Эффект финансового рычага

СОДЕРЖАНИЕ
ВВЕДЕНИЕ..............................................................................................................4
ГЛАВА 1. ДЕЙСТВИЕ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА......................................6
1.1. Эффект финансового рычага.........................................................................12
1.2. Эффект финансового рычага и специфика его расчета в российских условиях.................................................................................................................23
1.3. Взаимодействие финансового и операционного рычагов..........................51
ГЛАВА 2. АНАЛИЗ ЭФФЕКТА ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА ДЛЯ ООО «ГРАФИКА»..............61
2.1. Анализ ЭФР при включении и исключении суммы выплат по кредиту в (из) налогооблагаемую прибыль..........................................................................61
2.2. Пофакторный анализ изменения ЭФР .........................................................65
2.3. Расчет эффекта финансового рычага в условиях инфляции......................68
ГЛАВА 3. РЕКОМЕНДАЦИИ ПО УЛУЧШЕНИЮ ЭКОНОМИЧЕСКОГО ПОЛОЖЕНИЯ...............73
ЗАКЛЮЧЕНИЕ.79
СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ......80
ПРИЛОЖЕНИЯ.82


13 TOC \o "1-3" \h \z \u 14

15 ВВЕДЕНИЕ

Прибыль наиболее простая и одновременно наиболее сложная экономическая категория. Она получила новое содержание в условиях современного экономического развития страны, формирования реальной самостоятельности субъектов хозяйствования. Являясь главной движущей силой рыночной экономики, она обеспечивает интересы государства, собственников и персонала предприятия. Поэтому одной из актуальных задач современного этапа является овладение руководителями и финансовыми менеджерами современными методами эффективного управления формированием прибыли в процессе производственной, инвестиционной и финансовой деятельности предприятия.
Прибыльность предприятия зависит от структуры его капитала, т.е. состава долгосрочных финансовых источников в балансе. В образовании его пассива участвуют два основных вида источников, обеспечивающих долгосрочную деятельность фирмы. Это долгосрочные обязательства (кредиты, долговые обязательства, облигации) и собственный капитал компании (привилегированные и обычные акции). Структура долгосрочных финансовых источников влияет на доходность и рискованность предприятия, а также на отношение к нему отдельных групп инвесторов - кредиторов и акционеров.
Грамотное, эффективное управление формированием прибыли предусматривает построение на предприятии соответствующих организационно-методических систем обеспечения этого управления, знание основных механизмов формирования прибыли, использование современных методов ее анализа и планирования. Одним из основных механизмов реализации этой задачи является финансовый рычаг (финансовый леверидж).
Современная фирма, действующая в рыночных условиях, исповедует философию сопоставления результатов и затрат при превышении первого над вторым в качестве важнейшего условия собственного существования. Другой формой проявления основного философского постулата деятельности фирмы является повышение эффективности (производства, коммерческой, финансовой деятельности). Следовательно, фирма заинтересована и в росте экономической рентабельности активов, и рентабельности собственных средств (РСС). Последнее представляет собой отношение НРЭИ к собственным активам. Экономически РСС это эффективность использования фирмой собственных средств. Бухгалтерски эту величину высчитать несложно (НРЭИ нами уже получен, собственные же средства берем из баланса предприятия (не забываем, что речь идет о собственных средствах за определенный период) [5].

ГЛАВА 1. ДЕЙСТВИЕ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА

Современная фирма, действующая в рыночных условиях, исповедует философию сопоставления результатов и затрат при превышении первого над вторым в качестве важнейшего условия собственного существования. Другой формой проявления основного философского постулата деятельности фирмы является повышение эффективности (производства, коммерческой, финансовой деятельности). Следовательно, фирма заинтересована и в росте экономической рентабельности активов, и рентабельности собственных средств. Последнее представляет собой отношение нетто-результат эксплуатации инвестиций к собственным активам. Экономически рентабельность собственных средств это эффективность использования фирмой собственных средств.
Замечено, что фирма, которая рационально использует заемные средства, несмотря на их платность, имеет более высокую рентабельность собственных средств. Этому можно дать объяснение, исходя из финансового механизма функционирования фирмы.
Рассмотрим простой пример. У нас два предприятия. Первое имеет актив 200, в пассиве - те же 200, и все средства собственные. У второго предприятия актив тоже 200, но в пассиве 100 собственных и 100 заемных средств (в форме банковских кредитов). НРЭИ (для простоты) у обоих предприятий одинаков - 50. Введение в анализ налогов на прибыль ничего не меняет для наших предприятий, так как налоги нужно платить, а с одной величины НРЭИ они также будут одинаковы. Поэтому мы откажемся от налогов (представим, что предприятия работают в «налоговом раю»). У первого предприятия РСС равна 13 EMBED Equation.3 1415. Другое же предприятие должно выплатить проценты за кредит, только после этого мы сможем определить РСС. Пусть ставка процента равна 10% годовых. Следовательно, при расчете РСС у второго предприятия будут следующие цифры: 13 EMBED Equation.3 1415. Таким образом, РСС у второго предприятия будет выше (хотя оно и использует заемные средства). Это происходит потому, что экономическая рентабельность больше ставки процента (25% и 10% соответственно). Данное явление получило название эффекта финансового рычага. Следовательно, эффект финансового рычага (ЭФР) это приращение рентабельности собственных средств, получаемое при использовании заемных средств, при условии, что экономическая рентабельность активов фирмы больше ставки процента по кредиту.
Для финансового менеджера, принимающего решения о структуре капитала, важно оценить численно выгоды и риски, связанные с финансовым рычагом. Существуют два подхода к такой оценке. Первый подход (европейский) акцентирует внимание на росте доходности собственного капитала по сравнению с доходностью активов при привлечении заемного капитала. Другой подход (американский) заключается в выделении влияния финансового рычага на чистую прибыль: насколько чувствительна чистая прибыль к изменению операционной прибыли. Получаемая оценка выражается в процентном изменении чистой прибыли. [8].
Европейский подход. Под эффектом финансового рычага понимается разница между доходностью собственного капитала и доходностью активов, то есть дополнительная доходность у владельца собственного капитала, возникающая при привлечении заемного капитала с фиксированным процентом.
Американский подход. Под эффектом финансового рычага (силой воздействия) понимают процентное изменение денежного потока, получаемого владельцем собственного капитала при однопроцентном изменении общей отдачи от актива. Эффект выражается в том, что незначительное изменение общей отдачи приводит к значительному изменению денежного потока, получаемого владельцем собственного капитала.
Прибыльность предприятия зависит от структуры его капитала, т.е. состава долгосрочных финансовых источников в балансе. В образовании его пассива участвуют два основных вида источников, обеспечивающих долгосрочную деятельность фирмы. Это долгосрочные обязательства (кредиты, долговые обязательства, облигации) и собственный капитал компании (привилегированные и обычные акции). Структура долгосрочных финансовых источников влияет на доходность и рискованность предприятия, а также на отношение к нему отдельных групп инвесторов - кредиторов и акционеров.
Предприятие, использующее заемные средства может увеличивать или снижать рентабельность их использования в зависимости от ставки процента и от соотношения собственных и заемных средств.
Эффект финансового рычага имеет две составляющие:
дифференциал (Д) - разница между рентабельностью активов и ставкой % (RA - СП)
плечо рычага (ПР) = (Заемные средства)/(Собственные средства)
ЭФР = (1 - СР) х Д х ПР (1)
СН - ставка налога на прибыль
Рентабельность собственных средств (RCC) = (1 -СH) х RA + ЭФР (2)
Из этой формулы видно, что предприятие, которое не использует заемных средств, лишается составляющей ЭФР и рентабельность собственных средств - это урезанная из-за налогообложения рентабельность активов.
ЭФР необходимо рассчитывать для каждого займа отдельно.
Но несмотря на это, нужно все время иметь в виду, что при использовании долгосрочных обязательств, т.е. кредитов и облигаций, в качестве источников финансирования фирма должна регулярно выплачивать заранее установленный процент, а также капитальную сумму по истечении срока погашения или в соответствии с планом выполнения обязательств. Но независимо ни от чего финансовые требования кредиторов должны быть удовлетворены до выплаты дивидендов как с привилегированных, так и с обычных акций. Долгосрочный заем посредством кредита либо выпуска облигаций представляет собой определенный договор. Риск, с которым сталкиваются при этом владельцы обычных акций, имеет две отличительные особенности:
Уменьшение находящейся в распоряжении держателей обычных акций части эксплуатационной прибыли, что влияет на их доходы (EPS - прибыль на акцию), вследствие установления фиксированного процента.
Возникновение сложностей с выполнением обязательств, что грозит банкротством, если в период действия кредитного контракта (до наступления сроков, определенных для погашения облигаций и кредитов) фирма сталкивается с производственными проблемами.
Другим источником финансирования являются привилегированные акции. С точки зрения движения денежных средств для фирмы они представляют собой обязательство по первоочередной выплате дивидендов (до того, как будут выплачены дивиденды владельцам обычных акций) в установленном размере. При ликвидации предприятия первоначально должна быть выплачена номинальная стоимость привилегированных акций их владельцам, только после этого будут рассмотрены интересы держателей обычных акций. Кроме того с привилегированными акциями может быть связан целый ряд нюансов: кумулятивные дивиденды; дивиденды, находящиеся в зависимости от изменений на рынке; дополнительное участие в прибылях и т.д. Несмотря на то, что соглашение, на основе которого осуществляется финансирование за счет привилегированных акций, имеет менее жесткий характер, чем контракт, регулирующий долгосрочные обязательства, оно также сопряжено с риском для владельцев обычных акций в связи, во-первых, с ограничением финансовой гибкости и, во-вторых, с запрещением выплаты дивидендов владельцам обычных акций, если идет накопление (аккумуляция) дивидендов с привилегированных акций.
Финансирование при помощи обычных акций обладает наибольшей гибкостью. Компания обязана выплачивать дивиденды только в случае их объявления руководством. При ликвидации предприятия требования держателей обычных акций удовлетворяются в последнюю очередь. Кредиторы и владельцы привилегированных акций имеют в этом смысле первоочередное право. Финансирование за счет обычных акций отличается "податливостью" и не вызывает возрастания финансового риска.
Руководство, действующее в интересах владельцев обычных акций, попытается найти такую комбинацию инструментов долгосрочного финансирования, которая будет увеличивать стоимость инвестиций названных акционеров, т.е. комбинацию, позволяющую сделать уровень риска минимальным, а размер доходов - максимальным. Политика руководства относительно структуры капитала должна опираться на строгую оценку ожидаемых в будущем доходов и связанного с ними финансового риска, при этом риск должен быть оправдан, соотнесен с будущими прибылями.
Коэффициент финансового рычага показывает процент заимствованных средств по отношению к собственным средствам компании. Обычно используют следующую формулу:
[ Cкачайте файл, чтобы посмотреть картинку ](3)
Нетто-заимствования  это банковские кредиты и овердрафты за минусом денежной наличности и других ликвидных ресурсов.
Собственные средства представлены балансовой оценкой средств акционеров, вложенных в компанию. Это эмитированный и оплаченный уставный капитал, учитываемый по номинальной стоимости акций, плюс накопленные резервы. Резервами являются нераспределенная прибыль компании с момента учреждения, а также любое приращение в результате переоценки собственности и дополнительный капитал, где таковой имеется.
Бывает, что даже котируемые компании имеют коэффициент финансового рычага более 100%. Это означает, что кредиторы обеспечивают больше финансовых ресурсов для работы компании, чем акционеры. На самом деле встречались исключительные случаи, когда котируемые компании имели коэффициент финансового рычага около 250%  временно! Это могло быть результатом крупного поглощения, потребовавшего значительных заимствований для оплаты приобретения. В подобных обстоятельствах весьма вероятно, однако, что доклад председателя правления, представленный в годовом отчете, содержит информацию о том, что уже сделано и что еще предстоит сделать для того, чтобы существенно снизить уровень финансового рычага. На самом деле может оказаться необходимым даже продать какие-то направления бизнеса с тем, чтобы своевременно уменьшить рычаг до приемлемого уровня.
Последствием высокого финансового рычага является тяжелое бремя процентов по займам и овердрафту, ложащихся на счет прибылей и убытков. В условиях ухудшения экономической конъюнктуры, прибыль вполне может оказаться под двойным гнетом. Может иметь место не только сокращение торговой выручки, но и рост процентных ставок.
Одним из способов, позволяющих определить влияние финансового рычага на прибыль, является вычисление коэффициента покрытия процентных платежей, который обычно рассчитывается следующим образом:
[ Cкачайте файл, чтобы посмотреть картинку ](4)
Эмпирическое правило гласит, что коэффициент покрытия процентов должен быть не меньше 4,0, а лучше 5,0 или более [12].

