудования). Затем на протяжении следующих д
есяти лет ежегодные
амортизационные отчисления в размере 100 тысяч долларов в отчете о прибылях и убытках будут
относиться на счет расходов. В балансовом отчете эти 100 тысяч долларов будут ежегодно
списываться со C4ef а «Материальные активы» и добавляться

на счет «Амортизация»,
относящийся к разделу обязательств. Что касается отчета о движении денежных средств, то там
будет прямо указан отток миллиона долларов по статье «Капитальные затраты». Но в отчете о
прибылях и убытках


мы хотим еще раз это подчеркн
уть


затраты на покупку станка
стоимостью миллион долларов будут отнесены не на тот год, когда станок был приобретен, а
разбрасываются равными долями по 100 тысяч долларов на все десять лет службы станка.

Финансисты с Уолл
-
стрит придумали ловкий трюк. Дел
о в том, что, когда станок куплен и
оплачен, ежегодные амортизационные отчисления в размере 100 тысяч долларов не сопряжены с
реальными денежными тратами, но позволяют уменьшать прибыль, о которой компания
отчитывается перед налоговым управлением. Другими
словами, на протяжении десяти лет
компания XYZ показывает в своей финансовой отчетности затраты, которые существуют только
на бумаге, поскольку реальным движением денег не сопровождаются, что позволяет финансистам
с Уолл
-
стрит добавлять эти самые 100 тысяч

долларов на счет прибылей компании. Смысл этого в
том, что чем больше прибыли имеет компания, тем большую долговую нагрузку она может на
себя брать, что очень важно, когда речь заходит о таких прибыльных финансовых операциях, как
LBO (выкуп собственных ак
ций или акций другой частной компании за счет заемных средств). На
Уолл
-
стрит придумали даже специальный акроним для такого перерасчета прибыли: EBITDA, что
значит «прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации».

По мнению Уоррена, используя EBITDA, у
мники с Уолл
-
стрит игнорируют тот факт, что станок
со временем придет в негодность и компании придется искать миллион долларов для покупки
нового станка. Но если компания через LBO и без того влезла в долги, то у нее может не найтись
лишнего миллиона.

Уорр
ен рассматривает амортизацию как совершенно реальные расходы, которые всегда нужно
включать в расчет прибыли. В противном случае мы обманываем сами себя, полагая, что
предприятие зарабатывает больше, чем это есть на самом деле. А на заблуждениях не
разбога
теешь.

Уоррен обнаружил, что у компаний, обладающих устойчивым конкурентным преимуществом,
амортизационные отчисления относительно валовой прибыли, как правило,

меньше, чем у
компании, вынужденных вести ожесточенную конкурентную борьбу. Например, в «Coca
-
C
ola
амортизация устойчиво держится на уровне 6% от объема валовой прибыли. У «Wrigley's» доля
этих расходов тоже невелика


около 7%. Давний фаворит Уоррена


Procter & Gamble


имеет амортизацию на уровне 8%. Сравните эти цифры с корпорацией GM, которо
й приходится
работать в условиях сильнейшей конкуренции и в весьма капиталоемкой отрасли. Расходы на
амортизацию у нее колеблются в пределах от 22 до 57% валовой прибыли.

Поскольку амортизация, как и любые другие затраты, «съедает» прибыль, то, по мнению У
оррена,
меньше значит лучше, поскольку в плане доходности работы это приводит к увеличению
итоговых результатов.



ГЛАВА 15

Процентные расходы: то, чего Уоррен сторонится

Отчет о прибылях и убытках

(в миллионах долларов)

Доход

10,000

Себестоимость реализованной продукции

3000

Валовая прибыль

7,000

Операционные расходы

Коммерческие и общехозяйственные расходы (SGA)

2,100

Затраты на научные исследования и разработки (НИОКР) 1,000

Амортизация

0,700

Операционная прибыль

3,200

Процентные
расходы

0,200


П
роцентные расходы


это ежеквартальная или ежегодная плата за долги, имеющиеся на балансе
предприятия (и указываемые в ба
лансовом отчете как обязательства). Хотя есть примеры того, что
компания на процентах больше зарабатывает, чем платит (типичный пример тому


банки),
однако у большинства производственных и торговых предприятий ситуация противоположная.

Эти затраты относят
ся к числу финансовых, а не операционных и выделяются в отдельную
категорию, поскольку никак не связаны с производственными или торговыми процессами.
Величина выплачиваемых процентов отражает сумму долгов, накопившихся на балансе компании.
Чем больше задол
женность, тем больше процентные расходы.

Компании с высокими относительно операционной прибыли процентными расходами можно
разделить на две категории: компании, работающие в чрезвычай
но конкурентных отраслях, где
дл
я поддержания конкурентоспособности требу
ются значительные капитальные затраты, и
компании с превосходным экономическим положением, влезшие в долги в результате LBO.

Уоррен обнаружил, что компании, отличающиеся стабильным конкурентным
преимуществом
,
зачастую почти не имеют долгов и потому избавле
ны от необходимости выплачивать проценты.
Процентные расходы «Procter & Gamble», издавна пользующейся мощным конкурентным
преимуществом, составляют лишь 8% операционной прибыли, а у «Wrigley Co.»


7%. Сравните
эти компании с «Goodyear», работающей в чрезв
ычайно конкурентной и капиталоемкой отрасли, у
которой затраты на оплату процентов составляют 49% операционной прибыли.

Даже в условиях жесткой конкуренции, которая царит, например, на рынке авиаперевозок, по
величине процентных расходов можно в некоторой
степени судить о наличии конкурентного
превосходства. Стабильно прибыльная «Southwest Airlines» расходует на обслуживание долгов
лишь 9% операционной прибыли, в то время как то и дело оказывающаяся на грани банкротства
«United Airlines» тратит на оплату пр
оцентов по долгам 61% операционной

прибыли. Еще выше
эти расходы у другого неудачливого конкурента «Southwest», компании «American Airlines»,


92% от величины операционной прибыли.

Как правило, любимые Уорреном компании с надежным конкурентным преимуществ
ом,
работающие на рынке потребительских товаров, расходуют на оплату процентов по долгам не
более 15% операционной прибыли. Но имейте в виду, что сравнивать компании, относящиеся к
разным отраслям экономики, не совсем корректно. Например, в банке «Wells Fa
rgo», в котором
Уоррену принадлежат 14% акций, затраты на оплату процентов достигают 30% операционной
прибыли. Это как будто бы много по сравнению, скажем, с компанией «Coca
-
Cola», но если
сравнивать с другими крупнейшими банками, то у «Wells Fargo» этот п
оказатель самый низкий и
самый привлекательный. Не случайно «Wells Fargo» является единственным банком, имеющим
рейтинг ААА согласно классификации «Standard & Poor's».

Доля процентных расходов в операционной прибыли может также многое сообщить о степени
эк
ономического риска, которому подвергается компания. Возьмем для примера инвестиционные
банки, которые в среднем расходуют на оплату процентов около 70% операционной прибыли. От
внимательного глаза наверняка не ускользнул тот факт, что в 2006 году фирма «Be
ar Stearns
сообщила о величине процентных расходов на уровне 70%, но уже к ноябрю 2007 года величина
процентных расходов подскочила до 230%. Это означа
ет, что для

покрытия разности компании
пришлось использовать деньги своих акционеров. В том бизнесе, как
им занимается «Bear Stearns»,
это равносильно катастрофе. К марту 2008 года некогда могущественная «Bear Stearns», акции
которой годом ранее котировались по 170 долларов, была вынуждена слиться с «JP Morgan Chase
& Со.» по цене всего лишь 10 долларов за ак
цию.

Правило здесь действительно простое: в любой экономической отрасли наименьшие процентные
расходы относительно величины операционной прибыли несут компании с устойчивым
конкурентным преимуществом. И инвестиции только в такие компании могут гарантироват
ь вам
обогащение в долгосрочной перспективе.



ГЛАВА 16

Доходы (или потери)

от продажи активов

Отчет о прибылях и убытках

(в миллионах долларов)

Операционные расходы

Коммерческие и общехозяйственные расходы (SGA)

2,100

Затраты на научные исследования и разработки (НИОКР) 1,000

Амортизация

0,700

Операционная прибыль

3,200

Процентные расходы

0,200


Доходы (потери) от продажи активов


1,275


Иное



0,225



К
огда компания пр
одает активы (помимо товарно
-
ма
териальных запасов), прибыль (или убыток)
от этой прод
ажи (то есть разность между вырученными средствами и балансовой стоимостью этих
активов) указывается в соответствующей статье отчета о прибылях и убытках. Если
принадлежащее компании здание, купленное в свое

время за миллион долларов, но
обесценившееся в р
езультате амортизации до 500 тысяч долларов, будет продано за 800 тысяч
долларов, компания запишет в свой отчет о прибылях и убытках доход в размере 300 тысяч
долларов. А если здание будет продано за 400 тысяч, компания запишет убыток в размере 100
тысяч д
олларов.

То же самое касается статьи «Иное». Речь идет о нетипичных и нечастых доходах и расходах,
которые вписываются в отчет о прибылях и убытках в виде итоговой суммы. Этими
нестандартными источниками доходов могут быть продажа капитальных активов типа
заводов,
недвижимости, оборудования. Кроме того, в категорию «иное» могут включаться лицензионные
соглашения и доходы от продажи патентов, если эти доходы (или расходы) выходят за рамки
обычного бизнеса.

В некоторых случаях эти эпизодические доходы могут с
ущественно улучшить итоговые
результаты деятельно
сти компании. Но поскольку речь

идет об эпизодических, случайных,
непредсказуемых доходах, то, по мнению Уоррена, их не следует включать в расчет чистой
прибыли компании, если ваша цель


определить, обладае
т ли компания устойчивым
конкурентным преимуществом.



ГЛАВА 17

Прибыль до вычета нало
гов: цифра, которой пользуется У
оррен

Отчет о прибылях и убытках

(в миллионах долларов)

Операционные расходы

Коммерческие и общехозяйственные расходы (SGA)

2,100

Затраты на научные исследования и разработки (НИОКР) 1,000

Амортизация

0,700

Операционная прибыль

3,200

Процентные расходы

0,200


Доходы (потери) от продажи активов


1,275

Иное




0,225

Прибыль до вычета налогов

1,500


Д
оналоговая прибыль


это прибыль, которая достается компании после вычета всех расходов,
но до вычета налогов. Именно этой цифрой пользуется Уоррен, когда вычисляет отдачу,
получаемую им при покупке пре
дприятия или приобретении акций компании на открытом рынке.

Если не считать инвестиции, освобожденные от налогообложения, рентабельность любых
финансовых вложений рассчитывается на доналоговой основе. И посколысу между инвестициями
существует ожесточенная
конкуренция, их легче сравнивать при равных условиях.

Когда Уоррен купил освобожденные от налогов облигации «Washington Public Power Supply
System» (WPPSS) на сумму 139 миллионов долларов, которые приносили ему не облагаемый
налогами ежегодный доход в разм
ере 22 миллионов, он посчитал, что не облагаемые налогом 22
миллиона равносильны 45 миллионам доналоговой прибыли. Такой подход позволял ему
рассматривать приобретение облигаций WPPSS как покупку бизнеса с 50
-
процентной скидкой
относительно той стоимости,
по которой продавались другие предприятия со схожими
фундаментальными экономическими параметрами.

Уоррен всегда рассматривает прибыли до вычета налогов. Это позволяет ему сравнивать
интересующие его предприятия с другими инвестиционными возможностями. Одни
м из
краеугольных камней его инвестиционной философии является взгляд на акции компании как на
«акции
-
облигации» с растущим купонным доходом. Теорию «акций
-
облигаций» мы подробнее
рассмотрим ближе к концу этой книги.



ГЛАВА 18

Налог на прибыль: как Уоррен

узнает, кто говорит правду

Отчет о прибылях и убытках

(в миллионах долларов)

Операционные расходы

Коммерческие и общехозяйственные расходы (SGA) 2,100

Затраты на научные исследования и
разработки (НИОКР) 1,000

Амортизация

0,700

Операционная при
быль 3
,200

Процентные расходы


0,200


Доходы (потери) от продажи активов


1,275

Иное



0,225

Прибыль до вычета налогов

1,500

Налог на прибыль

0,525


Ка
к и любой налогоплательщик, американские корпорации должны платить со своих прибылей
налоги. В современной Америке налог на прибыль корпораций со
ставляет

примерно 35%.
Выплаченная сумма налогов вносится в отчет о прибылях и убытках под соответствующим
заголовком.

В этой сумме выплаченных налогов j^ssi нас интересно то, что по ней можно судить об истинной
доналоговой прибыли. Нередко случается так,
что компании публично завышают свои прибыли.
(Ужас, правда?) Один из способов проверить, говорят ли они правду,


посмотреть на документы,
которые подаются в SEC, и узнать величину заплаченного налога с прибыли. Возьмите цифру,
которая декларируется в отче
те о прибылях и убытках как прибыль до вычета налогов, и
уменьшите ее на 35%. Если получившееся число не совпадает с той цифрой, которая указана в
качестве чистой прибыли, вы вправе задаться вопросом, почему это так.

Многолетний опыт научил Уоррена, что ко
мпании, которые пускаются во все тяжкие, чтобы
обмануть налоговое управление, также склонны обманывать и акционеров. Дополнительным
плюсом компаний с конкурентным преимуществом является то, что они зарабатывают так много,
что им нет нужды втирать очки, что
бы выглядеть получше в глазах акционеров.



ГЛАВА 19

Чистая прибыль: на что смотрит Уоррен

Отчет о прибылях и убытках

(в миллионах долларов)

Операционные расходы

Коммерческие и общехозяйственные расходы (SGA)

2,100

Затраты на научные исследования и разработки (НИОКР) 1,000

Амортизация

0,700

Операционная прибыль

3,200

Процентные расходы

0,200

Доходы (потери) от продажи активов


1,275

Иное



0,225

Прибыль до вычета налогов


1,500

Налог на прибыль

0,525

Чистая прибыль

0,975



После

вычета из валового дохода компании всех расходов и налогов мы получаем чистую
прибыль. Эта цифра показывает, сколько денег остается у компании после уплаты

налога на
пр
ибыль. Некоторые обстоятельства, связанные с величиной чистой прибыли, позволяют Уоррену
определить, обладает ли интересующая его компания устойчивым конкурентным преимуществом.

Прежде всего Уоррен смотрит на чистую прибыль в исторической перспективе


ест
ь ли
устойчиво восходящий тренд. Величина чистой прибыли за один конкретный год Аля Уоррена
смысла не имеет. Его интересуют стабильность прибылей и тенденция к их росту


ведь оба эти
фактора ассоциируются с «устойчивостью» конкурентного преимущества. Уорр
ен не требует,
чтобы путь наверх был гладким, но чтобы в исторической перспективе он все
-
таки был.

Но внимание. В результате программы выкупа акций может получиться так, что исторический
тренд изменения чистой прибыли не совпадает с трендом изменения прибы
ли в расчете на одну
акцию. Когда компания выкупает собственные акции, их число в обращении уменьшается, и это
автоматически влечет рост величины прибыли на акцию, которая определяется путем деления
суммы чистой прибыли, полученной компанией, на общее коли
чество акций. Поэтому даже если
сама прибыль не выросла, в расчете на одну акцию она увеличивается за счет уменьшения
количества акций. В крайних случаях программа выкупа акций может приводить к тому, что
прибыль на акцию растет, в то время как общая сумма

чистой прибыли год от года сокращается.

Хотя большинство финансовых аналитиков фокусируют внимание на величине прибылей в
расчете на акцию, Уоррен же следит, что реально происходит с прибылями компании.

Опыт научил его тому, что компании с устойчивым конк
урентным преимуществом имеют более
высокую чистую прибыль относительно валового дохода, чем их конкуренты. Уоррен говорил,
что если бы ему пришлось

выбирать между компанией, получающей 2 миллиарда долларов чистой
прибыли при выручке 10 миллиардов, и компан
ией, получающей 5 миллиардов долларов чистой
прибыли при выручке 100 миллиардов, он отдал бы предпочтение первой компании. Дело в том,
что 2 миллиарда прибыли составляют 20% от 10 миллиардов выручки, в то время как 5
миллиардов прибыли при 100 миллиардах в
ыручки


это только 5%.

Таким образом, хотя сама по себе величина чистой прибыли мало что говорит нам об
экономической устойчивости предприятия, ее отношение к валовой выручке позволяет сравнить
экономические успехи компании с ее конкурентами.

Чистая прибы
ль такого фантастического предприятия, как «Coca
-
Cola», составляет 21% валового
дохода. У «Moody's» этот показатель еще выше


31%. В обоих случаях речь идет о компаниях с
явным конкурентным преимуществом. С другой стороны, чистая прибыль авиакомпании
Sou
thwest Airlines» составляет скромные 7% валового дохода, что является отражением
жесточайшей конкуренции на рынке авиаперевозок, где ни одна компания не способна долгое
время обладать конкурентным превосходством над другими. В еще большей мере это относитс
я к
«General Motors», у которой даже в лучшие годы (когда она не работает в убыток) доля чистой
прибыли в валовом доходе не превышает 3%, что неудивительно, если вспомнить, какая жестокая
конкуренция в автомобилестроительной отрасли.

Существует простое пра
вило (из которого, конечно же, есть исключения): если компания в
исторической перспективе показывает чистую прибыль в размере не менее 20% валового дохода,
велика вероятность, что мы имеем дело с какого
-
то рода долгосрочным конкурентным
преимуществом. С др
угой стороны, если чистая прибыль компании

устойчиво держится ниже 10%
валового дохода, с большой вероятностью можно говорить, что условия конкуренции в отрасли
таковы, что достижение устойчивого конкурентного преимущества там вообще невозможно. Есть,
прав
да, еще огромная «серая» зона в пределах 10

20% от валовой выручки, где полным
-
полно
компаний
-
«месторождений», которые уже дозрели до разработки инвестиционного золота, но еще
не открыты.

Важным исключением из этого общего правила являются банки и финансов
ые компании, где
аномально высокая чистая прибыль относительно валового дохода обычно свидетельствует о
проколах в работе отдела риск
-
менеджмента. Хотя эти цифры выглядят привлекательными и
заманчивыми, чаще всего они указывают лишь на то, что банк в погон
е за легкими деньгами
позволяет себе излишне рисковать, что в банковском бизнесе обычно заканчивается весьма
плачевно в долгосрочной перспективе. Быстрые деньги ценой будущего краха


это не путь к
богатству.



ГЛАВА 20

Прибыль на акцию:

как Уоррен отличае
т

победителей от проигравших

П
рибыль на акцию


очень важная цифра в мире бизнеса, потому что, как правило, чем больше
прибыль компании в расчете на акцию, тем выше рыночная стоимость акций. Чтобы получить
величину прибыли на акцию, надо взять сумму чистой

прибыли компании за отчетный период и
разделить ее на число находящихся в обращении акций. Пример: если чистая прибыль компании
за год составила 10 миллионов долларов и в обращении находится миллион акций, то годовая
прибыль на акцию составит 10 долларов.

Хотя по величине прибыли на акцию за один год невозможно понять, обладает ли компания
устойчивым конкурентным преимуществом, рассмотрение динамики изменения этих цифр за
десятилетний период может дать очень четкое представление о конкурентоспособности ком
пании.
Рассматривая цифры прибылей на акцию за десять лет, Уоррен хочет видеть в них стабильность и
восходящий тренд.

Что
-
нибудь в таком роде:

Год

Доллары

2008

2,95

2007

2,68

2006

2,37

2005

2,17

2004

2,06

2003

1,95

2002

1,65

2001

1,60

2000

1,48

1999

1,30

1
998

1,42

Приведенный пример показывает, что прибыли компании в долгосрочной перспективе неуклонно
возрастают


превосходный признак наличия той или иной формы долгосрочного конкурентного
преимущества Стабильность прибылей обычно сигнализирует о том, что ко
мпания выпускает
продукцию, которая не нуждается в дорогостоящем обновлении. Тенденция же к росту прибылей
свидетельствует о том, что экономическое положение компании является достаточно прочным,
чтобы направить излишки прибыли на расширение занимаемой дол
и рынка или на выгодные
финансовые операции вроде выкупа собственных акций.

Компаний же, чья прибыль подвержена сильным колебаниям, Уоррен предпочитает избегать:

Год

Доллары

2008

2,5

2007

(0,45) убыток

2006

3,89

2005

(6,05) убыток

2004

6,39

2003

5,03

2002

3,35

2001

1,77

2000

6,68

1999

8,53

1998

5,24

В данном примере наблюдается нисходящий тренд, прерываемый убыточными годами, что
свидетельствует о жесточайшей конкуренции и чередовании бумов и спадов в той отрасли, к
которой относится компания. Бум возникает

тогда, когда спрос превышает предложение. Чтобы
удовлетворить повышенный спрос, компания наращивает производство, что, в свою очередь,
ведет к росту расходов, а потом и к избытку предложения. Избыток предложения вызывает обвал
цен, и компания оказывается
в убытке, пока не наступает пора очередного бума. В таких условиях
существуют тысячи компаний, и дикие скачки котировок акций, вызываемые случайными
колебаниями прибылей, создают иллюзию
благоприятных условий покупки для

традиционных
стоимостных инвесторов
. Но в реальности они покупают долгий и медлительный дрейф по
инвестиционным волнам, который неизвестно куда приведет.



БАЛАНСОВЫЙ ОТЧЕТ

Имея дело с большим количеством

предприятий и людей, вы обязательно

обнаружите
интересный факт, о котором

мало кто зад
умывается: жизнь норовит

ударить вас по самому
слабому месту.

Мой опыт свидетельствует о том, что самым

слабым местом людей и компаний
является

злоупотребление алкоголем и кредитами.

Уоррен Баффет



ГЛАВА 21

Балансовый отчет в целом

Ког
да Уоррен пытается о
пределить, обладает ли компания устойчивым конкурентным
преимуществом, прежде всего он смотрит на то, сколько у нее активов


денег и собственности


и сколько долгов перед поставщиками, банками и держателями корпоративных облигаций. Обо
всем этом рассказы
вает балансовый отчет.

В отличие от отчета о прибылях и убытках, балансовый отчет составляется на определенную дату.
Нет такого понятия, как балансовый отчет за год или за квартал. Он может быть составлен на
любой день года, но именно на какой
-
то конкретны
й день. Как правило, бухгалтерия компании
составляет балансовый отчет по состоянию на конец каждого фискального квартала. Можно
представить это как моментальный снимок финансового состояния компании на ту конкретную
дату, к которой относится отчет.

Сам отч
ет делится на две части. Первая посвящена активам, которые могут быть весьма
разнообразны и включать в себя наличные денежные средства, дебиторскую задолженность,
товарно
-
материальные запасы, здания, оборудование и прочие средства производства.

Вторая част
ь отчета описывает обязательства компании и акционерный капитал.

Обязательства делятся на две основные категории: текущие и долгосрочные. Под текущими
обязательствами понимаются долги, которые должны быть возвращены в течение года.
Долгосрочные обязательст
ва требуют погашения через год или более и могут включать в себя
кредиты, предоставленные поставщиками, задолженность по налогам, банковские займы и долги
по облигациям.

В поиске компаний с устойчивым конкурентным преимуществом Уоррен смотрит на некоторые
нюансы в каждой категории активов и обязательств, с которыми мы познакомимся в следующих
главах.

Если вычесть сумму всех обязательств компании из суммы всех ее активов, мы получим ее чистую
стоимость, равную величине собственного, или акционерного, капитал
а. Пример: если компания
имеет активов на 100 тысяч долларов, а обязательств


на 25 тысяч, тогда собственный капитал
равняется 75 тысячам долларов. Но если при тех же 100 тысячах долларов активов сумма
обязательств равна 175 тысячам долларов, мы получим о
трицательную величину акционерного
капитала


минус 75 тысяч долларов.

Активы


Обязательства = Собственный, или акционерный, капитал

Ну а теперь давайте посмотрим, на что именно в балансовом отчете смотрит Уоррен, когда
пытается определить, обладает ли ин
тересующая его компания стабильным превосходством над
конкурентами.

Балансовый отчет

(в миллионах долларов)

Активы

Обязательства

Денежные и краткосрочные инвестиции 4,208

Счета к оплате 1,380

(кредиторск
ая

задолженность)


Товарно
-
материальные запасы


2,220

Накопленные расходы


5,535

Общая дебиторская 3,317

задолженность, чистая

Краткосрочн
ые долги


5,919

Авансовые расходы


2,260

Долгосрочные долги с наступившим


0,133

сроком оплаты

Другие текущие активы, всего


0

Другие текущие обязательства



0,258

Всего текущих активов


12,005

Всего текущих обязательств


13,225

Здания, оборудование, 8,493

средства производства

Долгосрочные долги


3,27
7

Гудвилл, чистый


4,246

Отложенный налог на прибыль


1,890

Нематериальные активы, чистые


7,863

Миноритарные пакеты


0

Долгосрочные инвестиции


7,777

Дру
гие обязательства


3,133

Другие долгосрочные активы


2,675

Всего обязательств


21,525

Другие активы


0

Акционерны
й капитал


Всего активов


43,059

Привилегированные акции


0


Обыкновенные акции


0,880


Эмиссионный доход


7,378


Нераспределенная прибыль


36,235


Казначейские акции


-
23,375


Иной капитал


0,626


Общий акционерный капитал


21,744


Всего обязател
ьств


43,269

и акционерный капитал








ГЛАВА 22

Активы

Балансовый отчет
/
Активы

(в миллионах долларов)

Денежные и краткосрочные инвестиции

4,208

Товарно
-
материальные запасы

2,220

Общая дебиторская задолженность, чистая

3,317

Авансовые расходы

2,260

Другие текущие активы, всего

0

Всего текущих активов

12,005

Здания, оборудовани
е, средства производства


8,493



Гудвилл, чистый




4,246

Нематериальные активы, чистые



7,863



Долгосрочные инвестиции



7
,
777

Другие долгосрочные активы

2,675


Другие активы



0,975

Всего активов

43,059


Активы


это все то, на чем держится компания: денежные средства, средства производства,
патенты и все прочее, из чего создаются богатства. Все это можно обнаружить в балансовом
отчете компании в графе «Активы».

Составл
яя балансовые отчеты, бухгалтеры издавна
делят

корпоративные активы на две отдельные
категории: «текущие» и «все остальные».

Текущие активы складываются из денежных средств и их эквивалентов, краткосрочных
инвестиций, чистой дебиторской задолженности, това
рно
-
материальных запасов и множества
других статей. Эти активы могут быть (или будут) обналичены в очень короткие сроки (обычно в
течение года). Как правило, текущие активы перечисляются в балансовом отчете в порядке их
ликвидности (то есть насколько быстр
о и легко они могут быть превращены в наличные деньги).
В силу их высокой ликвидности текущие активы зачастую называют быстро реализуемыми,
ликвидными или оборотными. Они легко могут быть обналичены и потрачены на укрепление
экономического положения компан
ии, если вдруг возникнут какие
-
то проблемы или иссякнут
иные источники повседневного финансирования (оборотного капитала).

Активы, не относящиеся к числу текущих, называемые также долгосрочными или внеоборотными,
не могут быть обналичены в течение года, и
в балансовом отчете они проходят отдельной строкой,
включая в себя такие статьи, как «Долгосрочные инвестиции», «Здания и оборудование»,
«Гудвилл», «Нематериальные активы», «Накопленная амортизация», «Отсроченные расходы» и
др.

Эти две группы активов, взят
ые вместе и по отдельным статьям, рассматриваемые как
количественно, так и качественно, могут очень многое сообщить Уоррену об экономическом
характере интересующего его предприятия и ответить на вопрос, обладает ли компания
долгосрочным конкурентным преиму
ществом, способным озолотить его как инвестора.

Вот почему следующие несколько глав мы намерены посвятить обсуждению отдельных категорий
активов и

выяснить, как Уоррен с их помощью определяет наличие устойчивого конкурентного
преимущества.

Поэтому давайте
обратимся к конкретным категориям и узнаем, каким образом они по
отде
льности и сообща помогают обнаруж
ить у компании стабильное превосходство над
конкурирующими предприятиями.



ГЛАВА 23

Оборот текущих активов:

как компания зарабатывает деньги

Балансовый о
тчет/Активы
(в миллионах долларов)


Денежные и краткосрочные инвестиции

4,208


Товарно
-
материальные запасы


2,220


Общая дебиторская задолженность, чистая

3,317


Авансовые ра
сходы

2,260


Другие текущие активы, всего


0


Всего текущих активов

12,005




Текущие активы называются также оборотными средствами предприятия, образующими своег
о
рода цикл: за деньги компания покупает товарно
-
материальные ресурсы, которые продаются в
кредит торговым организациям и превращаются в дебиторскую задолженность. В дальнейшем
последняя погашается и превращается в деньги. Денежные средства

Товарно
-
материальные
запасы

Дебиторская задолженность

Денежные средства. Этот

цикл повторяется снова и
снова, и на этом компания зарабатывает.

Различные элементы этого цикла оборотных активов могут м
ногое рассказать Уоррену об
экономической природе бизнеса и наличии устойчивого конкурентного преимущества.



ГЛАВА 24

Денежные средства и их эквиваленты:

чем больше
,
тем

лучше

Балансовый отчет/Активы
(в миллионах долларов)


Денежные

и краткосрочные инвестиции 4,208


Товарно
-
материальные запасы

2,220


Общая дебиторская задолженность, чистая 3,317


Авансовые расходы

2,260


Другие текущие активы, всего

0


Всего текущих активов

12,005


И
зучая активы компании, Уоррен первым делом смотрит, сколько у нее на счете денег или
денежных эквивалентов. Что такое денежные средства, понятно, а вот
под денежными
эквивалентами могут подразумеваться принадлежащие компании краткосрочные банковские
депозиты, трехмесячные казначейские облигации или иные высоколиквидные активы. Большое
количество денежных средств или эквивалентов денег на счетах компании,
с точки зрения
Уоррена,

означает одно из двух: либо она обладает мощным конкурентным преимуществом,
позволяющим ей зарабатывать кучу денег, что совершенно замечательно, либо недавно она
продала свой бизнес или большое число облигаций, что уже далеко не так

хорошо. Отсутствие или
недостаток денежных средств у компании, как правило, свидетельствует о ее неустойчивом
экономическом положении. И чтобы разобраться, что к чему, необходимо копать глубже.

Для нормальной работы компании традиционно поддерживают опред
еленный запас наличности.
Это как очень большая чековая книжка. Однако если мы зарабатываем больше, чем тратим, то
деньги начинают накапливаться, и возникает инвестиционная проблема: что со всей этой
наличностью делать? Впрочем, эта проблема из приятных.

П
оскольку от банковских вкладов доход низкий, лучше вкладывать этот избыток наличности в
бизнес или в инвестиции с большой доходностью. Что вы предпочтете иметь в своем активе:
банковский депозитный сертификат, приносящий 4% годовых, или сдаваемый в аренду
многоквартирный дом, обеспечивающий вашим инвестициям рентабельность 20%? Вы, конечно,
выберете дом. То же самое применимо и к бизнесу. Ваше предприятие зарабатывает деньги, и если
доходы растут быстрее, чем вы успеваете истратить их на нужды бизнеса, на б
алансе компании
начинают накапливаться свободные денежные средства, и неизбежно возникает вопрос, как ими
лучше распорядиться. Как правило, лишние деньги компании используют на расширение своих
операций, покупку новых предприятий, приобретение акций других

предприятий, выкуп
собственных акций или выплату дивидендов акционерам. Но довольно часто они просто держат
деньги на счете на черный день. В нашем постоянно меняющемся и сложном мире никогда нельзя
быть ни в чем до конца уверенным.

Если компания хочет ув
еличить запас денежных средств, Аля этого у нее есть три основных
способа. Она может выпуст
ить новые облигации или акции для

продажи на рынке. А может
продать часть своего бизнеса или иные активы. То и другое обеспечит ее денежными средствами,
которые можн
о будет с выгодой использовать. Или же она может продолжать заниматься своим
успешным бизнесом и зарабатывать больше, чем тратить. Уоррена интересует именно третий
сценарий, потому что компании, обладающие устойчивым конкурентным преимуществом, как раз
и о
тличаются тем, что постоянно зарабатывают больше, чем могут потратить.

Когда Уоррену попадается на глаза компания, страдающая от краткосрочных проблем в бизнесе,
которые побуждают близорукий Уолл
-
стрит обрушить котировки ее акций, Уоррен смотрит на
денежны
е или иные высоколиквидные активы, имеющиеся на балансе компании, пытаясь понять,
обладает ли она достаточной финансовой силой и выносливостью, чтобы с честью выдержать этот
шторм обрушившихся на нее проблем.

Таким образом, правило простое: если мы видим н
а балансе компании много денег и других
ликвидных ценных бумаг и мало долгов, очень велики шансы на то, что она переживет трудные
времена и выплывет. Но если компания сидит без денег и обременена долгами, вероятно, речь
идет о тонущем корабле, который уже
не спасет даже самый опытный капитан.

Для выяснения вопроса о том, откуда компания получает свои денежные средства, есть простой
тест: нужно рассмотреть ее балансовые отчеты за последние семь лет. Это позволит выяснить,
является ли приток денег разовым соб
ытием, связанным, к примеру, с выпуском новых облигаций
или акций или с продажей части активов, или же деньги поступают в компанию благодаря ее
основной

деятельности. Если мы видим у компании много долгов, вряд ли речь идет об
исключительно успешном бизнес
е. Но если отмечается накопление огромных денежных средств,
при том что долги невелики и новых выпусков акций или облигаций не было, а также знаем из
отчетов предшествующих лет, что предприятие стабильно работает с прибылью, вполне вероятно,
что речь идет
о компании с устойчивым конкурентным преимуществом


из тех, что интересуют
Уоррена и способны нас, как инвесторов, озолотить.

Когда в экономике наступают трудные времена, на коне оказывается тот из конкурентов, у кого
больше свободных денежных средств, по
тому что в трудные времена наличные деньги


лучший
из активов.



ГЛАВА 25

Товарно
-
материальные запасы: что компании нужно купит
ь и что ей нужно продать

Балансовый отчет/Активы
(в миллионах долларов)


Денежные и краткосрочные инвестиции

4,208


Товарно
-
материальные запасы 2,22
0


Общая дебиторс
кая задолженность, чистая 3,317


Авансовые расходы

2
,260


Другие текущие активы, всего

0


Всего текущих активов

12,005


Товарно
-
материальные запасы


это продукция, которую компания хранит на своих складах &ая
продажи. Поскольку балансовый отчет всегда составляется на определенный день, сумма,
указанная в нем, соответствует стоимо
сти запасов на эту дату.

Многие предприятия подвержены риску морального устаревания запасов продукции. Но, как уже
говорилось выше, производственные компании с устойчивым конкурентным преимуществом
привлекательны еще и тем, что

продукция, которой они торгу
ют, не меняется и не устаревает. Вот
за таким преимуществом Уоррен и охотится.

Когда вы ищете компанию с устойчивым конкурентным преимуществом, следите за тем, чтобы ее
товарно
-
материальные запасы и чистая прибыль росли параллельным курсом. Это указывает н
а то,
что компания находит прибыльные возможности расширять объем продаж и этот рост требует
увеличения товарных запасов, чтобы компания могла выполнять все заказы вовремя.

Производственные компании, у которых товарные запасы в течение нескольких лет стрем
ительно
растут, а потом столь же стремительно иссякают, с большой вероятностью относятся к тем
высококонкурентным отраслям, где периоды подъема чередуются с периодами спада. А на спадах
не разбогатеешь.



ГЛАВА 26

Дебиторская задолженность: сколько другие

должны

компании

Балансовый отчет/Активы
(в миллионах долларов)


Денежные и краткосрочные инвестиции 4,208


Товарно
-
материальные запасы

2,220


Общая дебиторская задолженность, чистая 3,317


Авансовые расходы

2,260


Другие текущие активы, всего


0


Всего текущих активов

12,005


Компан
ия продает свою продукцию клиентам за наличные деньги или в рассрочку, предоставляя
пок
упателю возможность рассчитаться за купленный товар в течение месяца. Некоторые
предприятия предоставляют кредит и на более длительные сроки. Долги покупателей перед
компанией называются дебиторской задолженностью. Поскольку некоторая доля покупателей так
и не расплачивается, прогнозируемое количество «плохих» долгов вычитается из дебиторской
задолженности, в результате чего получается чистая дебиторская задолженность.

Величина чистой дебиторской задолженности сама по себе мало что говорит о наличии у
компа
нии долговременного конкурентного преимущества. Однако она многое может сказать, если
сравнивать между собой разные конкурирующие фирмы, относящиеся к одной и той же отрасли.
Там, где конкуренция особо сильна, некоторые компании пытаются вырваться вперед,
предлагая
покупателям все более выгодные условия расчета


вместо 30 дней рассрочки они могут
предложить 120 дней. Это вызывает рост объема продаж, а также рост дебиторской
задолженности.

Если компания устойчиво демонстрирует низкую дебиторскую задолженнос
ть относительно
валовой выручки по сравнению с конкурентами, значит, она с большой вероятностью обладает
какого
-
то типа конкурентным преимуществом.