Эффект финансового рычага

Европейская концепция

В европейском подходе значение эффекта финансового рычага зависит от ставки налога на прибыль и налоговых льгот по заемному капиталу. Но рассмотрим все по порядку.
Введем в расчеты для примера, приведенного ранее, налогообложение прибыли по условной ставке одна треть (см. таблицу 1).
Таблица 1.1.1
Показатель
Предприятие


А
Б

Нетто-результат эксплуатации инвестиций, тыс. руб.
50
50

Финансовые издержки по заемным средствам, тыс. руб.
-
10

Прибыль, подлежащая налогообложению, тыс. руб.
50
40

Налог на прибыль, тыс. руб. (ставка 1/3)
17
13

Чистая прибыль, тыс. руб.
33
27

Чистая рентабельность собственных средств, %

13 EMBED Equation.3 1415


Таким образом, видим, что у предприятия Б чистая рентабельность собственных средств выше, чем у предприятия А, только лишь за счет иной финансовой структуры пассива. Налогообложение «срезало» эффект финансового рычага на одну треть, то есть на единицу минус ставка налогообложения прибыли.
Предприятие, использующее только собственные средства, ограничивает их рентабельность примерно двумя третями экономической рентабельности: 13 EMBED Equation.3 1415. (5)
Предприятие, использующее кредит, увеличивает либо уменьшает рентабельность собственных средств, в зависимости от соотношения собственных и заемных средств в пассиве и от величины процентной ставки. Тогда и возникает эффект финансового рычага: 13 EMBED Equation.3 1415. (6)
ЭФР существует (с положительным знаком) только потому, что экономическая рентабельность активов больше ставки процента. В нашем примере речь шла об одном кредите, поэтому мы не акцентировали внимание на этой стороне проблемы. В действительности же фирма регулярно прибегает к банковским кредитам, причем норма процента, которую она платит, колеблется от одной кредитной сделки к другой. Следовательно, мы должны вести речь не о ставке процента как таковой, а о средней расчетной ставке процента (СРСП):
13 EMBED Equation.3 1415 (7)
И в числителе, и в знаменателе у нас величины за определенный период, которые рассчитываются как среднехронологические значения. Полученные цифры будут отличаться от условий каждой конкретной сделки (если показатель рассчитывается за год, то и издержки по кредитам, и размер получаемых кредитов стоит разнести на год).
Следует отметить, что финансовый менеджер для определения СРСП должен ознакомиться с условиями всех кредитных сделок, заключенных в данном периоде, а также с теми кредитными сделками, выплаты по которым приходятся на этот период.
Теперь можно выделить первую составляющую эффекта финансового рычага: это так называемый дифференциал – разница между экономической рентабельностью активов и средней расчетной ставкой процента по заемным средствам. Из-за налогообложения от дифференциала остаются только две трети (1 – СТАВКА НАЛОГОБЛОЖЕНИЯ ПРИБЫЛИ (Т)), то есть 13 EMBED Equation.3 1415. (8)
Вторая составляющая – плечо финансового рычага – характеризует силу воздействия финансового рычага. Это соотношение между заемными (ЗС) и собственными средствами (СС). Соединим обе составляющие эффекта финансового рычага и получим:
13 EMBED Equation.3 1415
Первый способ расчета уровня эффекта финансового рычага:
13 EMBED Equation.3 1415 (11)
Этот способ открывает широкие возможности по определению безопасного объема заемных средств, расчету допустимых условий кредитования, а в сочетании с формулой 13 EMBED Equation.3 1415 - и по облегчению налогового бремени для предприятия. Эта формула наводит на мысли о целесообразности приобретения акций предприятия с теми или иными значениями дифференциала, плеча финансового рычага и уровня эффекта финансового рычага в целом [15].
Налоговый корректор финансового рычага (1 – Т) практически не зависит от деятельности предприятия, так как ставка налога на прибыль устанавливается законодательно. Вместе с тем, в процессе управления финансовым левериджем дифференциальный налоговый корректор может быть использован в следующих случаях:
а) Если по различным видам деятельности предприятия установлены дифференцированные ставки налогообложения прибыли;
б) Если по отдельным видам деятельности предприятие использует налоговые льготы по прибыли;
в) Если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в свободных экономических зонах своей страны, где действует льготный режим налогообложения прибыли;
г) Если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в государствах с более низким уровнем налогообложения прибыли.
В этих случаях, воздействуя на отраслевую или региональную структуру производства (а, соответственно, и на состав прибыли по уровню ее налогообложения), можно, снизив среднюю ставку налогообложения прибыли, повысить воздействие налогового корректора финансового рычага на его эффект (при прочих равных условиях).
Дифференциал финансового рычага является главным условием, формирующим положительный эффект финансового рычага. Этот эффект проявляется только в том случае, если уровень валовой прибыли, генерируемый активами предприятия, превышает средний размер процента за используемый кредит. Чем выше положительное значение дифференциала финансового рычага, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект.
В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует постоянного мониторинга в процессе управления эффектом финансового рычага. Этот динамизм обусловлен действием ряда факторов.
Прежде всего, в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка стоимость заемных средств может резко возрасти, превысив уровень валовой прибыли, генерируемой активами предприятия.
Кроме того, снижение финансовой устойчивости предприятия в процессе повышения доли используемого заемного капитала приводит к увеличению риска его банкротства, что вынуждает кредиторов увеличивать уровень ставки процента за кредит с учетом включения в нее премии за дополнительный финансовый риск. При определенном уровне этого риска (а, соответственно, и уровне общей ставки процента за кредит) дифференциал финансового рычага может быть сведен к нулю (при котором использование заемного капитала не даст прироста рентабельности собственного капитала) и даже иметь отрицательную величину (при которой рентабельность собственного капитала снизится, так как часть чистой прибыли, генерируемой собственным капиталом, будет уходить на формирование используемого заемного капитала по высоким ставкам процента).
Наконец, в период ухудшения конъюнктуры товарного рынка сокращается объем реализации продукции, а, соответственно, и размер валовой прибыли предприятия от производственной деятельности. В этих условиях отрицательная величина дифференциала финансового рычага может формироваться даже при неизменных ставках процента за кредит за счет снижения коэффициента валовой рентабельности активов.
В свете вышесказанного можно сделать вывод о том, что формирование отрицательного значения дифференциала финансового рычага по любой из вышеперечисленных причин всегда приводит к снижению коэффициента рентабельности собственного капитала. В этом случае использование предприятием заемного капитала дает отрицательный эффект.
Таким образом, наращивать дифференциал ЭФР желательно. Это позволит повышать РСС либо за счет роста экономической рентабельности активов, либо за счет снижения СРСП (если первое в руках самого предпринимателя, то второе в руках кредитора-банкира). Это означает, что предприниматель может оказывать влияние на дифференциал только через ЭР (и такое влияние небезгранично). Необходимо также отметить, что величина дифференциала дает очень важную информацию продавцу заемных средств банкиру. Если величина дифференциала близка к нулю или отрицательна, то банкир воздерживается от новых кредитов или резко повышает их цену, что сказывается на величине СРСП.
Плечо финансового рычага как раз таки является тем рычагом, который вызывает положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет соответствующего его дифференциала. При положительном значении дифференциала любой прирост плеча финансового рычага будет вызывать еще больший прирост коэффициента рентабельности собственного капитала, а при отрицательном значении дифференциала прирост плеча финансового рычага будет приводить к еще большему темпу снижения коэффициента рентабельности собственного капитала. Иными словами, прирост плеча финансового рычага вызывает еще больший прирост его эффекта (положительного или отрицательного в зависимости от положительной или отрицательной величины дифференциала финансового рычага).
Таким образом, при неизменном дифференциале плечо финансового рычага является главным генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли. Аналогичным образом, при неизменном плече финансового рычага положительная или отрицательная динамика его дифференциала генерирует как возрастание суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансовый риск ее потери.
То есть значительная величина плеча резко увеличивает риск невозврата кредитов, а, следовательно, затрудняет получение новых займов. Все это наглядно изображено на рис. 1.1.
[ Cкачайте файл, чтобы посмотреть картинку ]
Рис. 1.1. Варианты и условия привлечения заемных средств.

Графики нужны для определения относительно безопасных значений экономической рентабельности, рентабельности собственных средств, средней ставки процента и плеча финансового рычага. Из этих графиков видно, что чем меньше разрыв между ЭР и средней ставкой процента (СРСП), тем большую долю приходится отводить на заемные средства для подъема РСС, но это небезопасно при снижении дифференциала.
Для достижения 33-процентного соотношения между эффектом финансового рычага и экономической рентабельностью активов желательно иметь:
Плечо финансового рычага 0,75 при ЭР=3СРСП;
Плечо финансового рычага 1,0 при ЭР=2СРСП;
Плечо финансового рычага 1,5 при ЭР=1,5СРСП;
Некоторые правила, связанные с эффектом финансового рычага.
1. Дифференциал ЭФР должен быть положительным. Предприниматель имеет определенные рычаги воздействия на дифференциал, однако такое влияние ограничено возможностями наращивания эффективности производства.
2. Дифференциал финансового рычага это важный информационный импульс не только для предпринимателя, но и для банкира, так как он позволяет определить уровень (меру) риска предоставления новых займов предпринимателю. Чем больше дифференциал, тем меньше риск для банкира, и наоборот.
3. Плечо финансового рычага несет принципиальную информацию как для предпринимателя, так и для банкира. Большое плечо означает значительный риск для обоих участников экономического процесса.
Таким образом, можем утверждать, что эффект финансового рычага позволяет определять и возможности привлечения заемных средств для повышения рентабельности собственных средств, и связанный с этим финансовый риск (для предпринимателя и банкира) [17].

Американская концепция

Вспомним о восприятии эффекта финансового рычага, характерного в основном для американской школы финансового менеджмента. Вот как американские экономисты рассчитывают силу воздействия финансового рычага:
13 EMBED Equation.3 1415(12)
С помощью этой формулы можно ответить на вопрос, на сколько процентов изменится чистая прибыль на каждую обыкновенную акцию при изменении нетто-результата эксплуатации инвестиций на один процент.
13 EMBED Equation.3 1415

13 EMBED Equation.3 1415= 0 – с изменением НРЭИ плата за заемный капитал не растет, она фиксирована процентом от величины заемного капитала.
Серия последовательных преобразований формулы дает следующее:
13 EMBED Equation.3 1415
13 EMBED Equation.3 1415
13 EMBED Equation.3 1415 (15)
Отсюда вывод: чем больше проценты и чем меньше прибыль, тем больше сила финансового рычага и тем выше финансовый риск.
Рассмотрим влияние финансового рычага на изменение чистой прибыли (см. таблицу 1.1.2).
Таблица 1.1.2.
Показатели
При использовании финансового рычага в размере


0%
20%
60%

Собственный капитал (СК), тыс. руб.
1000
800
400

Заемный капитал (ЗК), тыс. руб.
0
200
600

Стоимость заемного капитала (k), %
0
10
15

Абсолютное значение годовой платы за заемный капитал (ПРОЦЕНТЫ ЗА КРЕДИТ = k*ЗК) (предположим, что налог на прибыль не учитывается), тыс. руб.
0
0,1*200=20
0,15*600=90

Нетто-результат эксплуатации инвестиций (НРЭИ), тыс. руб.
300
300
300

Чистая прибыль при отсутствии налога (ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ = НРЭИ – ПРОЦЕНТЫ ЗА КРЕДИТ), тыс. руб.
300
280
210

Доходность собственного капитала 13 EMBED Equation.3 1415, %
30 13 EMBED Equation.3 1415
35 13 EMBED Equation.3 1415
52,5 13 EMBED Equation.3 1415

Увеличение НРЭИ на 10% приведет к изменению чистой прибыли на
10%
13 EMBED Equation.3 1415
13 EMBED Equation.3 1415

Эффект финансового рычага (как процентное изменение чистой прибыли при изменении НРЭИ на 1%)
1
1,1
1,43


А теперь рассмотрим влияние налогообложения на доходность собственного капитала при ставке налога на прибыль 35% (см. таблицу 1.1.3).
Таблица 1.1.3.
Показатели
При использовании финансового рычага в размере


0%
20%
60%

Экономическая рентабельность
30% 13 EMBED Equation.3 1415
30%
30%

Доходность собственного капитала при отсутствии налога
ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ = НРЭИ, ЗК=0
13 EMBED Equation.3 1415
ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ < НРЭИ, СК < РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ АКТИВОВ
13 EMBED Equation.3 1415
или
13 EMBED Equation.3 1415
ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ < НРЭИ,
СК < РЫНОЧНОЙ
СТОИМОСТИ АКТИВОВ
13 EMBED Equation.3 1415
или
13 EMBED Equation.3 1415

Доходность собственного капитала при налоге
ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ = 13 EMBED Equation.3 1415
13 EMBED Equation.3 1415
или
13 EMBED Equation.3 1415
ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ = 13 EMBED Equation.3 1415
13 EMBED Equation.3 1415
или
13 EMBED Equation.3 1415
ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ = 136,5
13 EMBED Equation.3 1415
или
13 EMBED Equation.3 1415


Приведенный пример позволяет сделать выводы:
Экономическая рентабельность совпадает с доходностью собственного капитала при отсутствии финансового рычага и при отсутствии налога на прибыль;
Налогообложение прибыли приводит к снижению доходности собственного капитала по сравнению с экономической рентабельностью;
Снижение доходности может быть компенсировано увеличением финансового рычага, что позволит поднять доходность собственного капитала.
Налогообложение снижает результативность воздействия финансового рычага на доходность собственного капитала. Но у финансового менеджера имеется возможность влияния на доходность через поиск источников заемного финансирования с более низкой процентной ставкой и увеличение доли заемного финансирования. Возможности повышения доходности ограничены: процентная ставка по заемному капиталу и значение финансового рычага взаимозависимы (значительное увеличение финансового рычага сопровождается ростом издержек по обслуживанию займа) [21].