ГЛАВА 27

Авансовые расходы и другие текущие активы

Балансовый отчет/Активы
(в миллионах долларов)


Д
енежные и краткосрочные инвестиции 4,208


Товарно
-
материальные запасы

2,220


Общая дебиторская задолженность, чистая 3,317


Авансовые расходы

2,260


Другие текущие активы, всего

0


Всего текущих активов

12,005


И
ногда компаниям приходится оплачивать товары и услуги авансом. И если она еще не успела
получить товар или воспользоваться услугами, но уже оплати
ла их, то они считаются
принадлежащими ей активами и включаются в балансовый отчет в графе «Авансовые расходы».
Примером авансовых расходов могут служить страховые премии, выплачиваемые компанией на
год вперед. Авансовые платежи ничего не сообщают нам о ко
нкурентоспособности компании, не
говоря уже о наличии или отсутствии стабильн
ого конкурентного преимущества.

К числу «других» текущих активов относятся неденежные активы, которые компания еще не
держит в руках, но которые должны быть получены ею в течение
года. К их числу относится,
например, начисленная, но еще не возвращенная переплата налогов, которая должна быть
возмещена компании в течение года, но еще не получена.



ГЛАВА 28

Общая сумма текущих активов

и коэффициент текущей

ликвидности

Балансовый отче
т/Активы
(в миллионах долларов)


Денежные и краткосрочные инвестиции 4,208


Товарно
-
материальные запасы

2,220


Общая дебиторская задолженность, чистая 3,317


Авансовые расходы

2,260


Другие текущие активы, всего

0


Всего текущ
их активов 12,
005


Вел
и
чина текущих активов долгое время играла важную роль в финансовом анализе. Аналитики
традиционно утверждали, что сравнени
е суммы текущих обязательств и суммы текущих активов
позволяет судить о способности компании справиться со своими краткосрочными долгами. Они
даже придумали специальный коэффициент текущей ликвидности, представляющий собой
отношение величины текущих активо
в к сумме текущих обязательств, утверждая, что чем выше
этот коэффициент, тем выше ликвидность компании. Хорошим считается коэффициент текущей
ликвидности, превышающий единицу, а все, что

меньше единицы,


плохо. Считается, что, если
коэффициент текущей ли
квидности меньше единицы, компании трудно справляться со своими
краткосрочными обязательствами перед кредиторами.

Однако если мы посмотрим на компании с заведомо надежным конкурентным преимуществом, то
обнаружим странную вещь: у многих из них коэффициент т
екущей ликвидности существенно
ниже «магической» единицы. У «Moody's» он составляет 0,64, у «Coca
-
Cola


0,95, у «Procter &
Gamble


0,82, а у «Anheuser
-
Busch


0,88. С точки зрения аналитиков старой школы, это
означает, что названным компаниям должно б
ыть тяжело рассчитываться по текущим
обязательствам. В реальности же они зарабатывают так много, что легко погашают все свои долги.
Кроме того, эти компании пользуются полным доверием кредиторов, и им не составляет труда
получить дешевые краткосрочные кред
иты, если вдруг возникает потребность в дополнительных
оборотных средствах.

Благодаря своим огромным прибылям они имеют возможность выплачивать своим акционерам
щедрые дивиденды и заниматься выкупом собственных акций. То и другое уменьшает резервы
денежных

средств и тянет коэффициент текущей ликвидности еще ниже единицы. Но устойчивая
рентабельность работы, обеспечиваемая наличием мощного конкурентного преимущества,
гарантирует их платежеспособность с точки зрения погашения краткосрочных обязательств и
обер
егает их от всяческих рыночных невзгод типа циклических спадов и рецессии.

Короче говоря, существует множество компаний с устойчивым конкурентным преимуществом, у
которых коэффициент текущей ликвидности меньше единицы. Подобная «аномалия» делает этот
коэфф
ициент практически бесполезным инструментом, никоим образом не помогающим
определить, обладает компания стабильным превосходством над конкурентами или нет.



ГЛАВА 29

Здания, оборудование,

средства производства:

то, что, по Уоррену,

лучше

бы

не

менялось

Ба
лансовый отчет/Активы

(в миллионах долларов)


Всего текущих активов

12,005

Здания, оборудование, средства производст
ва 8,493


Гудвилл, чистый



4,246


Нематериальные активы, чистые


7,863


Долгосрочные инвестиции

7,777


Другие долгосрочные активы

2,675


Другие активы

0


Всего активов

43,059


Собственность компании, ее производственное оборудование, принадлежащие ей здания указаны
в балансовом отчете как актив, имеющий определенную денежную стоимость. Стоимость эта
равняется той цене, которую

компания первоначально запл
атила за всю эту собственность, за
вычетом амортизации, которая ежегодно вычитается из стоимости зданий и оборудования по
причине их постепенного износа.

Компании, которые не обладают устойчивым конкурентным преимуществом, сталкиваются с
постоянной ожесточ
енной конкуренцией, а это значит, что ради сохранения
конкурентоспособности им приходится постоянно обновлять свои производственные мощности,
которые быстрее изнашиваются морально, чем физически. Иными словами, менять оборудование
приходится раньше, чем он
о приходит в негодность. Разумеется, это сопряжено с постоянными
дополнительными расходами, которые могут быть весьма значительными и увеличивают
стоимость средств производства, находящихся на балансе.

Если же компания обладает стабильным конкурентным преи
муществом, ей нет нужды постоянно
обновлять свои производственные мощности
для

сохранения конкурентоспособности. Возьмем
для

примера производителя жевательной резинки «Wrigley». Компания строит завод, закупает
оборудование и меняет его только тогда, когда
оно совершенно изнашивается.

Это относится к любому производству, обладающему устойчивым конкурентным преимуществом,
в то время как другим предприятиям, чтобы угнаться за конкурентами, приходится менять и
обновлять производственные мощности гораздо чаще.

К
омпания, обладающая устойчивым конкурентным преимуществом, имеет достаточные
внутренние резервы
для

финансирования покупки любого нового оборудования или новых
заводов. Другим же компаниям ради постоянного обновления производственных мощностей,
необходимог
о для поддержания конкурентоспособности, приходится влезать во все новые долги.

Посмотрим на балансовый отчет «Wrigley», компании с долговременным конкурентным
преимуществом. Стоимость ее производственных мощностей, зданий, оборудования составляет
1,4 милл
иарда долларов, задолженность


1 миллиард, прибыли


порядка 500 миллионов
долларов в год. А теперь сравним это с компанией GM, лишенной устойчивого конкурентного
преимущества, стоимость заводов и оборудования которой составляет 56 миллиардов долларов
при

40 миллиардах долларов долгов и убытках, которые компания терпит последние два года.

Жевательная резинка


это такой продукт, который с годами меняется мало, а звучный бренд
«Wrigley» обеспечивает компании полное превосходство над конкурентами. GM же прих
одится на
равных конкурировать со всеми автомобилестроительными компаниями планеты, и она должна
постоянно обновлять и совершенствовать свои автомобили, чтобы сохранять
конкурентоспособность. А это означает, что ей приходится постоянно модернизировать и
пе
реоснащать свои заводы.

С точки зрения акционеров, производство жевательной резинки


бизнес гораздо более
эффективный и прибыльный по сравнению с производством автомобилей. Судите сами:
инвестиции в 100 тысяч долларов, вложенные в компанию в 1990 году, в
2008
-
м стоили бы
примерно 547 тысяч долларов. Но если бы в 1990 году вы вложили те же 100 тысяч долларов в
GM, то к 2008 году имели бы лишь 97 тысяч. Разница составляет 460 тысяч долларов в пользу
акционеров «Wrigley». Они счастливо богатеют на жвачке, в т
о время как деньги акционеров GM
тают.

Как говорит Уоррен, устойчивое производство продукта, который нет необходимости менять,
равносильно устойчивому доходу. Ведь производителям не приходится тратить огромные деньги
на постоянное обновление средств произв
одства во имя сохранения конкурентоспособности,

а
значит, свободные средства можно использовать для получения еще больших прибылей. Чтобы
разбогатеть, нужно сначала заработать деньги, а потом они принесут вам еще больше денег. Но
это при том условии, что в
ам не приходится тратить их направо и налево только ради того, чтобы
не отстать от других.



ГЛАВА 30

Гудвилл

Балансовый отчет/Активы

(в миллионах долларов)


Всего текущих активов

12,005


Здания, оборудование, средства производства 8,493



Гудвилл, чистый



4,246


Нематериальные активы, чистые


7,
863


Долгосрочные инвестиции

7,777


Другие долгосрочные активы

2,675


Всего активов

43,059


К
огда «Exxon» покупа
ет нефтяную компанию XYZ и платит больше ее балансовой стоимости,
превышение цены над балансовой стоимостью фиксируется в балансовом отчете под заголовком
«Гудвилл». Купите кучу компаний по цене, превышающей их балансовую стоимость, и на вашем
балансовом с
чете окажется огромный гудвилл.

В прежние времена гудвилл подвергался постепенному автоматическому сп
исанию за счет
амортизации, для

чего в отчете о прибылях и убытках предусматривалась особая

статья
«Амортизация гудвилла». Это списание влекло за собой авт
оматический рост прибылей на
величину амортизационных отчислений. Современные правила бухучета предусматривают, что
гудвилл списывается только в том случае, если реально обесценивается.

Когда мы видим, что гудвилл компании на протяжении ряда лет возрастает
, можно предположить,
что это происходит за счет приобретения компанией новых предприятий. Это может быть
хорошим знаком, если покупаются предприятия, обладающие устойчивым конкурентным
преимуществом. Если же гудвилл год за годом остается неизменным, это о
значает, что компания
либо не приобретает новые предприятия, либо покупает их дешевле балансовой стоимости.

Предприятия, обладающие конкурентным преимуществом, почти никогда не продаются дешевле
балансовой стоимости. При этом выделим слово «почти», посколь
ку изредка такое все же
случается, и подобное приобретение может оказаться самой выгодной покупкой, сделанной
компанией за все время ее существование.



ГЛАВА 31

Нематериальные расходы: измерение неизмеримого

Балансовый отчет/Активы

(в миллионах долларов)


Всего текущих активов

12,005


Здания, оборудование, средства производства

8,493


Гудвилл, чистый


4,246


Нематериальные активы, чистые


7,863


Долгосрочные инвестиции

7,777


Другие долгосрочные активы

2,675


Всего активов

43,059


Н
ематериальные активы невозможно потрогать руками. К ним относятся патенты, авторские
права, товарные знаки, франшизы, бренды и т. п. В прежнее время компания могла оценивать сво
и
нематериальные активы по любой системе


практически, как заблагорассудится,


что порой
создавало почву для разного рода злоупотреблений. В наши дни компаниям не позволено
включать в балансовый отчет нематериальные активы, созданные в
недрах

самой компа
нии. Это
положило конец практике искусственного завышения общей величины активов за счет
фантастических оценок стоимости нематериального имущества.

Однако нематериальные активы, приобретенные компанией извне, могут записываться на ее
баланс по справедливой

стоимости. Если актив имеет конечный «срок службы»


как, например,
патент,


он подвергается амортизации, и соответствующие ежегодные амортизационные
отчисления включаются в отчет о прибылях и убытках и в балансовый отчет.

В связи с этим с компаниями, об
ладающими устойчивым конкурентным преимуществом,
происходит странная вещь. Возьмем, к примеру, компанию «Coca
-
Cola». Бренд «Coca
-
Cola» стоит
более 100 миллиардов долларов, однако поскольку он развивался и укреплялся в недрах самой
компании, реальная стоимо
сть этого нематериального актива в балансовом отчете не отражена. То
же самое можно сказать о «Wrigley», «Pepsi Co.», «McDonald's» и даже «Wal
-
Mart». Для каждой из
этих компаний само ее имя является главным источником конкурентного преимущества, однако
цен
ность бренда, их главного достояния, в балансовом отчете отражения не находит.

В этом одна из причин, почему сила конкурентного преимущества некоторых компаний подолгу
остается незамеченной инвесторами. Узнать потенциальную экономическую мощь той или иной
компании можно, лишь сравнивая отчеты о прибылях и убытках за последние десять лет, то есть
только задним числом. Именно это позволило Уоррену приобрести огромный пакет акций такой
заметной компании, как «Coca
-
Cola», в то время как остальные инвесторы прос
то пассивно
наблюдали, не понимая, почему он это делает. Для стоимостных инвесторов, следующих
принципам Грэма, акции компании казались слишком

дорогими, чтобы инвестиции имели смысл,
а трейдеров с Уолл
-
стрит они тоже не могли заинтересовать, поскольку не
были достаточно
волатильными. Дело в том, что Уоррен видел то, чего не видели другие: устойчивое конкурентное
преимущество «Coca
-
Cola» и обеспечиваемую этим преимуществом долгосрочную
рентабельность деятельности компании, ее способность зарабатывать прибыл
и из года в год. И
именно эта дальновидность со временем сделала Уоррена самым богатым человеком в мире.



ГЛАВА 32

Долгосрочные инвес
тиции: один из секретов успеха У
оррена

Балансовый отчет/Активы

(в миллионах долларов)


Всего текущих активов

12,005


Здания, оборудование, средства производства

8,493


Гудвилл, чистый


4,246


Нематериальные активы, чистые



7,863


Долгосрочные инвестиции

7,777


Другие долгосрочные активы

2,675


Всего активов

43,059


В

этой статье балансового отчета указывается стоимость долгосрочных (то есть сроком более
года) инвестиционных вложений компании, таких как акции, облигации и недвижимость. Сюда же

включаются инвестиции, которые компания делает в свои филиалы и дочерние фирмы. Счет
долгосрочных инвестиций интересен тем, что активы такого рода указываются в балансовом
отчете либо по себестоимости, либо по рыночной цене


в зависимости от того, какая
величина
меньше. Даже если инвестиции

со временем резко выросли в цене, дороже себестоимости в
балансовом отчете они указываться не могут. А это означает, что компания может иметь
чрезвычайно ценные активы, балансовая стоимость которых значительно ниже их
рыночной
стоимости.

Долгосрочные инвестиции могут многое рассказать нам об инвестиционных настроениях
руководства компании. Куда они вкладывают деньги: в предприятия с устойчивым конкурентным
преимуществом или же в компании, едва сводящие концы с концами в

условиях жестокой
конкуренции? Иногда мы видим менеджеров превосходных компаний, вкладывающих огромные
средства в весьма посредственные предприятия просто потому, что, как им кажется, чем компания
больше, тем лучше. С другой стороны, иногда встречаются ди
ректора заурядных компаний,
которые приобретают фирмы, обладающие устойчивым конкурентным преимуществом. Именно
так Уоррен превратил свою холдинговую компанию «Berkshire Hathaway» в настоящую империю,
какую мы сегодня наблюдаем. Некогда «Berkshire Hathaway
» была весьма посредственным
текстильным предприятием, едва сводившим концы с концами в условиях жесточайшей
конкуренции. Уоррен купил контрольный пакет, перестал выплачивать дивиденды, чтобы
накопить свободные денежные средства, а затем, совсем отказавшис
ь от производства текстиля, за
счет оборотного капитала приобрел страховую компанию. Активы этой страховой компании он
пустил на приобретение акций новых компаний с устойчивым конкурентным преимуществом, и
этим он занимается вот уже сорок лет.

Возьмите сам
ую невзрачную лягушку бизнеса, осыпьте ее поцелуями устойчивого конкурентного
преимущества, и она на ваших глазах превратится в прекрасную царевну.

Или в 60 миллиардов долларов


именно столько сегодня стоит доля Уоррена в компании
Berkshire.



ГЛАВА 33

Другие долгосрочные активы

Балансовый отчет/Активы

(в миллионах долларов)


Всего текущих активов

12,005


Здания, оборудование, средства

производства 8,493


Гудвилл, чистый



4,246


Нематериальные активы, чистые


7,863


Долгосрочные инвестиции

7,777


Другие долгосрочные активы

2,675



Всего активов

43,059


Д
ругие долгосрочные активы» можно представить как гигантский пул всевозможных активов,
срок службы которы
х превышает год и которые не укладываются в категории «Здания и средства
производства», «Гудвилл», «Нематериальные активы» и «Долгосрочные инвестиции». Примером
таких долгосрочных активов могут служить авансовые платежи и возмещение налогов, срок
исполнени
я которых превышает год.

Статья «Другие долгосрочные активы» практически ничего не говорит нам о наличии или
отсутствии устойчивого конкурентного преиму
щества, поэтому двинемся дальше.



ГЛАВА 34

Общая сумма активов и рентабельность активов

Балансовый отче
т/Активы

(в миллионах долларов)


Всего текущих активов

12,005


Здания, оборудование, средства производства

8,493


Гудвилл, чистый


4,246


Нематериальные ак
тивы, чистые


7,863


Долгосрочные инвестиции

7,777


Другие долгосрочные активы

2,675


Всего активов

43,059


Сло
жив текущие и долгосрочные активы компании, вы получите общую сумму активов,
совпадающую с общей суммой обязательств, к которой добавлена величина

акционерного
капитала. Эти две суммы уравновешивают друг друга, почему отчет и называют балансовым.

Общая сумма активов важна тем, что позволяет определить, насколько эффективно компания
распоряжается своим имуществом Чтобы измерить эффективность работы

п
редприятия,
аналитики используют показатель рентабельности активов, получаемый путем деления чистой
прибыли на сумму активов.

Рентабельность


дело хорошее, но в любой отрасли существует входной барьер в виде
необходимого начального капитала, и один из спо
собов, помогающий компании сделать свое
конкурентное преимущество устойчивым,


это увеличение стоимости активов, необходим
ых
потенциальным конкурентам дл
я вступления в игру. Сумма активов компании «Coca
-
Cola
составляет 43 миллиарда долларов, а их рентабе
льность


12%; у «Procter & Gamble» 143
миллиарда долларов активов при рентабельности 7%, а у «Altria Group» стоимость активов
составляет 52 миллиарда при рентабельности 24%. С другой стороны, есть компании типа
«Moody's», у которых стоимость активов 1,7 м
иллиарда долларов, зато рентабельность достигает
43%.

Многие аналитики считают, что чем выше рентабельность активов, тем лучше, однако Уоррен
обнаружил, что слишком высокая рентабельность активов может быть признаком уязвимости
конкурентного преимущества.
Собрать 43 миллиарда долларов, чтобы соперничать с «Coca
-
Cola,


задача неосуществимая. А вот собрать 1,7 миллиарда долларов, чтобы дать бой компании
Moody's,


это уже в границах возможного. Хотя экономические показатели «Moody's» гораздо
лучше, чем у
Coca
-
Cola», однако в плане долговечности и устойчивости конкурентного
преимущества «Moody's» существенно уступает «Coca
-
Cola», поскольку из
-
за низкого входного
барьера вероятность появления сильных конкурентов гораздо выше.

Вывод здесь таков: в долгосрочн
ой перспективе больше иногда может означать меньше.



ГЛАВА 35

Текущие обязательства

Балансовый отчет/Обязательства

(в миллионах долларов)

Счета к оплате (кредиторская задолженность)

1,380

Накопленные расходы

5,535

Краткосрочные долги



5,919

Долгосрочные долги с наступившим сроком оплаты 0,133

Другие текущие обязательства

0,258

Всего текущих обязательств

13,225


Т
екущими называются долги и иные обязательства, к
оторые компания должна погасить в
пределах одного финансового года. В балансовом отчете мы обнаруживаем следующие статьи
текущих обязательств: «Счета к оплате (кредиторская задолженность)», «Накопленные
(начисленные) расходы», «Краткосрочные долги», «Долго
срочные долги с наступившим сроком
оплаты» и «Другие текущие обязательства». Давайте рассмотрим эти статьи подробнее и узнаем,
что они могут сообщить на предмет наличия у компании устойчивого превосходства над
конкурентами.



ГЛАВА 36

Счета к оплате,
накоп
ленные расходы и другие текущие обязательства

Балансовый отчет/Обязательства

(в миллионах долларов)

Счета к оплате (кредиторская задолженность) 1,380


Накопленные расходы

5,535


Краткосрочные долги



5,919


Долгосрочные долги с наступившим сроком оплаты 0,133

Другие текущие обязательства

0,258

Всего текущих обязательств

13,225


С
чета к оплате (кредиторская задолженност
ь)


это деньги, которые компания должна
поставщикам за товары и услуги, предоставленные в кредит. Вы заказываете тысячу фунтов кофе,
и вам вместе с кофе присылают счет (счет
-
фактуру). Это и есть счет к оплате, то есть ваша
задолженность перед поставщиком
кофе.

Накопленные (или начисленные) расходы


это обязательства, на которые компании еще даже
счет не выставлен,

но которые ей придется рано или поздно погасить. Это может быть
начисленный, но еще не уплаченный налог с продаж, начисленная, но не выплаченна
я зарплата
сотрудникам, задолженность по арендным платежам и т. п. Если вы нанимаете человека на работу
и обещаете оплатить его услуги в конце месяца, то каждый день его работы ао дня расчета
увеличивает вашу задолженность по заработной плате.

Существуют и

другие текущие обязательства, которые не попадают в стандартные категории и
объединяются в графе «Другие обязательства».

Все перечисленные статьи обязательств могут кое
-
что сообщить нам о текущем финансовом
состоянии компании, но сами по себе ничего не го
ворят о долгосрочной экономической природе
бизнеса и наличии устойчивого конкурентного преимущества. Зато об этом много чего могут
рассказать суммы краткосрочных и долгосрочных долгов, гирями висящих на компании.



ГЛАВА 37

Краткосрочные долги: как они мог
ут разорить финансовое учреждение

Балансовый отчет/Обязательства

(в миллионах долларов)


Счета к оплате (кредиторская задолженность) 1,380


Накопленные расходы

5,535


Краткосрочные долги



5,919


Долгосрочные долги с наступившим сроком оплаты 0,133


Другие текущие обязательства

0,258

Всего текущих обязательств

13,225


К
раткосрочными называют долговые обязательства, которые компания должна погасить в течени
е
года. К ним относятся коммерческие бумаги и краткосрочные банковские займы. Краткосрочные
займы, как правило, дешевле долгосрочных, а значит, есть возможность зарабатывать, беря
краткосрочные кредиты и ссужая их потом в виде долгосрочных займов. Например
, вы берете
краткосрочный кредит под 5%, а затем эти же деньги ссужаете кому
-
то под

7%. Звучит легко, но
проблема в том, что взятые деньги нужно скоро отдавать. Выход здесь тоже есть: чтобы погасить
краткосрочный заем, нужно к сроку оплаты взять другой кра
ткосрочный заем и рассчитаться по
первому кредиту. В финансовом мире такую стратегию называют «продлением долга». В
ся эта
схема хорошо работает до

той поры, пока проценты за краткосрочные кредиты не поднимутся
выше той ставки, по которой вы выдали долгосро
чный кредит, то есть выше 7%. Да, эта идея
выглядела такой замечательной, когда ставка по краткосрочным займам была 5%, но теперь она
подпрыгнула до 8%, и мы вынуждены рефинансировать наши краткосрочные займы по ставке,
превышающей ту, по которой мы сами с
судили деньги долгосрочному заемщику. И наша былая
радость сразу улетучивается.

Беда может прийти и с другой стороны. Мы выдали долгосрочный заем, но наш
и кредиторы
почему
-
то решили бол
ьше не давать нам денег на короткий срок. И вот приходит срок расплаты
по краткосрочному кредиту, а денег у нас нет, потому что мы отдали их в виде долгосрочного
займа и получим обратно лишь через много лет.

Именно это произошло с компанией «Bear Stearns». Она набрала краткосрочных кредитов и
купила на них ценные бумаги, обес
печенные закладными, используя эти бумаги как залог при
получении краткосрочных кредитов. Но однажды их кредиторы проснулись и сказали: «Мы не
считаем, что ваш залог действительно так ценен, как вы, ребята, об этом говорите, и поэтому
больше денег вам дава
ть не будем, а вы верните нам то, что брали». Положение не из приятных.

Гораздо более умный и безопасный путь зарабатывать деньги на банковских операциях


это
брать деньги надолго и выдавать их на большой срок. Вот почему банки так стараются навязать
нам
депозитные сертификаты сроком на пять или десять лет. Конечно, этот метод приносит

доход
не так быстро, как изложенная выше схема, но зато он более предсказуемый и надежный. А разве
не этого мы ждем от банков


предсказуемости и надежности?

К
огда Уоррену п
риходится иметь дел
о с финансовыми институтами, он всячески сторонится
компаний, которые отдают предпочтение краткосрочным долгам перед долгосрочными. В его
любимом банке «Wells Fargo» на каждый доллар долгосрочных долгов приходится 57 центов
краткосрочных

обязательств. А вот у гораздо более агрессивного «Bank of America N.A.»
соотношение долгов совсем другое: на каждый доллар долгосрочной задолженности


2,09
доллара краткосрочной. Агрессивность в данном случае предполагает, что в ближайшей
перспективе бан
к может увеличить прибыли, но в более отдаленном будущем рискует разориться.
Наша же долгосрочная цель как инвесторов


не разориться, а разбогатеть.

В трудные финансовые времена стабильные и консервативные банки, такие как «Wells Fargo»,
обладают мощным к
онкурентным преимуществом перед более агрессивными банками, которые
сами навлекают на себя беду. Стабильность в банковском деле неотделима от осторожности.
Осторожный банк сохраняет деньги, когда другие их теряют, и тогда перед ним открываются
безграничные

инвестиционные возможности. Агрессивные получатели краткосрочных займов
доверяют свою судьбу внезапным капризам кредитных рынков, подвергая свой бизнес риску, что
совершенно несовместимо с понятиями стабильности и надежности. А в бизнесе стабильность и
на
дежность сродни девственности


ее куда легче сохранить, чем вернуть.



ГЛАВА 38

Долгосрочные долги с наступившими сроками

погашения и проблемы, которые они могут
вызвать

Балансовый отчет/Обязательства

(в миллионах долларов)


Счета к оплате (кредиторск
ая задолженность) 1,380


Накопленные расходы

5,535


Кр
аткосрочные долги


5,919


Долгосрочные долги с наступившим сроком оплаты

0,133


Другие текущие обязательства

0,258

Всего текущих обязательств

13,225


Эта
глава посвящена долгосрочным обязательствам, которые должны быть погашены в текущем
году. Обычно такие долги не входят в число ежегодных текущих обязательств. Однако у
некоторых крупнейших корпораций с б
ольшими задолженностями каждый год наступает срок
оплаты очередной порции долгосрочных кредитов. Когда компания в

своем балансовом отчете
соединяет долгосрочные долги с наступившим сроком погашения и краткосрочные долги, то это
порождает иллюзию слишком бо
льшой краткосрочной задолженности, что затрудняет анализ
отчета.

Как правило, компании с устойчивым конкурентным преимуществом не нуждаются
в крупных
долгосрочных займах д
ля финансирования текущих операций, и поэтому данная статья
задолженности никогда не
бывает сколько
-
нибудь велика. Если вы видите перед собой компанию,
у которой большие долгосрочные долги с наступившим сроком оплаты, искать у нее конкурентное
преимущество


бессмысленная затея.

Всякий раз, когда вы покупаете акции компании, обладающей уст
ойчивым конкурентным
преимуществом, но переживающей временные, разовые и вполне разрешимые затруднения
(например, когда дочерняя фирма, работающая совершенно в другой сфере бизнеса, оказывается
без оборотных средств), нужно просто заглянуть в ближайшее буд
ущее и посмотреть, сколько
долгосрочных долгов компании придется погашать в следующие несколько лет. Если на какой
-
то
определенный год приходится большая сумма погашения, это может испугать инвесторов и
снизить котировки акций,
создавая благоприятный момен
т дл
я покупки.

Когда же заурядная фирма переживает серьезные трудности, то большая сумма долгов со сроком
погашения в текущем году способна породить проблемы с денежными потоками
и привести к
банкротству, что для

инвестиций смерти подобно.

А умирающие инве
стиции не сделают нас богаче.



ГЛАВА 39

Текущие обязательства и коэффициент

текущей

ликвидности

Балансовый отчет/Обязательства

(в миллионах долларов)


Счета к оплате (кредиторская задолженность)

1,380


Накопленные расходы

5,535


Краткосрочные долги



5,919


Долгосрочные долги с наступившим сроком оплаты 0,133


Другие текущие обязательства

0,258

Всего текущих обязательств

13,225


Р
азделив общую сумму теку
щих активов на сумму текущих обязательств, можно определить
коэффициент текущей ликвидности. Чем он больше, тем выше ликвидность компании, то есть ее
способность погашать текущие долги согласно срокам погашения. Коэффициент ликвидности
выше единицы считает
ся хорошим показателем, а ниже единицы


плохим, поскольку указывает
на проблемы с

погашением краткосрочных обязательств перед кредиторами. Однако, как мы уже
обсуждали в главе 28, компании с устойчивым конкурентным преимуществом могут иметь
коэффициент ли
квидности и ниже единицы. Эта аномалия возникает из
-
за огромной
рентабельности таких компаний. Короче говоря, их экономическое положение является настолько
прочным, что они не нуждаются в «подушке ликвидности», без которой не обойтись компаниям
послабее. Т
аким образом, коэффициент текущей ликвидности имеет большое значение для
анализа положения заурядных компаний, но в контексте нашего исследования он бесполезен,
поскольку не может ответить на вопрос, обладает ли компания устойчивым конкурентным
преимуществ
ом.



ГЛАВА 40

Долгосрочные долги:

то, без чего великие компании

способны обойтись

Балансовый отчет/Обязательства

(в миллионах долларов)


Всего текущих обязательств



13,225

Долгосрочные долги


3,277


Отложенный налог на прибыль



1,890


Миноритарные пакеты


0


Другие обязательства



3,133


Всего обязательств


21,525


Д
олгосрочными называются обязатель
ства, которые компания берет на себя более чем на год.
Если срок погашения долгосрочного займа наступает в текущем году, в балансовом отчете он
перемещается из раздела долгосрочных обязательств в раздел текущих обязательств. Когда мы,
подобно Уоррену, ищем

компании с устойчивым конкурентным преимуществом, количество
долгосрочных долгов на балансе может многое рассказать нам об экономической природе
рассматриваемого бизнеса.

Уоррен давно понял, что компании, обладающие устойчивым конкурентным преимуществом,
зачастую совсем обходятся без долгосрочных займов или довольствуются их минимальным
количеством. Дело в том, что они достаточно зарабатывают, чтобы финансировать все свои
потребности в расширении бизнеса или приобретении новых предприятий за счет собственн
ых
средств, не прибегая к крупным внешним заимствованиям.

Таким образом, один из методов выявления этих исключительно успешных предприятий


проверить, сколько у них на балансе долгосрочных долгов. Нас интересует не только текущий год;
нужно смотреть, како
й была долговая нагрузка на компанию на протяжении последних десяти лет.
Если в ее балансовых отчетах за десять лет мы не увидим сколько
-
нибудь значительных
долгосрочных обязательств, можно биться об заклад, что компания обладает каким
-
то
конкурентным преи
муществом.

Примеры купленных Уорреном компаний показывают, что предприятие с устойчивым
конкурентным преимуществом должно иметь такую годовую чистую прибыль, чтобы быть
способным погасить все свои долгосрочные долги в течение, максимум, трех
-
четырех лет. К

примеру, «Coca
-
Cola» и «Moody's» за счет своих прибылей способны рассчитаться по
долгосрочным обязательствам за год, а «Wrigley» и «Washington Post»


за два года.

А вот автомобилестроительные компании GM и «Ford», работающие в условиях жесткой
конкуренци
и, не смогли бы рассчитаться по своим огромным долговым обязательствам, даже если
бы направляли на эти цели всю свою прибыль за последние десять лет.

Итак, критерий поиска интересующих нас компаний простой: те из них, которые обладают
достаточной рентабель
ностью, чтобы рассчитаться по долгосрочным долгам за три
-
четыре года,
являются хорошими кандидатами название превосходного предприятия с устойчивым
конкурентным преимуществом.

Но внимание! Именно потому, что эти компании приносят высокую прибыль и не обрем
енены
большими долгами, они зачастую становятся объектами LBO (выкупа с использованием заемных
средств). Это когда покупатель для финансирования покупки берет огромные займы под залог
денежных потоков компании. После такой покупки вся тяжесть долга перекла
дывается на плечи
компании. Это произошло, в частности, с «RJR/Nabisco» в конце 1980
-
х годов.

Если все остальные факторы также указывают на то, что интересующая вас компания обладает
устойчивым конкурентным преимуществом, но при этом она находится в долгах

как в шелках,
возможной причиной огромной задолженности является как раз LBO. В подобных ситуациях
инвестору лучше покупать не акции, а облигации компании, поскольку на ближайшие годы все ее
усилия и прибыли будут направляться на погашение долгов, а не на

рост бизнеса.



ГЛАВА 41

Отложенный налог на прибыль, миноритарные пакеты и другие обязательства

Балансовый отчет/Обязательства

(в миллионах долларов)


Всего текущих обязательств



13,225


Долгосрочные долги


3,277


Отложенный налог на прибыль



1,890



Миноритарные пакеты


0



Другие обязательства


3,133


Всего обязательств



21,525


От
ложенный налог на прибыль


это налог, который уже начислен, но еще не выплачен. Эта
цифра ничего не говорит нам о наличии или отсутствии устойчивого конкурентного
преимущества.

Статья балансового отчета «Миноритарные пакеты» пр
едставляет несколько б
ольший интерес.
Когда компания

покупает акции какого
-
то предприятия, она включает их стоимость в свой
балансовый отчет под заголовком «Долгосрочные инвестиции». Но если купленный пакет
включает

в себя более 80% акций, покупатель может

перевести на свой баланс всю
приобретенную фирму целиком, соединив ее балансовый отчет со своим. То же самое касается и
отчетов о прибылях и убытках. Хорошим примером служит приобретение холдингом «Berkshire
Hathaway» 90% акций компании «Nebraska Furnitur
e Mart» (NFM). Поскольку приобретенный
пакет превысил 80% от всех акций, «Berkshire» воспользовалась правом присоединить все 100%
доходов, расходов, активов и обязательств NFM к своим. Таким образом, статья «Миноритарные
пакеты» в балансовом отчете «Berksh
ire» представляет стоимость тех 10% акций NFM, которые
«Berkshire» не принадлежат. Эти акции переходят в раздел обязательств, чтобы уравновесить то
обстоятельство, что «Berkshire» включает в свой баланс 100% активов и обязательств NFM, хотя
является владел
ьцем лишь 90% от них. Как же все это связано с поиском компаний, обладающих
устойчивым конкурентным преимуществом? Нельзя сказать, что очень уж связано, но в любом
случае полезно знать, что важно, а что нет с точки зрения выявления компаний с устойчивым
ко
нкурентным преимуществом.

В смешанную категорию «Другие обязательства» попадают разнообразные долги компании, не
разнесенные по другим статьям. Эта категория может включать в себя такие обязательства, как
штрафные санкции против компании, пеня за просрочен
ные долги, деривативы и т. п. К вопросу о
наличии или отсутствии устойчивого конкурентного преимущества все это никакого отношения
не имеет.



ГЛАВА 42

Суммарные обязательства

и соотношение заемных

и собственных средств

Балансовый отчет/Обязательства

(в ми
ллионах долларов)


Всего текущих обязательств


13,225


Долгосрочные долги



3,277


Отложенный налог на прибыль


1,890


Миноритарные пакеты



0


Другие обязательства


3,133


Всего обязательств



21,525


Об
щая сумма обязательств компании


цифра важная, особенно если сравнивать ее с величиной
собственного капитала компании. Соотношение заемных и собствен
ных средств


с поправкой, о
которой будет сказано ниже,


может помочь нам в выявлении компаний с устойчивым
конкурентным преимуществом.

Исторически соотношение заемных и собст
венных средств использовалось дл
я решения вопроса о
том, использует

ли компания

заемные средства дл
я финансиро
вания своих операции или дл
я
увеличения акционерного капитала (за счет нераспределенной прибыли). Поскольку компании с
устойчивым конкурентным преимуществом достаточно хорошо зарабатывают, чтобы иметь
возможность финансироват
ь свои операции за счет внутренних резервов, теоретически отношение
долгов к собственному капиталу у них должно быть низким. У компаний же, которым приходится
вести борьбу за выживание в жесткой конкурентной среде, ситуация должна быть
противоположной: дол
гов больше, а собственного капитала меньше. Уравнение здесь такое:

Соотношение заемных и собственных средств = Суммарные обязательства: Акционерный
капитал

Однако ис
пользование этого соотношения д
ля выявления компаний с устойчивым конкурентным
преимущество
м является не очень надежным критерием. Лучшие, то есть интересующие нас
компании, зарабатывают так много, что им нет нужды держать на балансе очень большие суммы
акционерного капитала и нераспределенной прибыли. В некоторых случаях они довольствуются
самы
м минимумом собственного капитала. Зачастую они используют излишки прибыли на выкуп
собственных акций, что приводит к уменьшению акционерного капитала. Это, в свою очередь,
влечет увеличение суммы обязательств относительно величины собс
твенного капитала


иногда
д
о такой степени, что по соотношению заемных и собственных средств даже самая лучшая
компания становится неотличима от самой заурядной.

Превосходным примером такого феномена является любимая Уорреном компания «Moody's»,
экономическое положение котор
ой настолько прочное, что она может вообще обходиться без
акционерного капитала. И она

действительно израсходовала весь свои акционерный капитал на
выкуп собственных акций, величина которого стала отрицательной. В результате соотношение
заемных и собственн
ых средств делает «Moody's» больше похожей на GM (лишенную
устойчивого конкурентного преимущества и имеющую отрицательный собственный капитал),
чем, скажем, на «Coca
-
Cola.