1.2. Эффект финансового рычага и специфика его расчета
в российских условиях

Выгоды заемного финансирования традиционно рассматриваются в терминах эффекта финансового рычага. Возможность привлечения заемного капитала по ставке меньшей, чем доходность по активам, позволяет на основе финансовых решений увеличить отдачу собственного капитала, то есть получить дополнительный доход за счет работы на заемном капитале.
Стоимостной аналитический подход вскрывает ряд дополнительных выгод заимствования, например, дисциплинирующий эффект для менеджмента. Включение в рассмотрение в рамках стоимостного подхода рисков также меняет представление о выгодах заимствования, ибо наличие заемного капитала с фиксированными выплатами процентов сопряжено с дополнительным риском для владельцев этого капитала, которые будут требовать повышенную доходность для его компенсации. Реальная выгода порождается только налоговым эффектом работы на заемном капитале – так называемым налоговым щитом.
Корректно оценить выгоды работы на разных источниках финансирования по данным стандартной финансовой отчетности не так просто. При анализе выгод заимствования обычно используют несколько показателей (табл. 1.2.1). Рассмотрим, какие из них больше подходят для анализа выгод и какие сюрпризы возможны из-за особенностей российской практики привлечения займов. Покажем, что традиционные методы оценки эффекта финансового рычага часто завышают выгоды заимствования или игнорируют эффекты «второго рычага» – операционных обязательств.
Таблица 1.2.1.
Показатели, традиционно применяемые для диагностирования выгод заимствования по данным финансовой отчетности

Показатели
Метод вычисления

Общие замечания и обозначения
Так как в числителе фигурирует интервальный показатель прибыли, а в знаменателе – моментный (активы, капитал на дату), то следует применять усредненное значение по активам или капиталу. Например, средняя величина активов (Ак) = (Активы на начало года + Активы на конец года) / 2. Далее в знаменателе усредненные оценки. D – величина заемного капитала (долгосрочные и краткосрочные процентные заимствования); S – величина собственного капитала; Т – ставка налога на прибыль; EBIT – операционная прибыль, или прибыль до вычета процентов по займам и налога на прибыль. Налоговый щит по процентам – это налоговая выгода, получаемая из-за уменьшения налогооблагаемой базы на величину процентных платежей по займам

ROA (Return on Assets)
Рентабельность активов = Чистая прибыль / Активы. Это некорректный показатель для анализа, так как сопоставляются выгоды владельцев собственного капитала с активами, которые профинансированы всеми инвесторами (и собственниками, и кредиторами)

ROE (Return on Equity)
Рентабельность собственного капитала = Чистая прибыль / Собственный капитал

ROE > ROA
При любых условиях привлечения заемного капитала ROE = ROA · (1 + D / S)

ROCE (Return on Capital Employed) ROI (Return on Investment)
Рентабельность используемого капитала = NOPAT / CE = EBIT (1 – T) / CE. CE = D + S = Сумма платных источников функционирования компании = Собственный капитал + Долгосрочные и Краткосрочные постоянные процентные займы = Чистые операционные активы

ROE > ROCE при отсутствии налогового щита (например, в РФ до 2002 г.)
При ставке по заимствованиям, меньшей рентабельности используемого капитала

ROE > ROCE при наличии налогового щита
Парадокс: может быть при средней ставке по заимствованиям (kd, %), если она больше рентабельности используемого капитала. Условие существования: затраты на заемный капитал (kd · (1 – Т), %) должны быть меньше рентабельности используемого капитала

Эффект финансового рычага (DFL)
DFL = ROE – ROCE(дополнительная доходность, зарабатываемая на финансовых решениях). DFL = (ROCE – kd · (1 – Т)) · D / S. Эффект финансового рычага зависит от плеча рычага (то есть от величины заимствования) и от дифференциала рычага (то есть от спреда доходности между капиталом компании и стоимостью заимствования)

Выгоды заемного финансирования, традиционно фиксируемые в финансовой отчетности
ROE = ROСЕ + DFL. Рентабельность собственного капитала = = Рентабельность инвестированного капитала + Эффект финансового рычага

Сопоставление финансовых показателей ROE и ROA не позволяет анализировать выгоды и потери от заемного финансирования, поскольку при любой величине заемного капитала разность (ROE – ROA) будет положительной. Корректнее рассматривать соотношение между рентабельностью (или доходностью) собственного капитала и отдачей на весь капитал (ROCЕ).
Так как в знаменателе рассматривается весь капитал, задействованный в компании, то в числителе должен быть учтен поток на всех владельцев капитала, то есть значение посленалоговой операционной прибыли NOPAT:
NOPAT = (Чистая прибыль + Проценты по заемному капиталу +
Эффекты налогового щита по заемному капиталу) =
= NI + I + I · T = EBIT · (1 – T). (16)
Модель эффекта финансового рычага акцентирует внимание на том, что отдача на собственный капитал зависит как от эффективности использования активов (инвестированного капитала), так и от эффективности финансовых решений, которая интегрированно может быть оценена по спреду доходности. Спред доходности (дифференциал финансового рычага) позволяет сравнить стоимость заемных средств и отдачу, которую компания может заработать на рынке на своих активах операционными решениями (маркетинговой политикой, технологическими и управленческими новациями и т.п.).
Приведенная в табл. 1 формула расчета эффекта финансового рычага общеизвестна, но не отражает особенности российского налогообложения. Сценарное рассмотрение выгод заимствования для компаний, работающих в разных налоговых режимах, позволит обосновать более корректное выражение для оценки выгод заимствований.
Рассмотрим на численном примере деятельность новой, быстро растущей компании в рамках трех сценариев развития: без использования заемных средств, с использованием заимствования со ставкой 18 % годовых (kd) на развитом рынке, с использованием заимствования со ставкой 18 % годовых на рынке РФ (табл. 1.2.2.). Ставка налога на прибыль 24 %.

Таблица 1.2.2.
Сценарное рассмотрение выгод заимствования для компании

Показатели
Сценарий 1 –безрычаговый
Сценарий 2 – использование финансового рычага 50:50 с наличием налогового щита
Сценарий 3 – финансовый рычаг с обременением налогового щита

Инвестированный капитал (среднее значение за год), ден. ед.
1000
1000
1000

Собственный капитал (ср.), ден. ед.
1000
500
500

Заемный капитал (ср.), ден. ед.
0
500
500

Операционная прибыль за год*
500
500
500

ROCE
500 · 0,76 / 1000 = 0,38
500 · 0,76 / 1000 = 0,38
500 · 0,76 / 1000 = 0,38

Условие эффективного заимствования: kd< 38 %
Условие эффективного заимствования: kd · (1 – Т) < 38 %

Проценты по заемному капиталу (I)
0
90
90

Налог на прибыль, ден. ед.
120
(500 – 90) · 0,24 = 98,4
(500 – 0,132 · 500) · 0,24 = 104,16

Налоговый щит, ден. ед.
0
120 – 98,4 = 21,6 21,6 = 90 · 0,24 = I · T
120 – 104,16 = 15,84. 15,84 = 0,132 · 500 · 0,24 = In · T

Чистая прибыль, ден. ед.
(500 – 120) = 380
500 – 90 – 98,4 = 311,6
500 – 90 – 104,16 = 305,84

ROE, %
38 (ROE = ROCE)
62,32
61,17

Эффект финансового рычага (DFL), %
0
62,32 – 38 = 24,32
23,17

* Операционная прибыль = Выручка нетто – Себестоимость продукции – Коммерческие и управленческие расходы (величина не зависит от финансовых решений).


По сценарию 2 предполагается, что вся сумма процентов по заемным средствам уменьшает налогооблагаемую прибыль компании. Налоговый щит равен произведению суммы процентов на ставку налога на прибыль (I · T). Сценарий 3 описывает ситуацию, складывающуюся в соответствии со ст. 269 Налогового кодекса РФ, когда налоговый щит создается только по части процентов по займам (для рублевых заимствований – в пределах ставки рефинансирования ЦБ, увеличенной на коэффициент 1,1). С декабря 2005 г. ставка ЦБ равна 12 %. Следовательно, нормируемая величина составляет 13,2 %. Для рассматриваемой компании в сценарии 3 налоговый щит составит произведение нормативной величины процентов по займам на ставку налога на прибыль (In · T).
Специфика расчета эффекта финансового рычага для сценария 3:
DFL = (ROCE – kdn · (1 – Т) – (kd – kdn)) · D / S, (17)
где kdn – нормативная ставка процента по заимствованиям (13,2 %). Чем больше разрыв между нормативной ставкой и фактической ставкой заимствования, тем меньше эффект финансового рычага для компании.
Важная особенность анализа финансовых решений для российских компаний – игнорирование в традиционном выражении финансового рычага бесплатных источников финансирования. Общепринятый тезис – инвестированный (задействованный) капитал формируют только платные источники финансирования, то есть собственный капитал (платность которого явно не фиксируется, но может быть определена по альтернативным возможностям инвестирования) и заемный (краткосрочный и долгосрочный) капитал. Для расчета инвестированного капитала традиционно делаются две корректировки отчетных данных баланса компании: удаление из рассмотрения неработающих активов, которые не порождают денежных потоков и прибыли для компании (например, избыточные денежные средства), и вычет беспроцентных обязательств компании (OL) [18].
Рассмотрим эти корректировки подробнее. В целях финансового анализа деятельности компании имеющиеся в наличии денежные средства делятся на операционные и избыточные (XCASH), то есть те, которые по ряду причин (не найдены эффективные инвестиционные проекты, неэффективное управление и ошибки менеджеров) не требуются для бесперебойного функционирования компании и «висят балластом». Типичный пример компании с избыточными денежными средствами на протяжении ряда лет – НК «Сургутнефтегаз».
Беспроцентные обязательства компании OL по стандартам как международного, так и российского учета включают кредиторскую задолженность, начисления по заработной плате и налогам. Вычет OL из валюты баланса, как принято считать, показывает, что наличие беспроцентных обязательств компании является спонтанным, случайным и не отражает устойчивую потребность в финансовых ресурсах. Так как для определения эффективности деятельности компании и прогнозирования прибыли важны устойчивые величины активов и капитала, который их поддерживает, то показатели чистых операционных активов NOA (Net Operating Asset) или задействованного капитала (СЕ) занимают достойное место в финансовом анализе.
NOA = Активы – Избыточные денежные средства – Беспроцентные обязательства компании = A – XCASH – OL = СЕ = D + S. (18)
Скорректированная отдача по активам (рентабельность, доходность активов) RONOA вычисляется по формуле:
RONOA = NOPAT / NOA = NOPAT / СЕ = ROCE. (19)
Такой подход к оценке используемого капитала (и активов) предполагает, что финансовые решения не включают элементы управления кредиторской задолженностью. Но практика российских компаний показывает, что кредиторская задолженность может стать действенным инструментом финансового управления, особенно для малых и средних компаний, традиционный финансовый рычаг по которым (D / S) близок к нулю. Более того, в ряде случаев бывает сложно без анализа кредиторской политики объяснить существенные различия в отдаче на собственный капитал (ROE) в рамках одной отрасли для компаний с близкими значениями финансового рычага. Чем дороже деньги на рынке, тем существеннее влияние рычагового эффекта за счет краткосрочных беспроцентных обязательств компании.
При включении в рассмотрение постоянно поддерживаемых краткосрочных беспроцентных обязательств (для простоты предположим, что все спонтанные источники поддерживаются на постоянной основе) возникает необходимость в анализе показателя операционных активов (ОА):
ОА = NOA+ OL. (20)
Чтобы отразить эффекты (выгоды) не только «платных» заимствований, но и краткосрочной финансовой политики, модифицируем формулу расчета рентабельности капитала, расширив границы инвестированного капитала на величину неснижаемой кредиторской задолженности:
СЕ* = Активы – Избыточные денежные средства – – Нестабильная величина бесплатных источников
финансирования компании. (21)
Эта величина близка к оценке операционных активов (OA).
Новый показатель эффективности деятельности:
ROCE* = (NOPAT + k0 · OL) / СЕ*, (22)
где k0 – аналитическая ставка по формально «беспроцентно» привлеченным товарным кредитам. Эта ставка определяется с учетом штрафных санкций, накладываемых на компанию при задержке платежей, а также риска инициирования банкротства поставщиками товарного кредита.
Естественно предположить, что k0 < kd, хотя могут быть и исключения. Для простоты расчета при анализе эффектов финансовых решений ставку k0 можно взять на уровне средней посленалоговой ставки заимствования или по ставке самых «коротких» привлекаемых компанией денег. Такое представление позволит ввести показатель финансового рычага текущих обязательств (OL lev) и оценить дополнительный эффект от финансовых решений по кредитной политике.
Рычаг операционных обязательств можно определить как отношение поддерживаемой менеджментом величины беспроцентных краткосрочных обязательств компании к чистым операционным активам:
OL lev= OL / NOA. (23)
Ряд выкладок позволит получить более корректное выражение для рентабельности собственного капитала, зависящей от действия двух рычагов. Двухрычаговое разложение ROE имеет следующий вид:
ROE= ROCE* + (ROCE – kd (1 – T)) · D/ S + (ROCE* – k0) х х (OL/ NOA). (24)
Для ситуации с «обремененным» налоговым щитом три параметра влияния на ROE будут иметь вид:
ROE = ROCE* + (ROCE – kdn · (1 – Т) – (kd – kdn)) · D / S + + (ROCE* – k0) · (OL / NOA). (25)
Таким образом, рентабельность собственного капитала может анализироваться по результату четырех направлений усилий менеджмента: 1) операционных решений компании, которые количественно оцениваются показателем отдачи по операционным активам ROCE*; 2) финансовых решений в области привлечения платных источников финансирования, которые могут оцениваться по спреду финансового рычага, то есть по разнице между рентабельностью инвестированного капитала и посленалоговой ставкой по заимствованиям компании. Здесь следует иметь в виду, что заимствования по ставке, превышающей 12 % · 1,1, не обеспечивают в полном объеме для российских компаний налоговый щит; 3) выбираемых пропорций между собственными и заемными средствами, платными и бесплатными обязательствами;
4) кредитной политики компании (или, в более широком виде, – умения управлять бесплатными источниками финансирования).
Рычаговый эффект краткосрочных обязательств зависит как от возможности увеличения величины этих обязательств, так и от «экономии» на процентах, которые компания имеет благодаря относительной бесплатности краткосрочных источников (платность принимается на уровне k0). Вывод формулы двойного рычага при допущении об отсутствии «обременения» налогового щита:
ROE = (NOPAT – kd(1 – T) · D ) / S = = (NOPAT / NOA)(NOA / S) – kd (1 – T) · (D / S) = (26) = (NOPAT / NOA)(1 + D / S) – kd (1 – T) · (D / S) = = ROCE + (ROCE – kd(1 – T)) · D / S;