Однако, если мы прибавим к акционерному капиталу «Moody's» стоимость всех казначейс
ких
акций, приобретенных компанией в рамках программы выкупа своих акций, соотношение заемных
и собственных средств сразу же сократится АО 0,63, что сравнимо с показателем «Coca
-
Cola,
который, тоже с учетом казначейских акций, составляет 0,51. А вот у GM
собственный капитал
останется отрицательным даже с поправкой на стоимость казначейских акций, которая
практически нулевая, поскольку у GM нет средств на выкуп собственных акций.

Когда мы рассматриваем соотношение заемных и собственных средств с поправкой н
а
казначейские акции, контраст между компаниями, обладающими устойчивым конкурентным
преимуществом, и компаниями, которые лишены его, становится разительным. С учетом
казначейских акций у «Procter & Gamble» этот коэффициент равен 0,71, а у «Wrigley»


0,68
.
Другими словами, на каждый доллар акционерного капитала «Wrigley» приходится 68 центов
долгов. Сравните это с показателями компании «Goodyear Tire», у которой уточненный
коэффициент составляет 4,35, или «Ford», у которой сумма долговых обязательств в 38
раз
превосходит величину акционерного капитала даже с поправкой на казначейские акции. В
реальных цифрах это выглядит так: на 7,2 миллиарда долларов акционерного капитала приходится
275 миллиардов долларов обязательств.

У финансовых учреждений, таких как б
анки, соотношение заемного и собственного капитала в
среднем, как правило, значительно выше, чем у промышленных компаний. Банки берут огромные
деньги взаймы у одних, а затем ссужают их другим, зарабатывая на разнице (спреде) в
процентных ставках. Это приво
дит к тому, что на балансе банка образуется колоссальная сумма
обязательств, уравновешиваемая огромными активами. В среднем крупнейшие американские
банки имеют на своем балансе примерно 10 долларов долгов на каждый доллар акционерного
капитала. Есть, однак
о, и исключения, и одним из них является банк М&Т, давнишний фаворит
Уоррена. Соотношение заемных и собственных средств в М&Т составляет 7,7, что отражает более
осторожную политику руководства банка.

Из всего сказанного можно вывести простое правило: когда

речь не идет о финансовых
учреждениях, соотношение заемных и собственных средств, которое с поправкой на казначейские
акции ниже 0,8 (чем меньше, тем лучше), указывает на большую вероятность того, что
интересующая вас компания обладает какого
-
то типа конк
урентным преимуществом


тем
самым качеством, которое мы ищем.

Найти то, что ищешь, всегда хорошо, и особенно если ищешь богатство.



ГЛАВА 43

Акционерный капитал

Балансовый отчет/Акционерный

капитал (в миллионах долларов)


Всего обязательств



21,525


Привилегированные акции


0


Обыкновен
ные акции


0,880


Эмиссионный доход



7,378


Нераспределенная прибыль


36,235


Казначейские акции



-
23,375


Иной капитал


0,626


Общий акционерный капитал



21,744


Всего обязательств и акционерный капитал 43,269



В
еличина акционерного капитала равна разности активов и о
бязательств компании. Акционерный
капитал, иначе называемый собственным капиталом, или балансовой стоимостью компании,


это деньги, первоначально вложенные в бизнес его владельцами/акционерами. В бухучете
акционерный капитал подразделяется на акции (обыкн
овенные и приви
легированные),
эмиссионный доход

и

нераспределенную прибыль. Если вы сложите величину всех обязательств
компании и ее акционерный капитал, полученная сумма должна в точности равняться величине
активов. Обе стороны балансового отчета уравнове
шивают друг друга, почему он и называется
балансовым.

Для нас величина акционерного капитала важна в том смысле, что она позволяет рассчитать
рентабельность собственного капитала, являющуюся одним из критериев наличия или отсутствия
у компании устойчивого
конкурентного преимущества.

Давайте разбираться.



ГЛАВА 44

Акции

и

эмиссионный

доход

Балансовый отчет/Акционерный

капитал (в миллионах долларов)


Привилегированные акции



0


Обыкновенные акции


0,880


Эмиссионный доход



7,378


Нераспределенная прибыль


36,235


Казн
ачейские акции


-
23,375


Иной капитал



0,626


Общий акционерный капитал


21,744


Ко
мпания имеет возможность с
обрать дополнительный капитал, п
родавая публике свои
облигации или акции.

Деньги, собранные за счет продажи облигаций, когда
-
то придется вернуть.
Это заемные средства. Но когда продаются привилегированные или обыкновенные акции, деньги
назад не возвращаются. Они переходят в собственность покупателя, который может сделать с
ними

все, что захочет.

Обыкновенные акции представляют собой долевое владение компанией. Их держатели являются
владельцами компании и имеют право выбирать совет директоров (правление), который, в свою
очередь, на
нимает генерального директора для

руководства ко
мпанией. Держатели обыкновенных
акций получают дивиденды, если правление проголосует за их выплату. А если компания
продается целиком, средства от продажи переходят акционерам.

Помимо обыкновенных, есть еще и привилегированные акции. Их владельцы не имеют
права
голоса, но имеют право на получение фиксированных или плавающих дивидендов, которые
выплачиваются им до того, как свои дивиденды получат держатели обыкновенных акций. Кроме
того, владельцы привилегированных акций имеют преимущество перед обыкновенным
и
акционерами также в том случае, если компания оказывается банкротом.

В балансовом отчете привилегированные и обыкновенные акции учитываются по их номинальной
стоимости, а любые деньги сверх номинала, которые компания зарабатывает, продавая акции,
учитыва
ются в графе «Эмиссионный доход». Например, если привилегированные акции
номиналом 100 долларов продаются по 120 долларов, то в балансовом отчете статья
«Привилегированные акции» увеличится на 100 за каждую проданную ак
цию, а статья
«Эмиссионный доход
» воз
растет на 20 долларов.

То же самое применимо и к обыкновенным акциям, имеющим, скажем, номинальную стоимость 1
доллар за акцию. Если они продаются по 10 долларов за штуку, то на баланс обыкновенных акций
записывается 1 доллар за каждую проданную акцию, а о
стальные 9 долларов идут на счет
эмисси
онного дохода.

В отношении привилегированных акций есть одна странная вещь: компании с устойчивым
конкурентным преимуществом, как правило, таких акций не имеют. Отчасти это связано с тем, что
у этих компаний почти нет

долгов. Они зарабатывают так много, что способны сами

себя
финансировать. И хотя привилегированные акции формально являются частью акционерного
капитала (в том смысле, что полученные за них деньги обратно не возвращаются), в реальности же
они представляют

собой форму задолженности, поскольку компания обязана выплачивать по ним
дивиденды. Но в отличие от процентов по обычным долгам, которые вычитаются из облагаемой
налогом прибыли, налог с дивидендов по привилегированным акциям взимается, что делает их не
п
росто долгом, а еще и дорогим долгом. Поэтому компании по возможности стараются избегать
привилегированных акций, которые слишком дорого им обходятся. Таким образом, одним из
признаков компании с устойчивым конкурентным преимуществом является отсутствие на

ее
балансе привилегированных акций.



ГЛАВА 45

Нераспределенная
прибыль: секрет сверхбогатства У
оррена

Балансовый отчет/Акционерный

капитал (в миллионах долларов)


Привилегированные акции



0



Обыкновенные акции


0,880


Эмиссионный доход



7,378

Нераспределенная прибыль


36,235


Казначейские акции



-
23,375


Иной капитал


0,626


Общий акционерный капитал


21,744


В

конечном счете компания может распорядиться своей чистой прибылью по
-
разному: раздать ее
акционерам в форме дивидендов,

использовать для выкупа ранее выпущенных акций или
сохранить у себя
дл
я дальнейшего расширения производства. Когда прибыль остается в компании,
она добавляется к акционерному капиталу и учитывается в балансовом отчете в графе
«Нераспределенная прибыль».

Е
сли прибыль остается в компании
для

дальнейшего использования, она способна существенно
улучшить ее

долгосрочное экономическое положение. Уоррен придерживается твердой политики
оставлять все 100% чистой прибыли «Berkshire Hathaway» в компании, и это помогл
о увеличить
акционерный капитал с 19 долларов в расчете на одну акцию
в 1965 году д
о 78 тысяч долларов на
акцию в 2007 году
.

Чтобы узнать величину нераспределенной чистой прибыли компании за год, нужно взять
посленалоговую прибыль и вычесть из нее сумму вы
плаченных по итогам года дивидендов и
средств, потраченных на выкуп ранее выпущенных акций. В 2007 году чистая прибыль «Coca
-
Cola» после вычета налогов составила 5,9 миллиарда долларов. На дивиденды и выкуп акций было
потрачено 3,1 миллиарда. Следовательно
, примерно 2,8 миллиарда долларов остались
нераспределенными и были добавлены к акционерному капиталу.

Счет нераспределенной прибыли является накопительным, то есть каждый год новая порция
нераспределенной прибыли добавляется к тому, что было накоплено на
этом счете за все
предшествующие годы. Если же компания терпит по итогам года убыток, то он вычитается из
накопленной ранее суммы нераспределенной прибыли. Если компания год за годом больше
теряет, чем накапливает, счет нераспределенной прибыли может оказа
ться отрицательным.

Для тех, кто занимается поиском компаний с устойчивым конкурентным преимуществом, счет
нераспределенной прибыли является одним из важнейших, содержащихся в балансовом отчете.
Если компания не пополняет этот счет, значит, ее балансовая с
тоимость не растет, а
следовательно, она никак не сделает инвестора богачом.

Говоря упрощенно, темпы роста нераспределенной прибыли являются хорошим индикатором
того, обладает ли компания устойчивым конкурентным преимуществом.

Давайте убедимся в этом на пр
имере нескольких компаний


фаворитов Уоррена.
Нераспределенная прибыль компании «Coca
-
Cola» за последние пять лет росла в среднем за год на
7,9%, у «Wrigley» этот показатель составил 10,9%, у «Burlington Northern Santa Fe Railway»


15,6%, у «Anheuser
-
Bus
ch


6,4%, у «Wells Fargo»


14,2%. Ho самые лучшие темпы роста
показала компания самого Уоррена, «Berkshire Hathaway»: 23%


просто выдающийся результат!

Рост нераспределенной прибыли не всегда обеспечивается ростом продаж существующих
продуктов. В некот
орых случаях он объясняется приобретением других предприятий. Когда две
компании сливаются, их счета нераспределенной прибыли объединяются, а следовательно,
увеличиваются. Например, у «Procter & Gamble» после ее слияния с «The Gillette Co.» в 2005 году
сче
т нераспределенной прибыли в одночасье вырос с 13 до 31 миллиарда долларов.

Еще интереснее то, что у «General Motors» и «Microsoft» счет нераспределенной прибыли
отрицательный. В случае с «General Motors» это объясняется трудным экономическим
положением в
автомобилестроительной отрасли, в результате чего убытки компании исчисляются
миллиардами. У «Microsoft» счет нераспределенной прибыли стал отрицательным из
-
за того, что
компания настолько поверила в свою экономическую мощь, что сочла бессмысленным держать

у
себя на балансе огромные массы капитала, накопленные за прежние годы, и решила отчасти
раздать эти деньги акционе
рам, а отчасти использовать их д
ля выкупа собственных акций.

Один из великих секретов успеха Уоррена и «Berkshire Hathaway» заключается в то
м, что он
перестал выплачивать дивиденды с того самого дня, как к нему перешел контроль над компанией.
Это позволяло все 100% ежегодной

чистой прибыли добавлять на счет нераспределенной
прибыли. При каждой возможности он инвестировал эту нераспределенную п
рибыль в
высокоприбыльные предприятия, а полученный ин
вестиционный доход

опять
-
таки добавлял на
счет нераспределенной прибыли. С течением времени этот счет продолжал расти, принося
Уоррену все больше новых прибылей. В период с 1965 по 2007 год за счет непр
ерывного
накопления и инвестирования свободных денежных средств доналоговая прибыль «Berkshire» в
расчете на одну акцию выросла с 4 до 13 023 долларов, что соответствует среднегодовому росту
на уровне 21%.

Теория за этим кроется простая: чем больше прибыле
й компания оставляет себе, тем быстрее
нарастает счет нераспределенной прибыли и растут будущие прибыли. Разумеется, тут есть
важный нюанс: инвестировать свободные средства следует разумно и только в компании с
устойчивым конкурентным преимуществом. Именно

этим Уоррен и занимается. Его холдинг
«Berkshire» подобен курице, несущей золотые яйца, из которых вылупливаются новые куры,
приносящие еще больше золотых яиц. Уоррен обнаружил, что если этот процесс продолжать
достаточно долго, счет богатства компании на
чинает идти уже на миллиарды.



ГЛАВА 46

Казначейские акции:

Уоррен любит видеть их

в балансовом отчете

Балансовый отчет/Акционерный

капитал (в миллионах долларов)


Привилегированные акции



0



Обыкновенные акции


0,880


Эмиссионный доход



7,378


Нераспределенная прибыль


36,235

Казначейские акции



-
23,375


Иной капитал


0,626


Общий акционерный капитал


21,744


Когда компания выкупает свои ранее выпущенные акции, она может распорядиться ими двояко:
аннулировать их или сохранить с
возможностью повторного выпуска. Аннулированные акции
прекращают существование. Но если компания решает их сохранить с возможностью
последующего возвращения в оборот, они учитываются в ее балансе как казначейские акции. Эти
акции не имеют права голоса, по
ним не выплачиваются дивиденды, и хотя

они, безусловно,
являются активом, в балансовом отчете учитываются с отрицательной стоимостью, поскольку
олицетворяют уменьшение акционерного капитала.

Компании с устойчивым конкурентным преимуществом благодаря своему

прочному
экономическому положению, как правило, имеют достаточно много свободных денежных средст
в,
которые могут использовать дл
я выкупа собственных акций. Таким образом, одним из признаков
наличия устойчивого конкурентного преимущества является присутств
ие казначейских акций в
балансовом отчете компании.

Наличие казначейских акций влечет за собой определенные последствия в финансовой картине
компании, о которых следует знать. Когда компания выкупает свои акции и держит их на балансе
как казначейские, факт
ически это уменьшает ее акционерный капитал, что автоматически влечет
рост его рентабельности. Поскольку высокая рентабельность акционерного капитала является
одним из признаков устойчивого конкурентного преимущества, то полезно знать, чем она
порождена


финансовыми манипуляциями, исключительно прибыльной экономической
деятельностью или тем и другим одновременно. Чтобы разобраться в этом вопросе, следует
заменить отрицательную величину казначейских акций положительной и прибавить ее к
акционерному капиталу
, вместо того чтобы вычитать. Это позволит узнать рентабельность
акционерного капитала компании, очищенную от эффектов финансовых манипуляций.

Кроме того, в США существует особый налог на персональные холдинговые компании, и порой
очень остро встает вопрос
, кому над ней принадлежит контроль. Например, некоторые
нечистоплотные бизнесмены подают в налоговое управление сведения о том, что им принадлежат
лишь 49% акций, при этом включая казначейские акции в

число акций, находящихся в обращении.
Но если вычесть
казначейские акции, как того требует закон, оказывается, что в реальности им
принадлежит более половины акций, а значит, к ним потенциально применим налог на
персональные холдинговые компании.

В завершение этой главы сформулируем простой вывод: присутствие

казначейских акций в
балансовом отчете компании и история выкупа ею собственных акций служат хорошими
индикаторами наличия у нее устойчивого конкурентного преимущества.



ГЛАВА 47

Рентабельность

акционерного капитала:

часть первая

Балансовый отчет/Акционе
рный

капитал (в миллионах долларов)


Привилегированные акции


0



Обыкновенные акции



0,880


Эмиссионный доход


7,378


Нераспределенная прибыль



36,235


Казначейские акции


-
23,375


Иной капитал



0,626


Общий акционерный капитал


21,744


Акционерны
й капитал компании равен разности ее суммарных активов и обязательств и
складывается из номинальной стоимости обыкновенных и привилегированных акций, плюс
эмиссионный доход, плюс нераспределенная прибыль и минус казначейские акции.

У акционерного капитала
есть три источника: 1) капитал, первоначально собранный через
публичную продажу привилегированных и обыкновенных акций; 2) последующие продажи новых
выпусков акций, когда компания уже вовсю фун
кционирует; 3) (самый важный дл
я нас)
накопление нераспределенн
ой прибыли.

Поскольку весь
акционерный

капитал принадлежит компании, а она


держателям обыкновенных
акций, то реальными собственниками акционерного капитала являются акционеры. Отсюда и его
название.

Если мы акционеры, то есть фактические собственники ком
пании, значит, кровно заинтересованы
в том, чтобы менеджеры хорошо выполняли свою работу по размещению наших денег с целью их
роста и приумножения. Если же менеджеры работают плохо, мы можем разочароваться в этой
компании и продать акции, чтобы вложить выр
уч
енные деньги в более выгодное н
о. Но если
компанией руководят люди толковые и заботящиеся о наших интересах, мы можем изъявить
желание прикупить еще акций, как и любой другой человек, на которого произведет впечатление
способность менеджмента компании ис
пользоват
ь деньги акционеров с выгодой для них. Именно
дл
я того, чтобы оценить, насколько эффективно менеджмент компании распоряжается нашими
деньгами, финансовые аналитики разработали критерий, который получил название
«рентабельность акционерного капитал
а». Этому критерию как инструменту поиска компаний с
устойчивым конкурентным преимуществом Уоррен придает огромное значение, и мы подробно
поговорим о нем в следующей главе.



ГЛАВА 48

Рентабельность

акционерного капитала:

часть вторая

Формула расчета: чис
тая прибыль, деленная на акционерный капитал, равняется рентабельности
акционерного капитала.

Уоррен обнаружил, что компании, обладающие устойчивым конкурентным преимуществом,
имеют рентабельность акционерного капитала выше средней. У любимой им компании «
Coca
-
Cola» она составляет 30%, у «Wrig
-
ley


24%, у «Hershey»


33%, а у «Pepsi»


34%.

Если же мы перенесемся в такую отрасль, как авиаперевозки, где царит жесточайшая конкуренция
и никакая компания не способна долгое время сохранять конкурентное преимущ
ество, то увидим
совсем другие цифры рентабельности акционерного капитала. У «United Airlines» в те удачные
годы, когда она работает с прибылью, рентабельность акционерного капитала достигает 15%, а у
«American Airlines» она не превышает 4%. Что касается «
Delta Air Lines» и «Northwest», то там о
рентабельности капитала вообще говорить не приходится, поскольку эти компании терпят одни
убытки.

Высокая рентабельность акционерного капитала означает, что компания с выгодой использует ту
часть прибыли, которая у
нее остается. С течением времени эта нераспределенная прибыль
накапливается и увеличивает фундаментальную стоимость бизнеса. Подобное не остается
незамеченным со стороны фондового рынка, что приводит к росту котировок акций.