ROCE = (NOPAT + k0 · OL – k0 · OL) / NОА= = (NOPAT + k0 · OL) / NOA – k0 · (OL / NОА) = = (NOPAT + k0 · OL)OA · (1 + OL / NОА) – k0  (OL / NОА) = (27) = ROCE* + ROCE* · OL / NOA – k0 · (OL / NОА) = = ROCE* + (ROCE* – k0) · (OL / NОА);

ROE = ROCE* + (ROCE* – k0) · (OL / NОА) + + (ROCE – kd (1 – T)) · D / S. (28)
Для демонстрации эффектов, порождаемых использованием «бесплатных» источников финансирования, выбрано ОАО Химико-фармацевтический комбинат «АКРИХИН», основным видом деятельности которого является производство и реализация готовых лекарственных средств. Компания возникла еще в 1935 г. по специальному решению Правительства СССР с целью организации производства противомалярийного препарата акрихина (по названию этого препарата предприятие и получило свое наименование), но сейчас это полностью модернизированная современная фармацевтическая компания. Доля ОАО «Акрихин» на российском рынке фармацевтической продукции в 2004 г. составила 1 % от общего объема рынка и 4 % от объема рынка, занимаемого отечественными производителями[7].
Как видно из стандартной отчетности компании, представленной на ее сайте (табл. 3), «беспроцентные» обязательства немногим меньше процентных займов и кредитов. Величина операционных (беспроцентных) обязательств относительно устойчива во времени, что видно из квартальных отчетов за ряд лет. Компания работает на невысоком финансовом рычаге (13 %), что характерно для российских компаний в целом. Для сравнения, фармацевтическая компания Merck в последние годы характеризуется финансовым рычагом не ниже 50 %.
Таблица 1.2.3.
Отчетные данные по компании ОАО «Акрихин» по РСБУ, тыс. руб.*

Активы
Пассивы

Общая величина активов
1429294
Всего
1429294

Внеоборотные активы
609837
Собственный капитал
1020897

Оборотные активы
819457
Долгосрочные процентные займы
108693

Запасы
250039
Краткосрочные процентные займы
299704

Денежные средства
35933
Беспроцентные обязательства, всего
274421

Дебиторская задолженность
502255



Валовая прибыль, тыс. руб.
529493

Чистая прибыль, тыс. руб.
85660

Эффективная ставка налога на прибыль, %
24

Средняя ставка по заимствованиям компании (затраты по заемному капиталу), kd, %
9,75

Посленалоговая ставка по заимствованиям компании (стоимость заемного капитала), %
7,4

ROA как Чистая прибыль / Активы, %
6

ROЕ как Чистая прибыль / Собственный капитал
8,4

Произведем свои подсчеты.
D = Заемный капитал = Платные источники финансирования =
=133 366 тыс. руб
Финансовый рычаг D / S = 133 366 / 1 020 897 = 0,1306 (13 %).
Операционные активы = Активы (всего) – – Избыточные денежные средства = = 1 429 294 тыс. руб.
Инвестированный капитал (СЕ) = = Чистые операционные активы (NOA) = =D + S = 1 154 263 тыс. руб.
Отдача по инвестированному капиталу, или рентабельность капитала (ROCE) = RNOA = ROI = ((Чистая прибыль + + Скорректированные на налоговые выгоды процентные выплаты) / 1 154 263) · 100 % = (95 548,4 /1 154 263 ) · 100 %  = = 8,28 %.
Традиционное выражение влияния эффекта финансового рычага: 8,4 % = 8,28 % + (8,28 % – 7,4 %) · 0,1306.
 