Обратите внимание: некоторые ко
мпании зарабатывают так много, что не видят нужды в
накоплении нераспределенной прибыли и поэтому всю ее раздают акционерам. В этих случаях мы
можем наблюдать даже отрицательную величину акционерного капитала. Опасность для
инвестора здесь кроется в том, ч
то отрицательный акционерный капитал с таким же успехом
может быть следствием неплатежеспособности компании. Если на протяжении многих лет
компания работает с высокой прибылью, но при этом имеет отрицательный собственный капитал,
вполне вероятно, что речь
идет о компании с устойчивым конкурентным преимуществом. Если же
компания, имеющая отрицательный акционерный капитал, год за годом терпит одни у
бытки,
скорее всего, мы имеем дел
о с неконкурентоспособной компанией, от которой нужно держаться
подальше.

Итак,

правило простое: высокая рентабельность акционерного капитала означает «вступай в
игру», низкая


«держись подальше».

Понятно? Ладно, идем дальше.



ГЛАВА 49

Финансовый рычаг,

и какие шутки он может

с вами сыграть

Финансовый

рычаг


это использование заем
ных средств увеличения прибылей компании.
Например, компания берет взаймы 100 миллионов долларов под 7% годовых и пускает их в
оборот, зарабатывая в год 12%. Это означает, что она зарабатывает на 5% больше, чем платит за
капитал, то есть получает дополнит
ельно 5 миллионов, что увеличивает ее прибыль, а
следовательно


рентабельность акционерного капитала.

С точки зрения инвестора, проблема с использованием финансового рычага состоит в том, что
внешне компания может выглядеть как весьма конкурентоспособная,

в то время как на самом деле
все ее дутые финансовые показатели основаны на огромных долгах. Подобным приемом, с
использова
нием огромных заемных средств дл
я повышения прибыли, особенно славятся
инвестиционные банки с Уолл
-
стрит. Они берут взаймы 100 милли
ардов долларов, скажем, под
6%, а потом ссужают их под 7%, зарабатывая на 100 миллиардах 1%, что равняется миллиарду
долларов. Если этот миллиард год за годом проявляется в их финансовых отчетах, создается
впечатление устойчивого конкурентного преимущества
, даже когда его нет и в помине.

Проблема здесь вот в чем. Внешне кажется, что инвестиционный банк стабильно зарабатывает
хорошие деньги и будет продолжать делать это впредь, однако вполне может случиться так, что
заемщики, являющиеся источником их благосо
стояния, вдруг перестанут платить по долгам.
Подобный кризис неплатежей случился совсем недавно и стоил банкам сотен миллиардов
долларов убытков. Банки занимали миллиарды долларов, скажем, под 6%, а потом предоставляли
кредиты под 8% на покупку домов заемщ
икам с сомнительной финансовой репутацией,
зарабатывая на этом огромные деньги. Но когда в экономике возникли проблемы, заемщики,
пе
реживавшие финансовые трудно
сти, один за другим перестали платить по закладным, и
денежный поток в банки постепенно иссяк. Э
ти заемщики не имели надежных источников
дохода,

а это означало, что их не имели и банки, предоставившие кредиты таким заемщикам.

Анализируя качество и надежность конкурентного преимущества интересующей его компании,
Уоррен научился избегать предприятий, к
оторые злоупотребляют заемными средствами ради
повышения прибылей. Какими бы заманчивыми ни выглядели их заработки, в долгосрочной
перспективе риск все же слишком велик.



ОТЧЕТ О ДВИЖЕНИИ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ

Существует огромная разница

между предприятием, ко
торое растет

и нуждается в огромных
капиталовложениях,

и предприятием, которое растет

без потребности в капитале.

Уоррен Баффет



ГЛАВА 50

Отчет о движении

денежных средств:

где Уоррен ищет деньги

Б
ол
ьш
инство компаний используют в бухучете так называемый м
етод начислений. Согласно этой
методике, продажи учитываются в тот момент, когда товар пересекает порог компании и
отправляется к покупателю, даже если последний будет рассчитываться за него еще годы.
Существует также кассовый метод учета, согласно котором
у продажа считается состоявшейся,
когда за товар получены деньги. Поскольку к той или иной форме продажи в кредит прибегают
практически все предприятия, им выгоднее использовать метод начислений, позволяющий
учитыв
ать любую продажу в кредит как доход,

кото
рый фиксируется в отчете о прибылях и
убытках в форме дебиторской задолженности.

Поскольку метод начислений позволяет учитыв
ать продажу в кредит как доход,

у компании
возникает необходимость вести отдельный учет реального движения денежных средств на счета

компании и обратно. С этой целью бухгалтерия составляет отчет о движении денежных средств
(или отчет о денежных потоках).

Компания может получать огромные деньги от продажи акций или облигаций и при этом все
равно не быть прибыльной. (Точно так же она мож
ет с большой прибылью продавать товары в
кредит и при этом сидеть без денег.) Отчет о движении денежных средств способен сообщить нам
лишь о том, превышает ли сумма денег, поступающих в компанию, те деньги, которые компания
тратит (является ли денежный пот
ок «положительным» или «отрицательным»).

Отчет о движении денежных средств подобен отчету о прибылях и убытках в том смысле, что
тоже составляется за определенный период времени. Как правило, компании готовят эти отчеты
каждый квартал и по итогам финансово
го года.

Отчет о движении денежных средств делится на три раздела.

Сначала расписывается движение денежных средств, связанное с хозяйственной деятельностью
компании: к чистой прибыли прибавляется амортизация. Хотя с точки зрения бухучета
амортизация относи
тся к разряду расходов, она не влечет за собой реальное уменьшение
денежных средств, поскольку отражает деньги, которые были истрачены годами ранее. В итоге мы
получаем совокупный денежный поток от хозяйственной деятельности:

(в миллионах долларов)

Чистая
прибыль

5,981

Амортизация

1,288

Совокупный денежный поток от хозяйственной деятельности 7,269


Далее идут денежные потоки, связанные с инвестиционными операциями. Сюда включаются все
капит
альные

расходы, осуществленные за отчетный период. Они всегда выражаются
отрицательным числом, потому что это расходы, вызывающие уменьшение денежных средств на
счетах компании.

К капитальным расходам добавляются иные инвестиционные денежные потоки, где об
ъединяются
все деньги, потраченные или полученные в связи с покупкой и продажей приносящих доход
активов. Если потрачено больше, чем получено, итоговое число получается отрицательным. И
наоборот, если получено больше, чем потрачено, итог положительный.

Все

это складывается в совокупный денежный поток от инвестиционной деятельности:

(в миллионах долларов)

Капитальные расходы

(1,648)

Иные инв
естиционные денежные потоки (5,071)

Совокупный денежный поток от инвестиционной деятельности (6,719)


Наконец, есть разд
ел денежных потоков от финансовой деятельности: сколько денег в результате
этой деятельности покинуло компанию и сколько пришло. Сюда включаются все выплаты
дивидендов, а также все случаи продажи и покупки собственных акций компании
. Если компания
продает
акции дл
я финансирования строительства нового завода, ее счета пополняются деньгами,
когда же она выкупает ранее выпущенные акции, денег у нее становится меньше. То же самое
относится и к облигациям: их продажа влечет приток денежных средств, а выкуп


отт
ок. В
результате получается совокупный денежный поток от финансовой деятельности:

(в миллионах долларов)

Выплачено дивидендов

(3,149)

Выпус
к (выкуп) акций, чистый

(0,219)

Выпуск (погашение) долговых обязательств, чистый 4
,341

Совокупный денежный поток от финансовой деятельности 0,973


Теперь, если мы сложим совокупные денежные потоки от хозяйственной, инвестиционной и
финансовой деятельности, получится чистое изме
нение остатка денежных средств:

(в миллионах долларов)

Совокупный денежный поток от хозяйственной деятельности


7,269

Совокупный денежный поток от инвестиционной деятельности

(6,719)

Совокупный денежный поток от финансовой деятельности 0,973

Чистое изменение остатка денежных средств

1,523


Уоррен обнаружил, что информация, содержащаяся в отчете о движении денежных средств,
отчасти может быть очень полезной в плане решения вопроса о наличии или отсутствии у
компании устойчивого конкурентного преимущества. Поэтому давайте заката
ем рукава и
углубимся в мир денежных потоков, чтобы увидеть то, что видит Уоррен, когда ищет компанию,
которая принесет ему очередной миллиард.



ГЛАВА 51

Капитальные расходы:

их отсутствие является

одним из секретов обогащения

Отчет о движении денежных ср
едств (в миллионах долларов)


Капитальные расходы

(1,648)


Иные инвестиционные денежные потоки


(5,071)


Совокупный денежный поток от инвестиционной деятельности

(6,719)


Ка
питальные расходы представляют собой затраты денежных средств или их э
квивалентов на
приобретение более перманентных по своей природе активов, таких как здания, оборудование и
иное долгосрочное имущество. Сюда же включаются затраты на приобретение таких
нематериальных активов, как патенты. По существу, речь идет об активах,
которые будут
расходоваться в хозяйственной деятельности компании на протяжении длительного времени
(более года) через амортизацию. В отчете о движении денежных средств капитальные расходы
фиксируются в разделе инвестиционных операций.

Когда компания покуп
а
ет новый грузовик, речь идет о
капитальных затратах,
поскольку
стоимость автомобиля
будет расходоваться



через амортизацию


на протяж
ении его срока
службы, составляющего, скажем, шесть нет. Но горючее, заливаемо
е в бак, относится к категории
тек
ущих рас
ходов, поскольку его полн
ая стоимость будет вычтена из дохода

в течение текущего
года.

С точки зрения необходимости капитальных расходов не все компании созданы равными. Многим
из них огромные капиталь
ные затраты необходимы просто дл
я поддержания
конкурент
оспособности. Если они остаются высокими на протяжении ряда лет, то неизбежно и
очень сильно сказываются на величине прибылей. Уоррен утверждал, что именно в этом причина,
почему он никогда не инвестирует в телефонные компании: колоссальные капитальные зат
раты на
построение коммуникационных сетей серьезно подрывают долгосрочные экономические силы
этих предприятий.

Как правило, компании с устойчивым конкурентным преимуществом используют на капитальные
расходы меньшую долю своей прибыли, чем те, которые таког
о преимущества лишены. Давайте
рассмотрим несколько примеров.

Coca
-
Cola», давнишний фаворит Уоррена, за последние десять лет заработала 20,21 доллара на
акцию, а капитальные затраты за тот же период составили лишь 4,01 доллара на акцию, что
составляет 19%

общей прибыли. «Moody's», ;, компания, с точки зрения Уоррена обладающая
устойчивым конкурентным преимуществом, за последние десять лет заработала 14,24 доллара на
акцию, а на капитальные | расходы истратила всего 0,84 доллара на акцию, то есть 5% прибыли
.

Сравните эти цифры с показателями GM, которая за десять лет заработала 31,64 доллара чистой
прибыли на

акцию, при том что капитальные расходы за тот же период составили 140,42 доллара
на акцию. Еще хуже картина у «Goodyear», у которой чистая прибыль за д
есять лет составила 3,67
на акцию, а капитальные расходы


34,88 доллара на акцию.

Если GM использовала на капитальные затраты на 444% больше, чем заработала, a «Goodyear» на
950% больше, где же они брали все эти недостающие деньги? Они были получены за сч
ет
банковских займов и продажи публике новых корпоративных облигаций. Такие меры приводят к
увеличению долгового бремени компаний, в результате чего резко возрастают процентные
расходы, что тоже совсем не хорошо.

Компании «Coca
-
Cola» и «Moody's», однако, з
арабатывают достаточно свободных средств, чтобы
проводить программы выкупа акций, которые уменьшают количество акций, находящихся в
обращении, одновременно поддерживая задолженность на предельно низком уровне. То и другое
является весьма позитивным, с точк
и зрения Уоррена, и помогло ему без сомнений отнести «Coca
-
Cola» и «Moody's» в категорию компаний с устойчивым конкурентным преимуществом.

Когда мы смотрим на отношение капитальных затрат к чистой прибыли, нужно просто сложить
все капитальные затраты компа
нии за последние десять лет и сравнить их с суммарной чистой
прибылью, полученной компанией за тот же период. Рассмотрение данных за десять лет позволяет
взглянуть на происходящее в интересующей нас компании в достаточно широкой перспективе и
исключить слу
чайные, разовые аномалии.

В исторической перспективе компании с устойчивым конкурентным преимуществом имеют
меньшие капитальные затраты относительно величины чистой прибыли по сравнению с другими
компаниями. Например, среднегодовые капитальные затраты «Wri
gley» составляют 49% чистой
прибыли, «Altria»


20%, Procter & Gamble


28%, Pepsico


36%, American Express


23%, Coca
-
Cola


19%, Moody's


5%.

Уоррен обнаружил, что если по многолетним данным капитальные расходы компании менее 50%
чистой приб
ыли, это уже является основанием предполагать наличие устойчивого конкурентного
преимущества. Если же капитальные затраты не превышают 25% чистой прибыли, то вероятность
того, что мы имеем дело с компанией, обладающей конкурентным преимуществом, весьма вел
ика.

А устойчивое конкурентное преимущество


это как раз то, что нас интересует.



ГЛАВА 52

Выкуп акций:

не отягощенный налогами путь к обогащению акционеров

Отчет о движении денежных средств (в миллионах долларов)


Выплачено дивидендов

(3,149)

Выпуск (выкуп) акций, чистый

(0,219)


Выпуск (погашение) долговых обязательств, чистый 4,341


Совокупный денежный поток от финансовой деятельности 0,973


В

п
риведенном образце отчета о движении денежных средств показано, что компания выплатила
3,149 миллиона долларов в виде дивидендов, выкупила ранее выпущенные акции на сумму 0,219
миллиона долларов и набрала новых долгов на 4,341 миллиона. Все это обеспечило
приток в
компанию 0,973 миллиона долларов от финансовой деятельности.

Компании с устойчивым конкурентным преимуществом зарабатывают огромные деньги, что
порождает приятную

проблему: что с ними делать? Если компания не хочет просто сидеть на
деньгах, не вид
ит возможности направить их на расширение собственного бизнеса или вкладывать
в другие предприятия, она может либо раздать эти деньги акционерам в виде дивидендов, либо
заняться выкупом своих ранее выпущенных акций. Поскольку с дивидендов акционерам
приход
ится платить налоги, Уоррен никогда не любил дивиденды как метод обогащения. Платить
налоги никто не любит. Избыток денежных средств Уоррен предпочитает использовать д,ля
выкупа акций своей компании. Это ведет к уменьшению числа находящихся в обращении акц
ий, а
значит, к увеличению доли компании, приходящейся на одну акцию, что находит отражение в
росте прибыли на акцию и, как следствие, в росте рыночных котировок.

Рассмотрим пример. Если компания получила 10 миллионов долларов прибыли и в обращении
находит
ся один миллион акций, значит, на каждую из них приходится 10 долларов прибыли.

Если
мы увеличим число акций д
о 2 милли
онов, прибыль на акцию упадет д
о 5 долларов. Если же мы,
наоборот, уменьшим число находящихся в обращении акций АО 500 тысяч, прибыль в
р
асчете на
одну акцию вырастет д
о 20 долларов. Чем больше акций находится в обращении, тем меньше
прибыли приходится на одну акцию, и наоборот. Таким образом, если компания выкупает свои
акции, это способствует росту прибыли на акцию, даже если сама по себе

сумма чистой прибыли
компании не меняется. Дополнительным преимуществом является то, что этот рост богатства
акционеров не облагается налогами, пока держатели акций не захотят их продать.

Уоррен настолько любит такого рода финансовые манипуляции, что побу
ждает советы
директоров всех лучших компаний, где он является совладельцем, выкупать акции, вместо того
чтобы наращивать дивиденды. Он использовал

этот метод обогащения щ компании GEICO и
про
должает его практиковать в «The Washington Post Company».

Чтобы у
знать, зани
мается ли компания выкупом ак
ций
, загляните в ее

отчет о движении денежных

средств и обратитесь к разделу
«Денежные потоки о
т финансовой деятельности». Там
вы найдете
графу «Выпуск (выкуп) акций»
. Здесь указывается чистый итог

операций по выпуск
у и выкупу
собственных акций

к
омпании. Если компания из года в год занимается выкупом акций, можно
держать пари? что она обладает устойчивым конкурентным преимуществом,
обеспечи
вающим/компанию избытком свободных денежных
средств на проведение этих
операций
.

Другими словами, одним из индикаторов на
личия устойчивого конкурентного преимущества
является практика выкупа компанией собственных акций.



ОЦЕНКА КОМПАНИЙ

С УСТОЙЧИВЫМ
КОНКУРЕНТНЫМ

ПРЕИМУЩЕСТВОМ

Я ищу компании, будущее
которых,

как мне кажется, можно с

уверенностью
предсказать

на
десять


пятнадцать лет
вперед. Возьмите, к примеру, жевательную

резинку «Wrigley's». Я не
думаю,
что интернет отучит людей жевать.

Уоррен Баффет



ГЛАВА 53

Революционная теория

акций
-
облигаций, и как она

сделала Уоррена миллиа
рдером

В

конце 1980
-
х годов Уоррен выступал с речью в Колумбийском университете. Он говорил о том,
что компании, обладающие устойчивым конкурентным преимуществом, отличаются такой
экономической силой и предсказуемостью в плане роста, что их акции можно счи
тать своего рода
акциями
-
облигациями с постоянно возрастающим купонным (процентным)
доходом
. Под
купонным
доходом

здесь следует понимать отнюдь не дивиденды, а неуклонно растущую
доналоговую прибыль в расчете на акцию.

Вот как Уоррен покупает целую компани
ю. Он смотрит на ее доналоговую прибыль и спрашивает
себя, будет ли эта покупка выгодной относительно экономических перспектив компании и цены,
которую запрашивают продавцы. Точно так же он рассуждает и тогда, когда покупает не всю
компанию целиком, а толь
ко часть ее, то есть акции на фондовом рынке.

Концептуальному превращению акций в акции
-
облигации способствует наличие у компании
устойчивого конкурентного преимущества, которое служит мощным

экономическим
фундаментом, гарантирующим непрерывное увеличение
прибылей. Вслед за этим постепенно
происходит и рост рыночных котировок акций, поскольку участники рынка не могут не заметит
ь
растущую ценность компании дл
я инвесторов.

Итак, повторимся: дл
я Уоррена акции компании с устойчивым конкурентным преимуществом
яв
ляются эквивалентом облигаций, а прибыль


эквивалентом купонного или процентного
дохода

обычных облигаций. Но процентная ставка этих акций
-
облигаций не фиксирована и
возрастает год от года, что, естественно, влечет за собой рост их стоимости.

Именно по та
кому сценарию развиваются события, когда Уоррен покупает долю компании с
устойчивым конкурентным преимуществом. Доналоговая прибыль с каждым годом продолжает
расти


благодаря увеличению роста продаж, расширению операций, приобретению новых
предприятий или

выкупу акций за счет свободных денежных средств, накапливающихся на счетах
компании. Этому росту прибылей естественным образом соответствует повышение
рентабельности инвестиций, сделанных Уорреном в эти акции
-
облигации.

Давайте посмотрим, как работает эта

теория, на примере.

В конце 1980
-
х годов Уоррен начал скупать акции «Coca
-
Cola» по средней цене 6,50 доллара за
акцию, при том что доналоговая прибыль соста
вляла 0,70 доллара, а посленало
говая


0,46
доллара за акцию. По многолетним данным, среднегодовой
рост прибылей «Coca
-
Cola» составлял
примерно 15%. Зная это, Уоррен мог рассуждать, что по цене 6,50 доллара он приобрел акции
-
облигации «Coca
-
Cola» с первоначальной процентной ставкой 10,7% годовых (если расчет вести
на основе доналоговой прибыли). Он мог
также рассчитывать на то, что со временем доходность
этих

акций
-
облигаций будет возрастать на 15% в год, отражая исторические темпы роста
прибылей компании.

Следует понимать, что, в отличие от стоимостных инвесторов, последователей Грэма, Уоррен не
утвержд
ает, что акции «Coca
-
Cola», которые котируются по 40 долларов, на самом деле стоят 60
долларов, а значит, «недооценены». Он говорит совсем на другом языке. Ему предлагают
надежные ценные бумаги по цене 6,50 доллара, гарантирующие почти безо всякого риска 1
0,7%
годового дохода, причем есть все основания ожидать, что в ближайшие двадцать лет годовая

процентная ставка вырастет до
15%. И тогда он спрашивает себя, является ли такое помещение
капитала привлекательным в плане доходности и потенциального риска по с
равнению с другими
инвестициями.

Для стоимостных и
нвесторов грэмовского типа дона
логовая рентабель
ность 10,7%, обещающая
вырасти д
о 15%,


цифра непривлекательная, потому что их интересуют только рыночные цены,
и они не собираются держать эти бумаги у себя

долгие годы, что б
ы ни происходило с компанией.
Дл
я Уоррена же, который планирует владет
ь акциями
-
облигациями двадцать и

более лет, это
инвестиция
-
мечта.

Чем же она так хороша? Да тем, что с каждым годом отдача от первоначально вложенных денег
будет тольк
о возрастать и по прошествии нескольких лет превратится в настоящую пирамиду.
Судите сами. Первоначальные инвестиции Уоррена в компанию «Washington Post» стоили ему
6,36 доллара за акцию. Тридцать четыре года спустя, в 2007 году, доналоговая прибыль компан
ии
составила 54 доллара на акцию, что соответствует посленалоговой прибыли 34 доллара. Это
означает, что текущая доналоговая процентная ставка акций
-
облигаций «Washington Post»
составляе
т дл
я Уоррена 849% годовых, а посленалоговая


534%. (А вы удивляетесь
, как это
Уоррен разбогател!)

А как обстоят дела с купленными Уорреном акциями
-
облигациями «Coca
-
Cola?

К 2007 году доналоговая прибыль «Coca
-
Cola» выросла АО 3,96 доллара на акцию (среднегодовой
рост 9,35%), что соответствует 2,57 доллара посленалоговой п
рибыли. Это означает, что каждая
акция
-
облигация, купленная Уорреном по 6,50 доллара, сейчас приносит е
му в год 3,96 доллара
дохода,

что соответствует годовой процентной ставке 60%. (Если считать посленалоговую
прибыль


40%.)

Фондовый рынок, видя такую от
дачу, неизбежно переоценит эти акции в сторону повышения,
чтобы рыночная стоимость точнее отражала их возросшую ценность.

Судите сами. В 2007 году процентные ставки долгосрочных корпоративных облигаций
находились на уровне 6,5%. В этих условиях акции
-
облиг
ации «Washington Post», дающие 54
доллара доналоговой прибыли на акцию, имели капитализированную стоимость примерно 830
долларов (54 : 0,065 = 830). В реальности акции компании котировались на бирже в 2007 году в
диапазоне от 726 до 885 долларов, что вполн
е согласуется с капитализированной стоимостью.

Тот же самый феномен переоценки акций
-
облигаций фондовым рынком оказался применим и к
компании «Coca
-
Cola». В 2007 году ее доналоговая прибыль составила 3,96 доллара на акцию
(по
сленалоговая


2,57 доллара). Е
с
ли принять во внимание, что средняя процентная ставка
корпоративных облигаций составляла 6,5%, то прибыль 3,96 доллара на акцию соответствует
капитализированной стоимости 60 долларов (3,96 :0,065 = 60). И действительно, в 2007 году акции
Coca
-
Cola» котир
овались на фондовом рынке в диапазоне от 45 до 64 долларов.

Одной из причин, почему фондовый рынок с течением времени неизбежно замечает рост
действительной стоимости компании с устойчивым конкурентным преимуществом, является
стабильность ее прибылей, из
-
з
а чего она становится лакомым объектом LBO. Если на балансе
компании мало долгов, если она исторически много зарабатывает, а ее акции котируются
достаточно низко, приходит другая фирма и покупает ее, финансируя покупку за счет прибылей
самой приобретенной
компании. Поэтому, когда процентные ставки снижаются, корпоративные
прибыли стоят дороже, потому что способны выдержать больше долгов, и

котировки акций
возрастают. А к
огда процентные ставки понижаются, прибыли имеют меньшее значение, потому
что способны в
ыдержать меньше долгов. В результате акции котируются дешевле.

Исходя из своего опыта, Уоррен понял, что, если он покупает компанию с устойчивым
конкурентным, преимуществом, фондовый рынок со временем подтяги
вает котировки акций
-
облигаций д
о уровня, отража
ющего величину их прибылей относительно доходности
долгосрочных корпоративных облигаций. Да, бывают дни, когда рынок настроен пессимистично,
и дни, когда он излишне оптимистичен, но в конечном счете именно долгосрочные процентные
ставки решают, сколько в р
еальности стоят долгосрочные инвестиции.



ГЛАВА 54

Постоянно

возрастающая

доходность
,
порождаемая
устойчивым конкурентным

преимуществом

Чт
обы еще более обстоятельно разобраться в этом вопросе


а он стоит того,


давайте
посмотрим на несколько любимых Уор
реном компаний с устойчивым конкурентным
преимуществом: насколько с течением времени выросла доходность их акций
-
облигаций.

В 1998 году компания «Moody's» сообщила о посленало
говой

прибыли 0,41 доллара на акцию. К
2007 году эта прибыль выросла до 2,58 долл
ара на акцию. Уоррен купил акции «Moody's» по 10,38
доллара, и значит, их сегодняшняя посленалоговая доходность составляет 24%, что соответствует
доналоговой доходности 38%.

В 1998 году компания

«American Express» имела после
налоговую прибыль 1,54 доллара
на акцию.
К 2008 году прибыль выросла АО 3,39 доллара на акцию. Уоррен заплатил за акции «American
Express» no 8,48 доллара, а это значит, что их сегодняшняя посленалоговая доходность составляет
40% (что соответствует доналоговой доходности 61%).

Компания
«Procter & Gamble», давний фаворит Уоррена, в 1998 года заработала 1,28 доллара
посленалогово
й
прибыли на акцию. К 2007 году эта цифра выросла до 3,31 доллара на акцию.
Уоррен купил акции «Procter & Gamble» no 10,15 доллар
а, а значит, их сегодняшняя
пос
лен
алоговая доходность составляет 32% (доналоговая доходность


49%).

Что касается «See's Candy», то в 1972 году Уоррен купил эту компанию целиком за 25 миллионов
долларов. В 2007 году ее прибыль ао вычета налогов составила 82 миллиона, что соответствует
годо
вой доналоговой доходности акций
-
облигаций «See's» на уровне 328% относительно
первоначальных инвестиций.

Все эти компании обладают устойчивым конкурентным преимуществом, которое из года в год
обеспечивает рост их прибылей, в результате чего растет их фунд
аментальная стоимость. Да,
фондовому рынку порой требуется время на размышление, прежде чем он заметит этот рост и
отдаст ему должное, но рано или поздно это случится, и уже много раз случалось, чему
свидетельство


миллиарды Уоррена.



ГЛАВА 55

Другие мет
оды оценки компании с устойчивым конкурентным

преимуществом

К
ак уже говорилось выше, в 1987 году Уоррен начал покупать акции «Coca
-
Cola» по средней цене
6,50 доллара за акцию, в то время как доналоговая прибыль компании составляла 0,70 доллара на
акцию, а
посленалоговая


0,46 доллара. В исторической перспективе прибыли «Coca
-
Cola
растут со средней скоростью 10% в год.

Зная это, Уоррен рассуждал, что по цене 6,50 доллара приобрел акции
-
облигации, имеющие
первоначальную доналоговую годовую доходность 10,7%.

Он был вправе рассчитывать на то, что
с течением времени доходность этих акций
-
облигаций будет возрастать на 10% в год (что
соответствовало среднегодовому росту прибылей за десять лет, предшествовавших 1987 году).

Если в 1987 году он прогнозировал, что пр
ибыли будут расти на 10% в год, значит, к 2007 году
доналоговая прибыль «Coca
-
Cola» должна составить 4,35 доллара на акцию, а посленалоговая


2,82 доллара. Это означало, что к 2007 году доналоговая доходность акций
-
облигаций «Coca
-
Cola
достигнет 66%

годо
вых, что равносильно после
налоговой доходности 43%.

Сколько же должны стоить в 1987 году акции
-
облигации, доходность которых к 2007 году
достигнет 66%? Это зависит от того, какую ставку дисконта мы выберем. Если возьмем 7%, что
примерно соответствует тогда
шним процентным ставкам долгосрочных

облигаций, то,
дисконтируя 66%,

получим примерно 17%. Умножим 17% на 6,50 доллара (цену, заплаченную
Уорреном) и получим 1,10 доллара на акцию. Умножим 1,10 доллара на 14 (такой был
коэффициент Ц/П «Coca
-
Cola» в 1987 го
ду) и получим 15,40 доллара за акцию. Таким образом, в
1987 году Уоррен мог утверждать, что по цене 6,50 доллара купил акции
-
облигации,
действительная стоимость которых составляла 15,40 доллара


при условии, что он продержит их
двадцать лет.

К 2007 году д
оналоговая прибыль «Coca
-
Cola» достигла 3,96 доллара на акцию (что соответствует
посленалоговой прибыли 2,57 доллара), показав среднегодовой рост 9,35%.

Уоррен вправе утверждать, что купленные им по 6,50 доллара акции
-
облигации ныне приносят
ему доход в ра
змере 3,96 доллара, что составляет 60% доналоговой доходности (или 40%
посленалоговой).

В 2007 году акции
-
облигации «Coca
-
Cola» оценивались фондовым рынком в диапазоне от 45 ао 64
долларов. Доналоговая прибыль компании в том же году составила 3,96 доллара
на акцию (что
соответствует посленалоговой прибыли 2,57 доллара). Если принять во внимание, что в 2007 году
доходность корпоративных облигаций была 6У5%У то капитализированная стоимость акций
Coca
-
Cola» составляла примерно 60 долларов за акцию (3,96 :

0,0
65 = 60). Это вполне согласуется
с их рыночной ценой, которая в 2007 году колебалась в пределах 45

64 доллара.

При равной 64 долларам рыночной стоимости акций «Coca
-
Cola» в 2007 году Уоррен мог
рассчитать, что среднегодовая рентабельность его первоначальны
х инвестиций

составила 12,11%.
Представьте себе облигации, которые приносят ежегодно 12,11% дохода, не облагаемого налогом.
Более того, весь доход реинвестируется в точно такие же облигации с доходностью 12,11%. Да,
вам все
-
таки придется заплатить налоги,
когда вы решите продать свои акции
-
облигации, но пока
вы держите их у себя, они продолжают приносить 12,11% дохода из года в год.

Не верите? Судите сами. Прирост капитала Уоррена на акциях «Berkshire» достиг приблизительно
64 миллиардов долларов, но он еще

не заплатил ни цента налогов с этой суммы. Самое крупное
накопление частного капитала в истории человечества


и ни гроша налогов.

Что может быть лучше?



ГЛАВА 56

Как Уоррен определяет

самое подходящее время

для покупки фантастически

успешного
предприяти
я

В

мире Уоррена цена, которую вы платите за ценные бумаги, непосредственно влияет на
рентабельность ваших капиталовложений. Поскольку он смотрит на акции компании с
устойчивым конкурентным преимуществом как на своего рода облигации, получается, что чем
вы
ше цена, которую он за них платит, тем ниже их уровень доходности. Рассмотрим пример. В
конце 1980
-
х годов Уоррен начал скупать акции компании по средней цене 6,50 доллара за акцию.
В то время прибыль на акцию составляла 0,46 доллара, а значит, первоначаль
ная доходность
инвестиций равнялась 7%. К 2007 году «Coca
-
Cola» зарабатывала 2,57 доллара на акцию.
Фактически это означало, что акции
-
облигации «Coca
-
Cola», купленные Уорреном по 6,50
доллара, приносили ему 2,57 доллара годового дохода, что равносильно ре
нтабельности 39,9%. Но
вот если бы он купил акции «Coca
-
Cola» в 1987 году по цене 21 доллар, тогда первоначальная
рентабельность оказалась бы равной лишь 2,2%, а к 2
007 году выросла бы только д
о 12%

(2,57 : 21
= 12%), что определенно не такая привлекательн
ая цифра, как 39,9%.

Таким образом, чем дешевле вы покупаете компанию с устойчивым конкурентным
преимуществом, тем лучше вам будет в долгосрочной перспективе, а Уоррен мыслит именно в
этом направлении. Однако такие замечательные компании редко


если вообщ
е когда
-
нибудь


продаются настолько дешево, чтобы на них позарился последователь старой школы Грэма. Вот
почему инвестиционные менеджеры, придерживающиеся стоимостной доктрины Грэма, чураются
сверхуспешных компаний, поскольку они, дескать, слишком дорого
стоят.

Так когда же следует покупать акции этих компаний? Для начала на медвежьем рынке. Хотя они
могут выглядеть все еще слишком дорогими по сравнению с другими обесценившимися акциями в
условиях общего биржевого спада, однако в долгосрочной перспективе п
окупать их выгоднее. А
бывает и так, что даже лучшая компания с самым надежным конкурентным преимуществом
неожиданно спотыкается, совершает какую
-
нибудь глупость, в результате чего котировки ее
акций на короткое время обрушиваются вниз. Вспомните хотя бы,
какую промашку совершила
Coca
-
Cola», попытавшись изменить формулу своего знаменитого напитка. Уоррен гово
рил, что
чудесные возможности дл
я покупки открываются тогда, когда превосходная компания
сталкивается с разовой и разрешимой проблемой. Главное, чтобы

проблема была разрешимой.

А когда лучше держаться от этих суперкомпаний подальше? На вершине бычьего рынка, когда
котировки этих чудо
-
компаний обновляют свои исторические максимумы. Даже компания,
обладающая устойчивым конкурентным преимуществом, не прине
сет инвестору желаемого
результата, если ее первоначальная цена слишком высока.



ГЛАВА 57

Как Уоррен определяет время для продажи

С
точки зрения Уоррена, акции этих чудесных компаний, пока они пользуются устойчивым
конкурентным преимуществом, продавать не
льзя. Причина этого проста: чем дольше вы держите
их при себе, тем больше богатства они вам приносят. Кроме того, всякий раз, когда вы продаете
акции, вам приходится делиться своим богатством с налоговым управлением. А если постоянно
делиться с налоговым у
правлением, очень богатым стать трудно. Судите сами. Принадлежащая
Уоррену фирма обеспечила себе прирост капитала в размере 36 миллиардов долларов благодаря
инвестициям в компании с устойчивым конкурентным преимуществом. С этого богатства ао сих
пор не был
о уплачено ни цента налогов, и не будет уплачено, если Уоррен будет продолжать
действовать в том же духе.

И все
-
таки бывают причины, по которым выгоднее продать одну из таких компаний, чем держать
ее. Первая причина


это когда вам нужны деньги, чтобы влож
ить их в еще лучшее предприятие
по еще лучшей цене, что время от времени случается.

Вторая причина


это когда создается впечатление, что компания вот
-
вот утратит устойчивое
конкурентное преимущество. Такое периодически происходит, как случилось с газетами

и
телекомпаниями. Те и другие издавна были фантастически успешными и прибыльными
предприятиями. Но вот появился интернет, и надежность их конкурентного преимущества вдруг
оказалась под вопросом. А сомнит
ельное конкурентное преимущество



это не то место,
куда
следует надолго вкладывать деньги.

Третья причина


это когда на фондовом рынке правят бал «быки», поднимая в безумной
покупательской лихорадке стоимость акций этих фантастических компаний выше крыши. В
подобных ситуациях текущие котировки акций далек
о превосходят долгосрочные экономические
реалии бизнеса, которые служат центром притяжения и дне дают акциям улететь в заоблачные
выси, постепенно возвращая их на землю. Если акции забираются слишком высоко, бывает
попросту выгоднее продать их и вложить вы
рученные средства во что
-
нибудь подешевле, чем
продолжать держать ' при себе. Взгляните на это под таким углом. Если вы прогнозируете, что
ваша компания в ближайшие двадцать лет заработает 10 миллионов долларов, а кто
-
то сегодня
предлагает вам за нее 5 мил
лионов долларов, вы примете предложение? Если вы сможете
получать от вырученных 5 миллионов лишь 2% годового дохода, тогда продавать компанию,
вероятно, нет смысла, поскольку за двадцать лет общий рост, рассчитанный по правилу сложного
процента, при такой
процентной ставке составит лишь 7,4 миллиона долларов. Не слишком много.
Но если у вас есть возможность зарабатывать 8% годовых, тогда ваши 5 миллионов за двадцать
лет дорастут до 23 миллионов. И в этом случае продажа компании выглядит весьма выгодной
сдел
кой.

Правило здесь простое: когда мы видим, что лучшие компании котируются с коэффициентом Ц/П
40 или выше (а такое время от времени случается), это можно считать сигналом к их продаже.
Если вы продаете их на

бычьем рынке, когда все акции растут как на дро
жжах, не спешите,
избавившись от одних акций, покупать другие, столь же переоцененные. Лучше сделать перерыв,
вложить деньги в казначейские облигации и дождаться очередного биржевого спада. Поскольку за
подъемами всегда следуют спады, проявив терпение, вы
можете дождаться одной из тех золотых
возможностей приобрести по дешевке акции компаний с устойчивым конкурентным
преимуществом, которые со временем сделают вас настоящим богачом. Как сделали Уоррена
Баффета.