Выражение для отражения влияния двух рычагов – финансового процентного и беспроцентного:
ROE = ROCE* + (ROCE* – k0) · (OL / NОА) + + (ROCE – kd (1 – T)) · D / S. (29) Аналитическая ставка по беспроцентным обязательствам составляет 5 % (на уровне безрисковой краткосрочной ставки на рынке).
ROCE* = (NOPAT + k0 · OL) / СЕ*. (30) ROCE* = (95 548,4+274 421 · 0,05) / 1 429 294 = 0,07645.
Таким образом, ROCE = 8,28 %, то есть 7,6 % как отдача на операционные активы + 0,635 % как эффект рычага операционных обязательств.
Эффект рычага операционных обязательств может быть выражен через величину рычага и аналитический спред доходности:
Рычаг операционных обязательств (OL / NОА) = 23,8 % = = (274 421 / 1 154 263) · 100 %. Эффект операционного рычага = 0,635 % = = (8,1 % – 5 %) · 0,238.
Отражение влияния двух рычагов в рентабельности собственного капитала:
ROE = 8,4 % = Доходность всех операционных активов 7,6 % + Премия за финансовый рычаг 0,11 % + Премия за рычаг операционных обязательств 0,635 %.
Расчеты показали, что компания создает доходность для владельцев собственного капитала в меньшей степени за счет использования процентных займов, которые обходятся компании достаточно дорого с учетом невысокой рентабельности инвестированного капитала, и в большей степени за счет операционных обязательств, вклад которых в рентабельность может быть оценен в 0,635 % [13].
Привлечение капитала в компанию требует целого ряда сложных и многогранных решений. Эти решения касаются набора конкретных финансовых инструментов; графика и планирования денежных поступлений и выплат разным категориям инвесторов; рисков, возникающих при использовании разных финансовых инструментов, и методов их контроля; правовых условий заключаемых договоров; структурирования сделок. И в водовороте возникающих проблем нельзя упустить стратегическую природу и последствия таких решений. Соответствует ли политика финансирования вашей компании стоящим перед ней стратегическим задачам? Всегда ли сделки, заключенные в области привлечения капитала, ведут к росту стоимости компании? Чтобы всесторонне изучить этот аспект, необходимо провести грамотный анализ.
Анализ структуры капитала: достаточен ли бухгалтерский подход?
Структура капитала - специальное логическое понятие, введенное в современный финансовый анализ для обозначения комбинации (соотношения) источников заемного и собственного финансирования, которая принята в компании для реализации ее рыночной стратегии. Сегодня этот термин часто заменяют понятием «финансовый рычаг», и это выражение вошло в лексикон не случайно. Рычаг - инструмент, облегчающий и умножающий эффект прилагаемых усилий. Привлечение заемного финансирования должно работать на стратегические задачи собственника. В контексте финансирования термин «финансовый рычаг» отсылает нас к регулярной практике финансирования долгосрочного развития за счет заемных средств ради достижения интересов собственника, а точнее, ради роста стоимости компании. Как измерить (выразить) структуру капитала? Всегда ли она совпадает с финансовым рычагом?
Чтобы ответить на эти вопросы, посмотрим, в чем выражается действие финансового рычага. Сложившаяся традиция анализа предлагает минимальный набор показателей, отраженных на рис. 1. Первая группа показателей - стандартные коэффициенты, применяемые для анализа финансовой отчетности, - это своего рода бухгалтерские «измерители счастья» владельцев компании. Прибыль на акцию отражает масштаб дохода, использование которого владелец в принципе может обсуждать с менеджментом и утверждать предлагаемые им решения. Доходность (рентабельность) собственного капитала выражает «счастье в относительных долях», создавая для собственника возможность сравнить свой успех с достижениями тех, кто вложил средства в другие компании и отрасли. Рост доли заемного финансирования ведет к росту как прибыли на акцию, так и доходности собственного капитала, а значит, оба коэффициента иллюстрируют благотворное воздействие заемного финансирования. Это тем очевиднее, чем выше экономия на налоговых выплатах, возникающая в связи с платежами процентов и уменьшением налогооблагаемой прибыли компании: не выплаченные в форме налога прибыли безусловно увеличивают числители этих коэффициентов.
[ Cкачайте файл, чтобы посмотреть картинку ]
Вторая группа показателей - коэффициенты, отражающие степень воздействия заемного финансирования на прибыль, которая потенциально доступна для распределения между владельцами голосующих акций (долей в собственном капитале) компании. Эти показатели можно рассчитать разными способами (рис. 1). Приведенная на рисунке пропорция (DFL) показывает степень чувствительности прибыли на одну голосующую акцию от изменений операционной прибыли. Данный показатель измеряет мультипликатор колебания прибыли на голосующую акцию, который зависит от принятых решений о финансировании и следующих за этим необходимых выплат кредиторам и владельцам привилегированных долей. При каждом изменении операционной прибыли, выражающей результат рыночной политики компании на определенный период (обычно год), всего на 1% прибыль на голосующую акцию изменяется на Х% или величину, равную значению коэффициента DFL, выраженную в процентах [11].
Включение в расчеты дивидендов на привилегированные акции преследует две взаимосвязанные цели. Первая из них заключается в том, чтобы отразить особый статус выпусков привилегированных акций в анализе структуры капитала как «гибридного» источника, по которому предстоят фиксированные оттоки денежных средств, похожие на выплаты процентов по кредитам. Вторая - в том, чтобы отразить дополнительный финансовый риск, который возникает от привлечения капитала в форме привилегированных акций, по которым инвесторы ожидают регулярных, фиксированных выплат. При данном объеме выпуска продукции и технологиях ее производства, при заданной бизнес-модели компании коэффициент степени применения финансового рычага (DFL) выше у компании, использующей наряду с заемным финансированием еще и привилегированные акции. Если финансового рычага в компании нет, прибыль на акцию растет и падает строго в соотношении 1:1 в сравнении с ростом и падением операционной прибыли. Если финансовый рычаг увеличивается, прибыль на акцию растет с ускорением. Понятно, что этот эффект становится отрицательным, если операционная прибыль начинает снижаться. Однако достаточно ли таких показателей для проведения анализа структуры капитала? Можем ли мы судить на их основании об адекватности политики финансирования стратегическим задачам компании?
Представленный спектр вопросов не выходит за рамки традиционного бухгалтерского видения. Но изучение финансового рычага как компонента политики финансирования вовсе не укладывается в рамки бухгалтерского видения операций компании. Проблема в том, чтобы понять, соответствует ли политика финансирования долгосрочного развития компании задаче роста ее стоимости.
Финансовый подход к анализу структуры капитала
С точки зрения задачи роста стоимости компании анализ структуры капитала существенно сложнее. Необходимо ответить на главный вопрос: какое соотношение заемного и собственного капитала ведет к максимизации рыночной стоимости данной компании.
Ключ к ответу разумно искать, прежде всего, в самом подходе к инвестиционной стоимости компании, выражающей сумму приведенных (дисконтированных) потоков свободных денежных средств, которые инвестор ожидает получить в будущем. Приведение потоков выгод, на которые рассчитывают инвесторы, означает признание невозможности немедленного получения ими ожидаемого дохода и поэтому учитывает их альтернативную ставку утрачиваемого дохода. У компании, применяющей заемный капитал для развития, в этой ставке отражаются и требуемые кредиторами (Kd), и требуемые собственниками (Ke) минимальные ставки доходности. Если учесть пропорцию чужих (Wd) и собственных денег (We) в совокупном капитале, то совокупные требования к доходности, предъявляемые двумя типами инвесторов, будут сведены в единую ставку средневзвешенных затрат на капитал (WACC), как показано на рис. 2.
Приведенное на рисунке уравнение средневзвешенной доходности выглядит просто, но если отвлечься от арифметической формы и рассуждать с позиций не арифметических, а финансовых правил, то здесь необходимо видеть два уравнения одновременно. Левая часть уравнения выражает ожидания инвесторов относительно конкретной компании и поэтому с точки зрения финансовой аналитики является «оцифровкой ожиданий», т. е. «оцифровкой» ее стратегической позиции, перспектив развития, инвестиционных рисков: средневзвешенная сумма равна ожиданиям или, точнее, ожидаемой доходности. Правая часть уравнения (WACC) должна быть прочитана глазами управляющей команды компании. С точки зрения задач управления обе группы ставок (Kd и Ke) означают бремя выполнения требований инвесторов, которое ложится на плечи менеджмента. Совокупная ставка (WACC) принимает характер затрат на привлечение капитала, потому что должна быть обязательно покрыта заработанным доходом. Поэтому правая часть уравнения выражает барьерную планку доходности, которую менеджмент компании обязан иметь в виду, реализуя стратегию компании и выстраивая ее политику. Иными словами, это ставка, служащая менеджменту компании «инструкцией» к необходимым инвестициям, которые формируют будущие потоки денежных средств и стоимость компании.
Поведение ставки совокупных затрат на капитал (WACC), как показано на рис. 3, выглядит необычно. При низкой доле заемного капитала в составе источников финансирования компании барьерная планка доходности на капитал выше, поскольку собственный капитал дороже заемного. Не вдаваясь в детали сложного анализа доходности, требуемой собственниками фирмы, отметим, что в наиболее общей форме эту ставку можно описать так: Кe = Kd + премия за риск владения фирмой. По мере нарастания доли заемного капитала барьерная планка доходности на совокупный капитал (WACC) снижается, так как растет доля более дешевого капитала и срабатывает эффект экономии на налоге на прибыль, но затем вновь наступает перелом и планка ползет вверх. Поскольку стоимость компании зависит от ставки совокупных затрат на капитал (WACC), задача управляющей команды - построить политику финансирования долгосрочного развития компании так, чтобы вывести соотношение заемного и собственного капитала в зону оптимальности. А это предполагает, что, во-первых, следует определить данную зону и, во-вторых, подбирая финансовые инструменты, удерживать пропорцию источников финансирования в границах оптимального коридора, учитывая влияние меняющейся среды. Таким образом, анализ финансового рычага с позиций финансовых измерений может привести к выводу, что далеко не при всех его значениях достигается цель роста стоимости компании. Задача управления компанией, нацеленного на рост ее стоимости, применительно к политике финансирования становится задачей выведения компании в зону оптимальных значений структуры капитала[19].
Подход к структуре капитала с позиций требований оптимальности обязывает строже подойти как к ее количественному описанию, так и к построению ее анализа. Вернемся к вопросу идентичности понятий «финансовый рычаг» и «структура капитала». С точки зрения бухгалтерского видения операций компаний в формулах финансового рычага (рис. 1) не проводится различий между краткосрочными и долгосрочными источниками финансирования. Вычитая расходы на выплату процентов, которые снижают налогооблагаемую прибыль, аналитик не выделяет типы кредитов, не делит их на «короткие» и «длинные» и не убирает из анализа расходы на выплату процентов по «коротким» кредитам. Но всегда ли краткосрочные коммерческие обязательства должны рассматриваться как часть заемного капитала в анализе структуры капитала? Ответ зависит от конкретной ситуации. Если «короткие» деньги, взятые под проценты, расходуются строго по назначению, т. е. на краткосрочные нужды подпитки оборотного капитала, и компания нормально справляется с обслуживанием этого вида задолженности, то в анализе структуры капитала эти долги не участвуют. Соответственно, «короткие» кредиты, становящиеся в реальной ситуации «длинными» деньгами (поскольку их используют не по прямому назначению), выступают в качестве субститута долгосрочных кредитов, и их нельзя игнорировать в количественном описании и анализе структуры капитала. В этом случае они влияют, во-первых, на анализ доли заемных средств, увеличивая величину Wd, которая более не будет выражать действительно полученные долгосрочные долги. Во-вторых, придется корректировать и анализ требуемой кредиторами доходности (Kd). Ставка требуемой доходности - это ставка альтернативных вложений, поэтому когда краткосрочные кредиты замещают долгосрочные долги, вместо фактической ставки процента по «коротким» деньгам должна быть взята текущая рыночная ставка процента по долгосрочным кредитам [1].
[ Cкачайте файл, чтобы посмотреть картинку ]
Еще одно существенное отличие понятий финансового рычага и структуры капитала проявляется в ситуации использования компанией забалансовых источников финансирования, например долгосрочной, но не капитализированной и не отраженной в балансе аренды активов. Такой арендный договор также выступает в качестве субститута прямого долгосрочного кредита, а следовательно, должен быть приравнен к заемному капиталу. Значит, и доля заемных средств (Wd), и требуемая кредиторами доходность (Kd) опять-таки будут рассмотрены с учетом этого источника. Иными словами, арендный договор капитализируется, т. е. арендованные ресурсы рассматриваются как активы, стопроцентно купленные в кредит. Основаниями для расчетов (капитализации) потоков выгод служат сроки договора, выплаты арендной платы и их график, а для анализа ставки капитализации - текущая рыночная ставка процента по долгосрочным кредитам для категории заемщиков, к которым можно отнести интересующую нас компанию. Итак, капитализированная сумма - это компонент заемного капитала; предполагаемая ставка І‰по предполагаемому, умозрительному кредиту - это элемент анализа затрат на заемный капитал или Kd.
Возможны и ситуации, когда так называемые забалансовые статьи связаны с предоставленными третьим лицам гарантиями кредитов. Качество обязательств компании, предоставившей гарантии, оказывается напрямую зависящим от качества выполнения обязательств по полученному кредиту третьей компанией. В бухгалтерской интерпретации финансового рычага такие взаимосвязи не учитываются. В финансовом подходе они должны стать предметом тщательного анализа и могут превратиться в «рукотворное обязательство», поскольку при определенных обстоятельствах финансовый аналитик сочтет, что вероятность наступления выплат по предоставленным третьим лицам гарантиям высока. Наконец, различия двух подходов к количественной характеристике структуры капитала - бухгалтерского и финансового - возникнут и тогда, когда компания применяет конвертируемые выпуски облигаций или привилегированных акций для финансирования. Оба вида конвертируемых выпусков - это своего рода «полудолги»: отнесение их к категории заемного капитала необходимо до тех пор, пока вероятность их конвертации в собственный капитал невысока. Напротив, если соотношение рыночного курса обыкновенных акций компании-эмитента конвертируемых инструментов и курса исполнения договора о конвертации (конверсионного курса) благоприятно и рыночный курс устойчиво превышает конверсионный, то возможность обмена конвертируемых бумаг на обыкновенные акции уже допускается. В этом случае конвертируемый компонент заемного капитала исчезает, а собственный капитал растет.
Таким образом, популярный финансовый рычаг не во всех случаях адекватно замещает важнейшее в современном финансовом анализе компании понятие структуры капитала. Правила анализа структуры капитала, отличающие финансовый подход к соотношению заемного и собственного капиталов (D/E), иллюстрирует рис. 4. Однако мало очертить границы, в которых должна осуществляться количественная характеристика структуры капитала. Для корректного выстраивания политики финансирования нужно выявить зону оптимальных значений структуры капитала конкретной компании. Поиск такой зоны связан с двумя разными, но применяемыми одновременно подходами: качественным и количественным анализом оптимальной структуры капитала. Качественная оценка структуры капитала конкретной компании предполагает выделение макро- и микрофакторов, которые следует иметь в виду, вырабатывая политику финансирования. Этот вид анализа надо дополнить количественными оценками - финансовыми моделями, позволяющими установить расчетное оптимальное соотношение заемного и собственного капиталов для компании [16].
Финансовый анализ необходимо начинать с анализа структуры баланса компании и расчета коэффициентов, которые обычно интересуют кредиторов или потенциальных инвесторов, а именно – ликвидности и финансового рычага. Их анализ поможет понять менеджменту, насколько компания соответствует ожиданиям кредиторов и какие у нее возможности по привлечению финансирования.
Любая компания может быть ликвидной, то есть иметь возможность своевременно погашать свои обязательства, или не иметь такой возможности, то есть быть неликвидной. Наиболее часто для оценки ликвидности используются коэффициенты текущей ликвидности (Current Ratio; также – коэффициент покрытия) и «лакмусовой бумаги» (Acid Test; также – срочная ликвидность, Quick Ratio):
Коэффициент текущей ликвидности = Оборотный капитал (текущие активы) / Краткосрочные обязательства.
(31) Коэффициент «лакмусовой бумаги» = (Денежные средства + Легкореализуемые ценные бумаги + Ликвидная дебиторская задолженность) / Краткосрочная кредиторская задолженность.
(32)
Предполагается, что чем выше коэффициент текущей ликвидности, тем надежнее положение кредитора, поскольку в случае невыполнения кредитного соглашения заемщик сможет удовлетворить претензии кредиторов за счет превышения текущих активов над краткосрочной задолженностью. Однако слишком высокая текущая ликвидность с точки зрения менеджмента и руководителя компании может быть признаком недостаточно оперативного управления. Она может сигнализировать о денежных средствах, которые праздно осели на счете, об уровне запасов, который стал излишним по сравнению с потребностями компании, о неправильной кредитной политике. Значение коэффициента текущей ликвидности 2 к 1 близко к нормальному для большинства видов деятельности.
Ключевая идея коэффициента «лакмусовой бумаги» состоит в том, чтобы оценить вероятность погашения краткосрочных обязательств в случае наступления серьезного кризиса исходя из предположения, что запасы не будут представлять никакой ценности. Нормативное значение показателя устанавливается финансовой службой исходя из стратегических целей компании.
Оценить и дать рекомендации по принятию управленческих решений только лишь на основе коэффициентов ликвидности нельзя, желательно эти показатели сопоставить с коэффициентами, характеризующими зависимость компании от заемного капитала (так называемыми коэффициентами финансового рычага). Компания может быть устойчивой, если ее собственный капитал покрывает внеоборотные активы и положенную долю товарных запасов, недостаточно устойчивой или неустойчивой, то есть ее кредиторы рискуют не получить свои средства в полном объеме.
Для характеристики того, как компания использует финансовый рычаг, рассчитывается множество коэффициентов, однако, на взгляд автора, для анализа можно ограничиться использованием соотношения заемного и собственного капитала (Debt to Equity). Существует два варианта расчета: 1. Коэффициент соотношения заемного и собственного капитала = Общая сумма задолженности / Собственный капитал.
При этом в общей сумме задолженности учитываются как долгосрочные, так и краткосрочные займы.
2. Коэффициент соотношения заемного и собственного капитала = Кредиты / Собственный капитал.
В данном случае учитываются только кредитные обязательства [4].
Считается, что для торговых компаний соотношение заемного и собственного капитала 2 к 3, рассчитанного по второму варианту, близко к нормальному. То есть компания развивается не только за счет собственных средств, но и с привлечением кредитных ресурсов, что позволяет увеличивать темпы роста бизнеса. Если компания ставит цель увеличить долю присутствия на рынке, то этот коэффициент может быть пересмотрен в сторону паритета, однако кредитное давление не должно стать для компании слишком обременительным с точки зрения соотношения процентов по кредиту и суммы всех расходов, то есть компания должна быть в состоянии обслуживать свои долги.
После того как показатели ликвидности и финансового рычага рассчитаны, их следует сопоставить. Для этого можно составить матрицу, учитывающую варианты результатов расчета, и найти в ней тот вариант, который соответствует полученному нами результату (табл. 1.2.4.).
Таблица 1.2.4.
Показатели ликвидности и финансового рычага

Состояние ликвидности компании
Состояние компании при различном уровне финансового рычага


Минимальное отклонение финансового рычага от нормы
Высокое отклонение финансового рычага от нормы

Ликвидность компании высокая
Благополучный, устойчивый и ликвидный бизнес
Собственный капитал недостаточен, но с оплатой текущих счетов проблем нет

Ликвидность компании низкая
Компания устойчивая, с накопленным собственным капиталом, но проблемами в текущей деятельности
Компания крайне слаба. Для выявления причин требуется дальнейший анализ

Рентабельность деятельности
Рентабельность работы компании может быть рассчитана как соотношение чистой прибыли (net income) и выручки или как соотношение прибыли до уплаты процентов, налогов, амортизации (EBITA5) и выручки и т.д. Уровень рентабельности, в расчете которого используется чистая прибыль, показывает способность менеджеров управлять фирмой, покрывая себестоимость товаров и услуг, коммерческие и общехозяйственные расходы, включая амортизацию и издержки на выплату процентов, и говорит о том, удалось ли менеджерам заработать прибыль. Уровень рентабельности, в расчете которого используется EBITA, отражает эффективность политики компании в отношении затрат и цен, поскольку в разных странах налоговое давление, ставки процентов по кредитам и принципы начисления амортизации могут быть разными [22].
Чтобы понять, высокая или низкая у компании рентабельность, необходимо сопоставить ее с показателями других компаний, работающих в той же стране, на том же рынке и в той же ценовой нише.
Теперь мы можем объединить выводы из таблицы 1 с оценкой рентабельности работы компании (прил.3.).
Показатели управления оборотными активами
Результаты из прил.3. мы должны сопоставить с суждениями об эффективности управления ресурсами, то есть насколько эффективно менеджеры используют активы, доверенные им собственниками компании.
Анализируя баланс, мы сможем понять, каково состояние активов компании. Такой признак, как высокий уровень износа основного капитала, возможно, указывает на то, что устаревшее оборудование требует замены. Значительный скачок в размере денежных средств может означать недостаточную инвестиционную активность и накопление излишних денежных ресурсов. Слишком резкий рост оборотного капитала, возможно, свидетельствует о проблемах в управлении материальными запасами или дебиторской задолженностью покупателей.
После изучения баланса следует рассчитать показатели управления ресурсами. Одним из основных коэффициентов при этом является, на взгляд автора, длительность оборота чистых активов.