Приложение

Образец балансового отчета компан
ии с устойчивым конкурентным преимуществом

(в миллионах долларов)

Образец балансового отчета компании с устойчивым конкурентным преимуществом


миллионах долларов)

Активы

Обязательства

Денежные и краткосрочные инвестиции 4,208

Счета к оплате

1,380

(кредиторская

задолженность)


Товарно
-
материальные запасы


2,220

Накопленные расходы


5,535

Общая дебиторская 3,317

задолженнос
ть, чистая

Краткосрочные долги


5,919

Авансовые расходы


2,260

Долгосрочные долги с наступившим


0,133

сроком оплаты

Другие текущие активы, все
го


0

Другие текущие обязательства


0,258

Всего текущих активов


12,005

Всего текущих обязательств


13,225

Здания, оборудование, 8,493

средства производства

Д
олгосрочные долги


3,277

Гудвилл, чистый


4,246

Отложенный налог на прибыль


1,890

Нематериальные активы, чистые


7,863

Миноритарные пакеты


0

Долгосрочные инвестиции


7,777

Другие обязательства


3,133

Другие долгосрочные активы


2,675

Всего обязательств


21,525

Другие активы



0

Акционерный капитал


Всего активов


43,059

Привилегированные акции


0


Обыкновенные акции


0,880


Э
миссионный доход


7,378


Нераспределенная прибыль


36,235


Казначейские акции


-
23,375


Иной капитал


0,626


Общий акцион
ерный капитал


21,744


Всего обязательств


43,269

и акционерный капитал


Образец балансового отчета компании
, лишенной

конк
урентного

преимуществ
а


миллионах долларов)

Активы

Обязательства

Денежные и
краткосрочные инвестиции
2800

Счета к оплате

22,468

(кредиторская

задолженность)


Товарно
-
материальные запасы


10,190

Накопленные расходы


5,758

Общая дебиторская


69,787

задолженность, чистая

Краткосрочные долги



32,919

Авансовые расходы


0
,260

Долгосрочные долги с наступившим



0,920

сроком оплаты

Другие текущи
е активы, всего


0,005

Другие текущие обязательства


0,258

Всего текущих активов


108,242

Всего текущих обязательств


62,323

Здания, оборудование,


40,012

средства производства

Долгосрочные долги



133,277

Гудвилл, чистый


0,73
6

Отложенный налог на прибыль


5
,890

Нематериальные активы, чистые


0
,
333

Минор
итарные пакеты


0

Долгосрочные инвестиции


43,778

Другие обязательства


3,133

Другие долгосрочные активы


2
2,675

Всего обязательств




204,623

Другие активы



5,076

Акционерный капитал


Всего активов



220,852

Привилегированные акции


0
,150


Обыкновенные акции



0,880


Эмиссионный доход


7,378


Нераспределенная прибыль



8,235


Казначейские акции



0


Иной капитал




-
0,
414


Общий акционерный капитал


16,229


Всего обязательств



220,852

и акционерный капитал


Образец отчета о прибылях и убытках компании с устойчивым конкурентным
преимуществом
(в мил
лионах долларов)

Доход

28,857

Себестоимость реализованной продукции

10,406

Валовая прибыль

18,451

Операционные расходы

Коммерческие и общехозяйственные

расходы (SGA) 10,200

Затраты на научные исследования и разработки (НИОКР) 0

Амортизация

1,107

Операционная прибыль


7,144

Процентны
е расходы


0,456

Доходы (потери) от продажи активов



1,275

Иное



0,050

Прибыль до вычета налогов



7,913

Налог на прибыль


2,769

Чистая прибыль


5,144


Образец отчета о прибылях и убытках компании, лишенной устойчивого конкурентного
преимущества

(в миллионах долларов)

Доход

172,455

Себестоимость реализованной продукции 142
,587

Валовая прибыль

29,868

Операционные расходы

Коммерческие и общехозяйственные расходы (SGA)

20,170

Затраты на научные исследования и разработки (НИОКР) 5,020

Амортизация

6,800

Операционная прибыль


(2,122)

Процентные расходы



10,200

Доходы (потери) от продажи активов


0,402

Иное



0,035

Прибыль до вычета налогов


(11,
955)

Налог на прибыль



0

Чистая прибыль

(11,955)




Глоссарий избранных терминов

EBITDA



прибыль АО вычета процентов, налогов и амортизационных отчислений.

С этой разновидностью учета прибылей любят иметь дело компании, которые мало
зарабатывают. Уоррен с
читает EBITDA глупостью. Когда вы слышите, что менеджмент
компании использует EBITDA, знайте, что данная компания устойчивым конкурентным
преимуществом не обладает.

Авансовые расходы



расходы, оплаченные заранее или в начале того отчетного периода, когда
компания получит от них отдачу, и потому представляющие собой текущий актив.

Актив



нечто, находящееся в собственности компании и призванное способствовать получению
доходов.

Иметь много активов хорошо. Но иметь много активов, приносящих много денег, еще
лучше.

Акции в обращении



обыкновенные акции, находящиеся на руках у инвесторов. Не включают
в себя казначейские акции, но включают «ограниченные» акции, принадлежащие
управленческому персоналу компании.

Резкий рост числа акций, находящихся в обращении, б
ез сопутствующего роста прибылей обычно
означает,

что компания выпускает новые акции для увеличения своей капитальной базы. Этим
обычно занимаются заурядные компании, которых Уоррен сторонится.

Акционерный капитал



чистая (балансовая) стоимость бизнеса. Р
авняется разности активов и
обязательств.

Амортизация.

Материальные активы по мере их использования изнашиваются. Этот износ
учитывается путем амортизационных отчислений.

Амортизации могут подвергаться также и нематериальные активы, такие как гудвилл и
пат
енты. В реальности патент, конечно, не изнашивается, просто его стоимость разносится
как расходы на весь срок его действия.

Балансовая стоимость



все активы компании за вычетом ее обязательств. Разделите эту
величину на число находящихся в обращении акций
, и вы получите балансовую стоимость одной
акции.

Рост балансовой стоимости


дело хорошее; когда же она уменьшается


это плохо.

Балансовый отчет



краткий перечень активов, обязательств и собственного капитала компании
по состоянию на определенную дату,
например на конец финансового года.

Балансовый отчет можно описать как моментальный снимок финансового состояния компании
на конкретную дату. Нет такой вещи, как балансовый отчет за период времени. Балансовый
отчет сообщает вам о том, сколько вы имеете и с
колько должны. Вычитая из одного другое, вы
узнаете, сколько стоите.

Валовая маржа



отношение валовой прибыли к валовой выручке от продаж.

Чем она больше, тем лучше. Компании с устойчивым конкурентным преимуществом имеют, как
правило, высокую валовую марж
у.

Валовая прибыль



валовая выручка от продаж за вычетом себестоимости реализованной
продукции.

Она важна тем, что от нее отсчитываются все остальные финансовые показатели.

Гудвилл



превышение рыночной стоимости актива над его балансовой стоимостью.

Комп
ания имеет балансовую стоимость в размере 10 долларов за акцию, а продается по цене 15
долларов за акцию. Лишние 5 долларов на акцию будут учтены в балансовом отчете покупателя в
разделе «Гудвилл».

Дебиторская задолженность



деньги, которые покупатели дол
жны компании за поставленные,
но еще не оплаченные товары и услуги.

Иметь большую дебиторскую задолженность


хорошо, но иметь живые деньги


еще лучше.

Денежный поток



количество денежных средств, притекающих в компанию или покидающих
ее за определенный
период времени. Денежные потоки отслеживаются в отчете о движении
денежных средств.

Долгосрочный долг



долг, имеющий срок погашения более года.

Компании с устойчивым конкурентным преимуществом, как правило, имеют минимум
долгосрочных долгов или не имеют и
х совсем.

Доход (выручка)



деньги, полученные компанией от продажи своих товаров и услуг.

Все начинается с дохода, но никогда не используйте его как единственный критерий оценки
бизнеса, если

только вы не работаете на Уолл
-
стрит и не пытаетесь продавать п
ублике акции
компании, которая имеет много дохода, но мало прибыли.

Заурядный бизнес



компания, не обладающая устойчивым конкурентным преимуществом и
страдающая от сильного давления со стороны конкурентов.

Инвестиции в такие компании в долгосрочной перспе
ктиве сделают вас только беднее.

Казначейские акции



обыкновенные акции, ранее выпущенные компанией, а затем
выкупленные ею у акционеров. Они не дают права голоса и права на получение дивидендов и не
должны включаться в число акций, находящихся в обращени
и.

Наличие на балансе компании казначейских акций может свидетельствовать об устойчивом
конкурентном преимуществе.

Капитальные расходы



суммы, затрачиваемые компанией на создание или обновление
инфраструктуры.

Компании с устойчивым конкурентным преимущест
вом имеют, как правило, меньшие
капитальные затраты.

Коммерческие и общехозяйственные расходы (SGA)



прямые и косвенные затраты компании,
связанные с продажей продукции, а также все общие и административные расходы, понесенные за
отчетный период. Сюда вхо
дит зарплата управленческого персонала, расходы на рекламу,
всевозможные командировочные, комиссионные, гонорары юристам и т. п.

Чем их меньше, тем лучше.

Конкурентное преимущество



превосходство над конкурентами, позв
оляющее компании
зарабатывать больш
е
денег.

Чем больше компания зарабатывает, тем больше радости это доставляет акционерам. Уоррен
интересуется только теми компаниями, которые обладают конкурентным преимуществом и
способны удерживать его на протяжении длительного времени.

Коэффициент текущей
ликвидности



отношение текущих активов к текущим обязательствам.

Коэффициент текущих активов имеет мало пользы с точки зрения поиска компаний с
устойчивым конкурентным преимуществом.

Накопленная амортизация



совокупность всех амортизационных отчислений,
сделанных в
отношении данного актива.

Бухгалтеры ведут учет всему, в том числе и обесцениванию активов. Накопленную амортизацию
можно представить как большой мусорный ящик, в котором скапливаются обломки стареющих
активов.

Недооцененная компания



компания
, рыночная цена которой ниже ее долгосрочной стоимости
как бизнеса.

Бенджамин Грэм покупал акции недооцененных компаний и зарабатывал на этом миллионы.
Уоррен покупал акции компаний с устойчивым конкурентным преимуществом и заработал
миллиарды.

Нематериаль
ные активы



активы типа патентов и авторских прав, которые нельзя пощупать
руками, но которые приносят доход.

Их можно представить как монополии, защищаемые законом, то есть как своего рода
устойчивое конкурентное преимущество. Единственная проблема с пат
ентами заключается в
том, что срок их действия рано или поздно истекает и защита утрачивается. Продукт, ранее
защищенный патентом, получает право выпускать

кто угодно, и компания утрачивает
конкурентное преимущество, которое обеспечивалось этим патентом. В

этом и заключается
причина, почему Уоррен всегда сторонился фармацевтических компаний.

Нераспределенная прибыль



накапливаемая компанией чистая прибыль, которая не
выплачивается в форме дивидендов.

Стабильный долгосрочный рост нераспределенной прибыли яв
ляется одним из признаков
компании с устойчивым конкурентным преимуществом.

Облигации



ценные бумаги, представляющие собой долгосрочные долговые обязательства.

Компании с устойчивым конкурентным преимуществом воздерживаются выпускать много
облигаций, пото
му что не имеют нужды влезать в долги. А не иметь долгов


это хорошо.

Обыкновенные акции



ценные бумаги, олицетворяющие долевое владение компанией.
Держатели обыкновенных акций вправе избирать совет директоров, получать дивиденды. Им же
достаются средств
а от продажи компании после погашения всех ее долгов.

Уоррен разбогател, покупая обыкновенные акции самых успешных компаний.

Обязательства



долги и деньги, которые компания должна кому
-
либо.

Обязательства компании перечисляются в ее балансовом отчете. Име
ть их не очень хорошо.
Всякая компания должна стремиться к тому, чтобы их было как можно меньше.

Операционная прибыль



прибыль компании от ее основной деятельности.

Иногда ее называют
«прибыль до

уплаты процентов и налогов» (EBIT).

Операционные расходы



расходы, связанные с деятельностью компании, но не относящиеся
непосредственно к себестоимости реализованной продукции.

Чем они меньше, тем лучше.

Отчет о прибылях и убытках



отчет, в котором указываются а,охоаы и расходы компании за
определенный период.

Отчет о прибылях и убытках за один год нам мало что говорит. Если мы всерьез хотим
выяснить, обладает ли компания устойчивым конкурентным преимуществом, нужно
рассмотреть отчеты о прибылях и убытках за последние пять


десять лет.

Привилегированные акции



акции, по которым выплачиваются фиксированные дивиденды и
которые не дают права голоса.

Компании с устойчивым конкурентным преимуществом, как правило, привилегированных акций
не выпускают.

Процентные расходы



проценты, которые компания выплачивает по св
оим кратко
-

и
долгосрочным обязательствам.

Компании, лишенные устойчивого конкурентного преимущества, вынуждены нести большие
процентные расходы, потому что у них много долгов. Компании, обладающие устойчивым
конкурентным преимуществом, долгов почти не име
ют и потому проценты почти не платят.

Расходы на исследования и разработки (НИОКР)


деньги, затраченные компанией на разработку
новых продуктов и их усовершенствование.

Компании с устойчивым конкурентным преимуществом имеют, как правило, небольшие затраты

на НИОКР.

Рейтинг ААА



наивысший рейтинг, присваиваемый агентством «Standard & Poor's».компаниям,
имеющим наилучшие финансовые показатели.

Лучше этого быть не может. Компания, имеющая такой рейтинг, воистину золотая.

Рентабельность акционерного капитала



отношение чистой прибыли к величине
акционерного капитала.

Это один из критериев наличия устойчивого конкурентного преимущества. Чем эта
рентабельность выше, тем лучше.

Себестоимость реализованной продукции



себестоимость товаров, проданных за отчетный
период. Или же стоимость сырья и производства готовой продукции.

Низкая себестоимость относительно продажной цены


дело хорошее; высокая себестоимость


это плохо.

Текущие активы



денежные средства или активы, которые должны быть превращены в деньги
в те
чение года. Они составляют отдельный раздел балансового отчета и включают в себя
денежные средства и их эквиваленты, дебиторскую задолженность, товарно
-
материальные запасы
и авансовые платежи.

Текущие обязательства



долги, которые должны быть погашены в т
ечение года.

Товарно
-
материальные запасы



готовая или находящаяся в процессе производства продукция
компании, которая со временем должна быть продана потребителям.

Если объем продаж снижается, а количество товарно
-
материальных запасов растет


берегитесь.

Устойчивое конкурентное преимущество



превосходство компании над конкурентами,
которое удается поддерживать на протяжении длительного времени.

В этом секрет успеха Уоррена и причина, по которой вы читаете эту книгу.

Финансовые отчеты



балансовый отчет,
отчет о прибылях и убытках и отчет о движении
денежных средств.

Э
ти отчеты показывают, что в компании хорошо, а что не очень, но если действительно
хотите знать, что происходит в компании, следует изучать отчеты за несколько лет.

Финансовый рычаг



количе
ство долгов компании относительно величины акционерного
капитала.

Большая величина финансового рычага на протяжении длительного времени обычно
свидетельствует об отсутствии устойчивого конкурентного преимущества.

Чистая прибыль



прибыль компании после выч
ета всех расходов и налогов.

Чем выше чистая прибыль, тем лучше. И чем она стабильнее, тем выше вероятность наличия
устойчивого конкурентного преимущества.



Слова благодарности

М
ы в большом долгу перед Уорреном Баффетом за его многолетнюю доброту, щедрост
ь и
мудрость. Даже миллиона благодарностей в его адрес было бы недостаточно.

Мы также счастливы, что нашим издательством стала компания «Scribner», и хотим особо
поблагодарить издателей Сюзан Молдоу и Роз Риппель, которые предоставили нам большую
свободу п
ри написании этой книги. Спасибо Роз также и за ту финишную правку, на которую
способен лишь воистину великий редактор.

Особое спасибо нашему бывшему издателю Элинор Роусон, которая, проявив немалую
дальновидность, опубликовала нашу первую книгу, «Баффетол
огию».

Я, Мэри, хочу посвятить эту книгу самым важным людям в моей жизни: моим детям Эрике,
Николь и Сэму, которые одарили меня любовью и счастьем и которыми я все больше горжусь;
моим сестрам: Дороти Мэнли, которая всегда оказывалась рядом, и Лоре Монс, к
оторая
продолжает оставаться очень важной частью моей жизни; Джиму Мэнли, моему зятю, который
всегда вдохновлял нас стремиться к совершенству.

Благодарю также Джо Кэмпбелла, добрейшего человека; Джослин Скиннер, мою лучшую
подругу, которая заставляет верте
ться мой мир; удивительного Ричарда Бэнгса, любителя
приключений и настоящего друга; Скотта Дэггарта, за его дружбу и ценнейшие советы; Риту
Уотник и Майкла Стойлу, которые всегда верили в меня и помогали во всех моих начинаниях;
моего нового друга, блиста
тельного Боба Макэлви; чудесную Дебби Левин, за ее дружбу и
замечательную работу, которую она выполняет на посту президента «Ассоциации
природоохранных СМИ»; Кена Спрэтворда, который всегда готов прийти на выручку, как служба
911; Януша Калу, который не да
ет мне терять присутствие духа. Спасибо также Джей Хилл,
соавтору моего блога, умнейшей девушке из всех, кого я знаю. И самое душевное спасибо
великому музыканту и композитору Кену Хэнкинсу, чья музыка постоянно вдохновляет меня.

Дэвид хочет поблагодарить
Кейт и Декстера за их любовь, Сэма и Энди за то, что они такие
замечательные братья, Синди Коннолли и Боба Айзенберга, самых лучших друзей, какие только
могут быть. Особую благодарность он выражает художникам Терри Розенбергу и Стиву Джою,
которые всегда о
тзываются, если их пригласить на кофе, и кинорежиссеру Александру Пейну за
тонкие и содержательные беседы. Еще он говорит спасибо Тодду Саймону з
а очень многое, что он
сделал для

нас, в том числе за то, что познакомил нас с Бетианой и Мией.

Кроме того, Дэв
ид благодарит Джерри Спенса, прокурора из штата Вайоминг, за его дружбу и
полезные наставления на протяжении многих лет. Нет более полезного и интересного друга, чем
он.

Наконец, мы оба благодарны Бенджамину Грэму, посадившему дерево, в тени которого мы вс
е
теперь сидим.



Об авторах


Баффет


лектор и автор книг, посвященных инвестиционным методам Уоррена Баффета. Дэвид
Кларк является признанным специалистом в сфере «баффетологии» и директором
-
партнером
частной инвестиционной группы в Омахе. Совместными ус
илиями они написали четыре
бестселлера об инвестиционных методах Уоррена Баффета. Их книги, «Дао Уоррена Баффета»,
«Баффетология», «Новая баффетология» и «Практическая баффетология», опубликованы на
семнадцати языках, включая китайский, русский, иврит и ар
абский.



Приложенные файлы

  • pdf 4862103
    Размер файла: 735 kB Загрузок: 2

Добавить комментарий