Длительность оборота чистых активов = (Чистые активы на начало периода + Чистые активы на конец периода) / 2) / Выручка от реализации. (33)
По сути, данный показатель в привязке к длительности анализируемого периода отражает срок, за который все чистые активы «переходят» в выручку. Норматив по длительности оборота чистых активов устанавливается финансовой службой компании исходя из стратегических целей, специфики отрасли, кредитной политики и т.п.
Многие компании оперируют при финансовом анализе показателем оборачиваемости чистых активов, который говорит о том, сколько долларов (рублей, евро и пр.) выручки получено на каждый доллар, вложенный в чистые активы.
Оборачиваемость чистых активов = Выручка /
Средние чистые активы за период. (34)

Например, анализируемый период – год, выручка от реализации – 600 у.е., чистые активы за период – 110 у.е. Тогда длительность оборота чистых активов = 110/600 = 0,1833, то есть 67 дней (0,1833 Ч 365). Оборачиваемость составит 5,45 у.е. (1/0,1833).
Отметим, что под чистыми активами понимается разница между всеми активами и краткосрочными обязательствами. Последние, например кредиторская задолженность перед поставщиками, налоговой системой, текущие выплаты по краткосрочным кредитам, из расчета исключаются, поскольку они связаны с текущей коммерческой деятельностью и имеются у компании всегда. Это особенно важно для торговых компаний, в которых размер кредиторской задолженности составляет значительную долю валюты баланса.
Другими показателями управления ресурсами являются длительность оборота ТМЗ и длительность оборота дебиторской задолженности. При этом для ТМЗ можно использовать как показатель выручки, так и показатель себестоимости, то есть:
Длительность оборота ТМЗ = (ТМЗ на начало периода + ТМЗ на конец периода) / (2) / Себестоимость реализованной продукции.
В случае с запасами лучше использовать соотношения ТМЗ и себестоимости, поскольку только тогда оба элемента дроби будут представлены в сопоставимых базисных ценах.
Для торговых компаний показатель длительности оборота ТМЗ принято считать близким к эффективному, если он совпадает с длительностью логистического цикла (время от размещения заказа до поступления товара в продажу). Если же длительность оборота ТМЗ выше периода логистического цикла, то компания неэффективно ведет закупочную деятельность и склады затовариваются, а если ниже, то товарного запаса может оказаться недостаточно для поддержания торговли и объем продаж падает.
Что касается длительности оборота дебиторской задолженности покупателей, то она близка к оптимальной, если не превышает утвержденного стандартного внутрифирменного срока отсрочки платежа по предоставленным покупателям товарным кредитам.
Чтобы сделать выводы об эффективности управления оборотными активами, необходимо учесть, что все показатели взаимосвязаны. Поэтому если значение какого-либо из них резко отличается от нормативного, то и все остальные показатели становятся далекими от нормы, и тогда управление ресурсами следует считать неэффективным. И наоборот: управление ресурсами эффективно, если все значения показателей близки к норме.
Теперь сопоставим данные о том, эффективно ли управление ресурсами в компании, с выводами из прил.3. и составим новые суждения (прил.2).
Безусловно, система финансового анализа, представленная в статье, не является полной и исчерпывающей, в нее можно и нужно добавлять и другие коэффициенты исходя из особенностей деятельности компании, этапа ее развития. Финансовый директор, основываясь на данной системе финансового анализа и совершенствуя ее по своему усмотрению, может прийти к новым, более взвешенным суждениям [3].

1.3. Взаимодействие финансового и
операционного рычагов

Связанные с предприятием риски имеют два основных источника:
Неустойчивость спроса и цен на готовую продукцию, а также цен сырья и энергии, не всегда имеющаяся возможность уложиться себестоимостью в цену реализации и обеспечить нормальную массу, норму и динамику прибыли, само действие операционного рычага, сила которого зависит от удельного веса постоянных затрат в общей их сумме и предопределяет степень гибкости предприятия – все это вместе взятое генерирует предпринимательский риск. Это риск, связанный с конкретным бизнесом в его рыночной нише.
Неустойчивость финансовых условий кредитования (особенно при колебаниях рентабельности активов), неуверенность владельцев обыкновенных акций в получении достойного возмещения в случае ликвидации предприятия с высоким уровнем заемных средств, по существу, само действие финансового рычага генерирует финансовый риск.
Операционный рычаг вызывает изменение в объеме операционной прибыли. Если финансовый рычаг налагается на операционный, то изменения НРЭИ окажут еще большее воздействие на чистую прибыль, чем обособленный финансовый рычаг. Например, если эффект операционного рычага равен 1,3 (то есть 10%-е изменение реализационного дохода вызовет 13%-е изменение НРЭИ и при отсутствии заемного финансирования такое же 13%-е изменение чистой прибыли), то при финансовом рычаге, например, 20% (20% составляют заемные средства), если эффект операционного рычага равен 1.1, то 10%-е изменение реализационного дохода вызовет изменение чистой прибыли на 14,3% (1,3*1,1=1,43).
Эффект совместного рычага рассчитывается как произведение эффекта операционного рычага на эффект финансового рычага и показывает, на сколько процентов изменится чистая прибыль при изменении объема производства (реализационного дохода) на 1%.
Высокая доля контрактных издержек с фиксированной платой (и по заемному капиталу, и по операционной деятельности) увеличивает действие рычагов, то есть рост объема деятельности приводит к увеличению доходности собственного капитала.
Расчет совместного рычага позволяет:
Показать влияние изменения коммерческих условий производства (изменения спроса, цен) на чистую прибыль и доходность владельцев собственного капитала при выборе различной структуры капитала (соотношения собственных и заемных средств);
Выбрать оптимальное сочетание операционного и финансового рычагов.
Очень важно отметить, что сочетание мощного операционного рычага с мощным финансовым рычагом может оказаться губительным для предприятия, так как предпринимательский и финансовый риски взаимно умножаются, мультиплицируя неблагоприятные эффекты. Взаимодействие операционного и финансового рычагов усугубляет негативное воздействие сокращающейся выручки от реализации на величину нетто-результата эксплуатации инвестиций и чистой прибыли.
Связанные с предприятием риски имеют два основных источника:
1. Неустойчивость спроса и цен на готовую продукцию, а также цен сырья и энергии, не всегда имеющаяся возможность уложиться себестоимостью в цену реализации и обеспечить нормальную массу, норму и динамику прибыли, само действие операционного рычага, сила которого зависит от удельного веса постоянных затрат в общей их сумме и предопределяет степень гибкости предприятия все это вместе взятое генерирует предпринимательский риск. Это риск, связанный с конкретным бизнесом в его рыночной нише.
«Если уровень постоянных затрат компании высок и не опускается в период падения спроса на продукцию, предпринимательский риск компании увеличивается, не устает подчеркивать один из ведущих специалистов США в области финансового менеджмента Ф. Бригхэм. Для небольших фирм, особенно специализирующихся на одном виде продукции, характерна высокая степень предпринимательского риска.»
2. Неустойчивость финансовых условий кредитования (особенно при колебаниях рентабельности активов), неуверенность владельцев обыкновенных акций в получении достойного возмещения в случае ликвидации предприятия с высоким уровнем заемных средств, по существу, само действие финансового рычага генерирует финансовый риск.
И вновь кто же скажет лучше Ф. Бригхэма? «Используя долговые инструменты и привилегированные акции, фирма концентрирует свой предпринимательский риск на держателях обыкновенных акций. Например, десять человек решили основать корпорацию для производства кроссовок. В этом деле имеется определенная доля предпринимательского риска. Если фирма капитализируется только за счет обыкновенных акций и каждый приобретет по 10% акций, то инвесторы возьмут на себя равные доли (10%) предпринимательского риска. Однако если фирма капитализируется на 50% за счет долговых инструментов и на 50% за счет обыкновенных акций, причем пять инвесторов вложат свои деньги в долговые инструменты, а другие пять в обыкновенные акции, то владельцы обыкновенных акций должны будут взять на себя практически весь предпринимательский риск; таким образом, их акции будут подвергаться вдвое большему риску, чем в случае финансирования всего капитала фирмы за счет выпуска обыкновенных акций» [9].
Как предпринимательский и финансовый риски неразрывно связаны между собой, так самым тесным образом сцеплены операционный и финансовый рычаги. Но который из двух рычагов играет ведущую роль?
Операционный рычаг воздействует своей силой на нетто-результат эксплуатации инвестиций (прибыль до уплаты процентов за кредит и налога), а финансовый рычаг на сумму чистой прибыли предприятия, уровень чистой рентабельности его собственных средств и величину чистой прибыли в расчете на каждую обыкновенную акцию. Возрастание процентов за кредит при наращивании эффекта финансового рычага утяжеляет постоянные затраты предприятия и оказывает повышательное воздействие на силу операционного рычага. При этом растет не только финансовый, но и предпринимательский риск, и, несмотря на обещания солидного дивиденда, может упасть курсовая стоимость акций предприятия. Первостепенная задача финансового менеджера в такой ситуации снизить силу воздействия финансового рычага. Таким образом, финансовому рычагу здесь отводится роль жертвы, которую ведут на заклание ради достижения главного снижения предпринимательского риска. Вот, собственно, и ответ на вопрос о главенстве операционного или финансового рычага в таком виде, в каком его обычно приводят в классических западных учебниках по финансовому менеджменту. Но, конечно, все это будет сильно смахивать на известную дискуссию на тему: «Что первично курица или яйцо?», если мы всерьез не озадачимся практической значимостью приведенных рассуждений.
Итак, чем больше сила воздействия операционного рычага (или чем больше постоянные затраты), тем более чувствителен нетто-результат эксплуатации инвестиций к изменениям объема продаж и выручки от реализации; чем выше уровень эффекта финансового рычага, тем более чувствительна чистая прибыль на акцию к изменениям нетто-резулътата эксплуатации инвестиций.
Поэтому по мере одновременного увеличения силы воздействия операционного и финансового рычагов все менее и менее значительные изменения физического объема реализации и выручки приводят ко все более и более масштабным изменениям чистой прибыли на акцию. Этот тезис выражается в формуле сопряженного эффекта операционного и финансового рычагов (сила воздействия финансового рычага вычисляется на основе второй концепции):

Уровень сопряженного

Сила воздействия

Сила воздействия

эффекта операционного
=
операционного
х
финансового

и финансового рычагов

рычага

рычага

Результаты вычисления по этой формуле указывают на уровень совокупного риска, связанного с предприятием, и отвечают на вопрос, на сколько процентов изменяется чистая прибыль на акцию при изменении объема продаж (выручки от реализации) на один процент.
Очень важно заметить, что сочетание мощного операционного рычага с мощным финансовым рычагом может оказаться губительным для предприятия, так как предпринимательский и финансовый риски взаимно умножаются, мультиплицируя неблагоприятные эффекты. Взаимодействие операционного и финансового рычагов усугубляет негативное воздействие сокращающейся выручки от реализации на величину нетто-результата эксплуатации инвестиций и чистой прибыли.
Таким образом, задача снижения совокупного риска, связанного с предприятием, сводится главным образом к выбору одного из трех вариантов:
1. Высокий уровень эффекта финансового рычага в сочетании со слабой силой воздействия операционного рычага.
2. Низкий уровень эффекта финансового рычага в сочетании с сильным операционным рычагом.
3. Умеренные уровни эффектов финансового и операционного рычагов и этого варианта часто бывает труднее всего добиться.
В самом общем случае критерием выбора того или иного варианта служит максимум курсовой стоимости акции при достаточной безопасности инвесторов. Оптимальная структура капитала всегда результат компромисса между риском и доходностью. И, если равновесие достигнуто, оно должно принести и желанную максимизацию курсовой стоимости акций. Подчеркнем в самом общем случае.
Итак, формулу сопряженного эффекта операционного и финансового рычагов можно использовать для оценки суммарного уровня риска, связанного с предприятием, и определения роли предпринимательского и финансового рисков в формировании совокупного уровня риска. Но концепция сопряженного эффекта дает нам не только эту возможность. Разве не интересно, например, узнать, какой будет чистая прибыль на акцию при таком-то и таком-то проценте изменения выручки от реализации? Да это же прямой выход на дивидендную политику предприятия!
Чистая прибыль на акцию в будущем периоде определяется как сумма чистой прибыли на акцию в нынешнем периоде и произведения чистой прибыли на акцию в нынешнем периоде и уровень сопряженного эффекта операционного и финансового рычагов, а также процентное изменение выручки от реализации, которое делится  на 100.
Или запишем эту формулу иначе:
 Чистая прибыль на акцию в будущем периоде равна произведению выражения в скобках единица плюс уровень сопряженного эффекта операционного и финансового рычагов, а также процентное изменение выручки от реализации, которое делится  на 100.
Если, к примеру, планируется возрастание выручки от реализации на 20% (т. е. на 0,2), а чистая прибыль на акцию в нынешнем году достигла 1,904 тыс. руб. при силе воздействия финансового рычага 2,0 и силе воздействия операционного рычага 1,43, то в будущем году чистая прибыль на акцию может достигнуть 1,904 тыс. руб. (1,0 + 2,0 х 1,43 х 0,2) = 2,993 тыс. руб.
Так и покажем вариантные расчеты суммы чистой прибыли на акцию при тех или иных соотношениях заемных и собственных средств. Не исключено, что, оценив при этом суммарную степень риска, выраженную в уровне сопряженного эффекта операционного и финансового рычагов, акционеры согласятся на снижение нормы распределения прибыли на дивиденды и наращивание собственных средств за счет нераспределенной прибыли.
Среди важных проблем на современном этапе для предприятий преимущественно негосударственной формы собственности находится проблема привлечения заемных средств. В связи с этим необходимо определится: какой размер средств необходимо привлечь и при какой процентной ставке допустимо данное привлечение. Если установление процентной ставки является прерогативой банка, то перед руководителем предприятия ставится дилемма: «Сколько средств необходимо привлечь при данной ставке и обеспечит ли привлечение необходимый уровень рентабельности?» [2].
Одним из наиболее эффективных механизмов управления финансовой рентабельностью предприятия выступает «финансовый леверидж» (по-другому – финансовый рычаг). [1,2,3]
Финансовый леверидж характеризует использование предприятием заемных средств, которое влияет на изменение коэффициента рентабельности собственного капитала. Он отражает уровень дополнительно генерируемой прибыли на собственный капитал при различной доле использования заемных средств.
Коэффициент финансового левериджа рассчитывается по следующей формуле:
ЭВЛ = (1 – С НП) * (КВРА – ПК) * (ЗК/СК), (35)

где ЭФЛ – эффект финансового левериджа, заключающийся в приросте коэффициента рентабельности собственного капитала, %;
С НП – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;
КВРА – коэффициент экономической рентабельности активов, %;
ПК – средний размер процентов за кредит, уплачиваемых предприятием за использование заемного капитала, %;
ЗК – средняя сумма используемого предприятием капитала (состоит из кредиторской задолженности и кредитов банков );
СК – средняя сумма собственного капитала предприятия.
Данная формула содержит три основные составляющие:
– налоговый корректор финансового левериджа , который показывает в какой степени проявляется эффект финансового леверидже в связи с различным уровнем налогообложения прибыли;
– дифференциал финансового левериджа , который характеризует разницу между коэффициентом валовой рентабельности активов и средним размером процента за кредит;
– коэффициент финансового левериджа (рычаг), который характеризует сумму заемного капитала, используемого предприятием в расчете на единицу собственного капитала.
Налоговый корректор финансового левериджа практически не зависит от деятельности предприятия, т.к. ставка налога на прибыль устанавливается законодательно. Однако его величина может быть изменена в следующих случаях:
– если по различным видам деятельности предприятия установлены дифференцированные ставки налогообложения прибыли;
– если по отдельным видам деятельности предприятие имеет льготы по налогу на прибыль;
– если предприятие является плательщиком единого налога.
Очевидным становится то, что воздействовать на значение коэффициента левериджа можно изменяя количество заемного капитала или выбора процентной ставки из множества возможных. Вполне естественно, что дополнительное привлечение заемного капитала приведет к увеличению значения эффекта финансового рычага в случае положительного значения дифференциала. И, наоборот, увеличение процентной ставки за кредит или ее появление, в частности если кредита не было, приведет к значительному уменьшению эффекта.
Дифференциал финансового левериджа является главным условием, формирующим положительный эффект финансового рычага. Этот эффект проявляется в случае, если уровень валовой прибыли, приходящейся на 1 грн. совокупного капитала на предприятии превышает уровень процентных платежей за кредит, т.е. если дифференциал финансового левериджа является положительной величиной. Таким образом, для увеличения эффекта финансового рычага значение дифференциала должно являться положительной величиной и стремиться к своему наибольшему возможному значению, что может быть реализовано на практике выбором кредита с наименьшей процентной ставкой.
Коэффициент финансового левериджа является рычагом, который мультиплицирует (пропорционально мультипликатору или коэффициенту изменяет) положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет соответствующего значения дифференциала. При неизменном значении дифференциала коэффициент финансового левериджа является главным генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли [23].

ГЛАВА 2. АНАЛИЗ ЭФФЕКТА ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА ДЛЯ ООО «ГРАФИКА»

ООО «Графика» занимается изготовлением визиток и печатной рекламной продукции. Работает на рынке г. Омска с 1996г.
Данные для анализа представлены в Приложении 1.

2.1 Анализ ЭФР при включении и исключении суммы выплат по кредиту в (из) налогооблагаемую прибыль

Анализ ЭФР при включении суммы выплат по кредиту в налогооблагаемую прибыль.
Рассчитаем влияние ЭФР поквартально за период 2001г. на рентабельность собственного капитала ООО «Графика» (поквартально).
В 1 квартале весь капитал предприятия был собственным, соответственно его чистая рентабельность составляла:
Рс=560/2000*100%=28,0%
Во 2-ом квартале предприятием был взят кредит под 12%-ную годовую ставку на сумму 1000 тыс.руб. (с поквартальной выплатой процентов за кредит, равной 3% от суммы кредита), совокупный капитал составил 3000 тыс.руб.,
Т.е. удельный вес собственного капитала = 2000/3000=66,67% (рис.2.1)
13 EMBED MSGraph.Chart.8 \s 1415
Рассчитаем рентабельность собственного капитала на основе расчета ЭФР:
(40(1-0,3)-3)/2= 12,5%
Рс=(1-n)Р+ЭФР=0.7*40+12,5=28+12,5=40,5%
Проверим расчет по формуле:
Рс=Пч/Кс=810/2000=40,5%
Следовательно, по сравнению с 1 кв. рентабельность собственного капитала во 2 кв. выросла на 12,5% благодаря ЭФР, т.е. появлению заемного капитала.
В 3 квартале сумма заемного капитала увеличилась на 500 тыс.руб., на тех же условиях заема (ставка - 3% за квартал), соотношение собственного и заемного капитала на рис.2.2.
13 EMBED MSGraph.Chart.8 \s 1415
Доля заемного капитала увеличилась на 10,1%, рассмотрим, как рост суммы заемного капитала повлиял на рентабельность собственного капитала. Рассчитаем ЭФР:
ЭФР=(40(1-0.3)-3)*0,75=18,75%
Рс=40*0,7+18,75=46,75%
Проверка: Рс=935/2000=46,75%
Рентабельность за счет роста значения плеча финансового рычага выросла на 6,25% по сравнению со 2-м кварталом.
В 4-м квартале предприятие частично рассчиталось с кредитором, сумма заемного капитала составила 1200 тыс.руб., и за счет фонда валовых накоплений увеличили сумму собственного капитала на 600 тыс.руб. (2600) Соотношение – рис.2.3.
13 EMBED MSGraph.Chart.8 \s 1415

Доля заемного капитала уменьшилась по сравнению с 3кв. на 11,85%, доля собственного капитала увеличилась на 11,85%, рассмотрим, как изменение сумм заемного и собственного капитала повлиял на рентабельность собственного капитала. Рассчитаем ЭФР:
ЭФР=(40(1-0.3)-3)*12/26=11,54%
Рс=40*0,7+11,54=39,54%
Проверка: Рс=1028/2600=39,54%
То есть уменьшение доли заемного капитала снизило значение ЭФР и снизило рентабельность собственного капитала.
Сравнительный анализ приведен в Таблице 2.1.1.:
Таблица 2.1.1
Квартал
Доля заемного капитала (%)
ЭФР, (%)
Рентабельность собственного капитала, (%)
отклонение
(к предыдущему периоду), (%)
отклонение (к базовому периоду), (%)

1кв
0
0
28
-
-

2кв
33,33
12,5
40,5
12,5
12,5

3кв
43,43
18,75
46,75
6,25
18,75

4кв
31,58
11,54
39,54
-7,21
11,54


Анализ ЭФР при исключении суммы выплат по кредиту из налогооблагаемой прибыли.
Ситуация несколько изменяется с эффектом финансового рычага, если при исчислении налогооблагаемой прибыли учитывают финансовые расходы по обслуживанию долга. Тогда за счет налоговой экономии реальная ставка процента за кредиты уменьшается по сравнению с контрактной. Она будет равна: СП (1 – n). В таких случаях ЭФР рекомендуется рассчитывать следующим образом:
ЭФР=[Р(1 – n) – СП (1 – n)] Кз/Кс=(Р – СП)(1 – n)Кз/Пс. (1.2)
Данные приведены в Приложении 2.
В этом случае ЭФР для 1 квартала не изменится.
Для 2 квартала ЭФР составит: ЭФР=(40-3)(1-0,3)/2=12,95%
Рс=40(1-0,3)+ЭФР=28+12,95=40,95%
Проверка: Рс=819/2000=40,95%
Для 3 квартала ЭФР составит: ЭФР=(40-3)(1-0,3)1500/2000=19,43%
Рс=40(1-0,3)+ЭФР=28+19,43=47,43%
Проверка: Рс=948,5/2000=47,43%
Для 4 квартала ЭФР составит: ЭФР=(40-3)(1-0,3)1200/2600=11,95%
Рс=40(1-0,3)+ЭФР=28+11,95=39,95%
Проверка: Рс=1038,8/2600=39,95%
Сравнительный анализ по расчетам ЭФР двумя способами приведен в табл. 2.1.2.
Таблица 2.1.2
квартал
Доля заемного капитала (%)
ЭФР (по формуле 1.1), (%)
Рентабельность собственного капитала (при ЭФР 1.1) , (%)
ЭФР (по формуле 1.2), (%)
Рентабельность собственного капитала (при ЭФР 1.2) , (%)
Отклонение по ЭФР (5-3), и по Рс (6-4)

1
2
3
4
5
6
7

1 кв
0
0
28
0
28
0

2 кв
33,33
12,5
40,5
12,95
40,95
0,45

3 кв
43,43
18,75
46,75
19,43
47,43
0,68

4 кв
31,58
11,54
39,54
11,95
39,95
0,41


Из таблицы видно, что за счет изменения расчета налогооблагаемой прибыли (налоговая экономия) ЭФР и рентабельность собственного капитала увеличились [14].

2.2. Пофакторный анализ изменения ЭФР.


Как показывают приведенные данные, при одинаковом уровне рентабельности совокупного капитала в 40% рентабельность собственного капитала разная, в зависимости от доли заемного капитала. Эффект финансового рычага в случае учета финансовых расходов зависит от трех факторов:
разности между общей рентабельностью всего капитала после уплаты налога и контрактной процентной ставкой;
сокращения процентной ставки по причине налоговой экономии;
плеча финансового рычага.
Рассчитаем их влияние на основе данных из Приложения 1.
Для 2-го квартала:
Влияние разности между общей рентабельностью всего капитала после уплаты налога и контрактной процентной ставкой:
Р(1-n)-СП=40*0,7-3=25
Влияние сокращения процентной ставки по причине налоговой экономии:
СП-СП(1-n)=3-3*0,7=0,9%
Влияние плеча финансового рычага:
1000/2000=0,5%
Тогда ЭФР=([1]+[2])*[3]=(25+0,9)*0,5=12,95%
Для 3-го квартала:
Влияние разности между общей рентабельностью всего капитала после уплаты налога и контрактной процентной ставкой:
Р(1-n)-СП=40*0,7-3=25
Влияние сокращения процентной ставки по причине налоговой экономии:
СП-СП(1-n)=3-3*0,7=0,9%
Влияние плеча финансового рычага:
1500/2000=0,75%
Тогда ЭФР=([1]+[2])*[3]=(25+0,9)*0,75=19,43%
Для 4-го квартала:
Влияние разности между общей рентабельностью всего капитала после уплаты налога и контрактной процентной ставкой:
Р(1-n)-СП=40*0,7-3=25
Влияние сокращения процентной ставки по причине налоговой экономии:
СП-СП(1-n)=3-3*0,7=0,9%
Влияние плеча финансового рычага
1200/2600=0,75%
Тогда ЭФР=([1]+[2])*[3]=(25+0,9)*0,46=11,95%
По приведенным расчетам можно заметить, что для ООО «Графика», ключевым фактором изменения ЭФР является непосредственно плечо финансового рычага, т.е. отношение заемного капитала к собственному.(Таблица 2.2.3) [20].
Таблица 2.2.3

Факторы
Влияние на ЭФР (%)


2кв
3кв
4кв

разность между общей рентабельностью всего капитала после уплаты налога и контрактной СП.
25
25
25

сокращение процентной ставки по причине налоговой экономии
0,9
0,9
0,9

плечо финансового рычага
0,5
0,75
0,46

ЭФР
12,95
19,43
11,95


Графически участие факторов – на рис.2.4

13 EMBED MSGraph.Chart.8 \s 1415

2.3. Расчет эффекта финансового рычага в условиях инфляции.

Нужно иметь в виду, что все предыдущие расчеты полностью абстрагируются от влияния инфляции. В условиях инфляции, если и проценты по ним не индексируются, ЭФР и Рс увеличиваются, поскольку обслуживания долга и сам долг оплачиваются уже обесцененными деньгами.
Тогда эффект финансового рычага будет равен:

ЭФР=[Р – СП/1+И](1 – n)*Кз/Кс + И*Кз/(1+И)*Кс *100% (1.3)

Рассмотрим изменение ЭФР в 3 и 4 квартале с учетом инфляции. Примем за уровень инфляции рост курса доллара США,
в конце 2кв он составил 30,4 руб./$, а в конце 3кв – 30,6 руб./$.
Тогда в 3 квартале уровень инфляции составил 30,6/30,4*100-100=0,7% или индекс – 0,007, а в 4 квартале - 31/30,6*100=1,3% или индекс – 0,013.
Скорректируем данные, приведенные в Приложении 2 соответственно уровню инфляции. (Таблица 2.3.4)
Таблица 2.3.4
Показатели
3квартал
3кв (скорректированный на уровень инфляции) (*1.007)
4квартал
4кв (скорректированный на уровень инфляции) (*1.013)

Среднегодовая сумма капитала (тыс.руб.)
3500,00
3514,00
3800,00
3833,80

в том числе:
 
 
 
 

заемного (тыс.руб.)
1500,00
1500,00
1200,00
1200,00

собственного (тыс.руб.)
2000,00
2014,00
2600,00
2633,80

Прибыль до налогооблажения (тыс.руб.)
1400,00
1409,80
1520,00
1539,76

Общая рентабельность совокупного капитала, %
40,00
40,12
40,00
40,16

ставка % за кредит (%)
3,00
3,00
3,00
3,00

Сумма процентов за кредит (тыс.руб.)
45,00
45,00
36,00
36,00

Налогооблагаемая прибыль (тыс.руб.)
1355,00
1364,80
1484,00
1503,76

Налог на прибыль (30%) (тыс.руб.)
406,50
409,44
445,20
451,13

Чистая прибыль (тыс.руб.)
948,50
955,36
1038,80
1052,63



Эффект финансового рычага с учетом инфляции в 3кв. составляет:

ЭФР=(40-3/1,007)(1 – 0,3)*1500/2000+0,007*1500/1,007*2000*100=
(40-2,979)*0,7*0,75+10,5/2014*100=21-1,5639+0,5213=19,96%
Таким образом, прирост ЭФР за счет инфляции составил:
19,96-19,43=0,53 %
Инфляция создает две дополнительно составляющие ЭФР:
увеличение доходности собственного капитала за счет неиндексации процентов по займам: (СП*И)*Кз (1 –n) / Кс (1 + И) = 3*0,007*1500(1 – 0,3) / 2000*1,007 =22,05/2014=0,011%
рост рентабельности собственного капитала за счет неиндексации самих заемных средств:
И*Кз/Кс(1+И)*100= (0,007*1500/2000*1,007)*100=
=10,5/2014=0,52%
Т.е. прирост ЭФР = 0,011+0,52=0,531%
Отсюда следует, что в условиях инфляционной среды даже при отрицательной величине дифференциала [ Р – СП/(1 + И)]<0 эффект финансового рычага может быть положительным за счет неиндексации долговых обязательств, что создает дополнительный доход от применения заемных средств и увеличивает сумму собственного капитала.
Таким образом, в условиях инфляции эффект финансового рычага зависит от следующих факторов:
-разницы между ставкой доходности всего инвестированного капитала и ставкой ссудного процента;
-уровня налогообложения;
-суммы долговых обязательств;
-темпов инфляции.
Рассчитаем также эффект финансового рычага за 4кв с учетом инфляции (31/30,6=1,013).
ЭФР=(40 – 3/1,013)(1 – 0,3)*1200/2600+0,013*1200/1,013*2600*100=
(28-2,96)*0,46+15,6/26,338=11,52+0,59=12,11%
Таким образом, прирост ЭФР за счет инфляции в 4кв составил:
12,11-11,95=0,16%
Полученные данные за 3кв и 4кв сгруппированы в таблице 2.3.5.,
На ее основе рассчитаем методом цепных подстановок ЭФР за 3кв и 4кв для того, чтобы узнать, как он изменился за счет каждой его составляющей.
Таблица 2.3.5.
Показатели
3кв
4кв

Балансовая прибыль,тыс. руб.
1400
1520

Налоги из прибыли, тыс. руб.
406,5
445,2

Уровень налогообложения, коэффициент
0,3
0,3

Среднегодовая сумма капитала, тыс. руб.:



Собственного
2000
2600

Заемного
1500
1200

Плечо финансового рычага (отношение заемного капитала к собственному)
0,75
0,46

Экономическая рентабельность совокупного капитала,%
40
40

Средняя ставка процента за кредит, %
3
3

Темп инфляции,% (изменение курса доллара США)
0,7
1,3

Эффект финансового рычага по формуле (1.2), %
19,43
11,95

Эффект финансового рычага по формуле с учетом инфляции (1.3),%
19,96
12,11

Прирост ЭФР,%
0,53
0,16


Расчет ЭФР за 3 квартал:
ЭФР0=(40-3/1,007)(1-0,3)1500/2000+(1500*0,007/2000*1,007)*100=
=19,96%
Расчет ЭФР с подстановкой общей рентабельности и ставки за кредит за 4 квартал никак не изменит ЭФР, т.к. они одинаковые в 3-ем и 4-ом кварталах:
ЭФР1=(40-3/1,007)(1-0,3)1500/2000+(1500*0,007/2000*1,007)*100= =19,96%
ЭФР2=(40-3/1,007)(1-0,3)1500/2000+(1500*0,007/2000*1,007)*100=
=19,96%
Расчет ЭФР с подстановкой индекса инфляции за 4 квартал:
ЭФР3=(40-3/1,013)(1-0,3)1500/2000+(1500*0,013/2000*1,013)*100=
=19,44+0,96=20,40%
(ЭФР = 20,4-19,96=0,44%
Рост индекса инфляции в 4квартале вызвал рост ЭФР на 0,44%.
Расчет ЭФР с подстановкой налоговой ставки тоже не изменяет его значение:
ЭФР4=(40-3/1,013)(1-0,3)1500/2000+(1500*0,013/2000*1,013)*100=
19,44+0,96=20,40%
Расчет ЭФР с подстановкой суммы заемного капитала за 4кв:
ЭФР5=(40-3/1,013)(1-0,3)1200/2000+(1200*0,013/2000*1,013)*100=
15,55+0,77=16,32%
(ЭФР = 16,32-20,4=-4,08% , т.е. уменьшение суммы заемного капитала уменьшило значение ЭФР на 4,08%
Расчет ЭФР с подстановкой суммы собственного капитала за 4кв:
ЭФР5=(40-3/1,013)(1-0,3)1200/2600+(1200*0,013/2600*1,013)*100=
11,52+0,59=12,11%
(ЭФР = 12,11-16,32=-4,21% , т.е. увеличение суммы собственного капитала уменьшило значение ЭФР на 4,21%
Итого: (ЭФР = 0,44-4,08-4,21=-7,85%
Проверка: (ЭФР = 12,11-19,96=-7,85%
Вывод: Общее изменение ЭФР в 4-ом квартале составило –7,85%, за счет увеличения индекса инфляции, уменьшения суммы заемных средств, увеличения суммы собственных средств. График на рис.2.5: [6]


13 EMBED MSGraph.Chart.8 \s 1415
ГЛАВА 3. РЕКОМЕНДАЦИИ ПО УЛУЧШЕНИЮ ЭКОНОМИЧЕСКОГО ПОЛОЖЕНИЯ

Заёмный капитал, используемый предприятием, характеризует в совокупности объём его финансовых обязательств (общую сумму долга). Одна из главных задач финансового менеджмента – максимизация рентабельности собственного капитала при заданном уровне финансового риска – реализуется различными методами. Одним из основных механизмов реализации этой задачи является «финансовый леверидж».
Финансовый леверидж характеризует использование предприятием заёмных средств, которое влияет на изменение коэффициента рентабельности собственного капитала. Иными словами, финансовый леверидж представляет собой объективный фактор, возникающий с появлением заёмных средств в объёме используемого предприятием капитала, позволяющий ему получить дополнительную прибыль на собственный капитал.
Показатель, отражающий уровень дополнительно генерируемой прибыли собственным капиталом при различной доле использования заёмных средств, называется эффектом финансового левериджа. Он рассчитывается по следующей формуле:

ЭВЛ = (1 – С НП) * (КВРА – ПК) * (ЗК/СК), (36)
где ЭФЛ – эффект финансового левериджа, заключающийся в приросте коэффициента рентабельности собственного капитала, проц.;
С НП – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;
КВРА – коэффициент валовой рентабельности активов (отношение валовой прибыли к средней стоимости активов), проц.;
ПК – средний размер процентов за кредит, уплачиваемый предприятием за использование заемного капитала, проц.;
ЗК – средняя сумма используемого предприятием заемного капитала;
СК – средняя сумма собственного капитала предприятия.
Этот способ открывает перед нами широкие возможности по определению безопасного объёма заёмных средств, расчёту допустимых условий кредитования.
Рассматривая приведённую формулу расчёта эффекта финансового левереджа, можно выделить в ней три основные составляющие:
налоговый корректор финансового левериджа (1 – С НП), который показывает в какой степени проявляется эффект финансового левериджа в связи с различным уровнем налогообложения прибыли;
дифференциал финансового левериджа (КВРА – ПК), который характеризует разницу между коэффициентом валовой рентабельности активов и средним размером процента за кредит;
коэффициент финансового левериджа (ЗК/СК), который характеризует сумму заемного капитала, используемого предприятием, в расчете на единицу собственного капитала.
Выделение этих составляющих позволяет целенаправленно управлять эффектом финансового левериджа в процессе финансовой деятельности предприятия. Рассчитаем представленный показатель по анализируемому предприятию. Для удобства сведем необходимые данные в таблицу.

Таблица – Исходные данные для определения финансового левериджа
Таблица 3.1.

Показатели
Значения

Заёмные средства, тыс. руб.
141828

Собственные средства, тыс. руб.
858908

Средняя расчётная ставка, %
20

Прибыль до налогообложения, тыс. руб.
307092

Средняя стоимость активов, тыс. руб.
901393



ЭВЛ=(1-0,24)*(307092/901393*100-20)*141828/858908=1,8%
Положительный результат эффекта финансового левериджа (в нашем случае он именно такой) свидетельствует о том, что на ООО "Графика" проводится рациональная заёмная политика.
Налоговый корректор финансового левериджа практически не зависит от деятельности предприятия, так как ставка налога на прибыль устанавливается законодательно. Вместе с тем, в процессе управления финансовым левериджем дифференцированный налоговый корректор может быть использован в следующих случаях:
если по различным видам деятельности предприятия установлены дифференцированные ставки налогообложения прибыли;
если по отдельным видам деятельности предприятие использует налоговые льготы по прибыли;
если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в свободных экономических зонах своей страны, где действует льготный режим налогообложения прибыли;
если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в государствах с более низким уровнем налогообложения прибыли.
В этих случаях, воздействую на отраслевую или региональную структуру производства (а соответственно и на состав прибыли по уровню её налогообложения), можно снизив среднюю ставку налогообложения прибыли повысить воздействие налогового корректора финансового левериджа на его эффект (при прочих равных условиях).
Дифференциал финансового левериджа является главным условием, формирующим положительный эффект финансового левериджа. Этот эффект проявляется только в том случае, если уровень валовой прибыли, генерируемой активами предприятия, превышает средний размер процента за используемый кредит (включающий не только его прямую ставку, но и другие удельные расходы по его привлечению, страхованию и обслуживанию), то есть дифференциал финансового левериджа является положительной величиной. Чем выше положительной значение дифференциала финансового левериджа, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект.
В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует постоянного мониторинга в процесс управления эффектом финансового левериджа. Этот динамизм обусловлен действием ряда факторов.
Прежде всего, в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка (в первую очередь, сокращения объема предложения на нем свободного капитала) стоимость заемных средств может резко возрасти, превысив уровень валовой прибыли, генерируемой активами предприятия.
Кроме того, снижение финансовой устойчивости предприятия в процессе повышения доли используемого заемного капитала приводит к увеличению риска его банкротства, что вынуждает кредиторов увеличивать уровень ставки процента за кредит с учетом включения в неё премии за дополнительный финансовый риск. При определенном уровне этого риска (а соответственно и уровне общей ставки процента за кредит) дифференциал финансового левериджа может быть сведен к нулю (при котором использование заемного капитала не даст прироста рентабельности собственного капитала) и даже иметь отрицательную величину (при которой рентабельность собственного капитала снизится, так как часть чистой прибыли, генерируемой собственным капиталом, будет уходить на обслуживание используемого заемного капитала по высоким ставкам процента).
Наконец, в период ухудшения конъюнктуры товарного рынка сокращается объем реализации продукции, а соответственно и размер валовой прибыли предприятия от операционной деятельности. В этих условиях отрицательная величина дифференциала финансового левериджа может формироваться даже при неизменных ставках процента за кредит за счет снижения коэффициента валовой рентабельности активов.
Формирование отрицательного значения дифференциала финансового левериджа по любой из вышеперечисленных причин всегда приводит к снижению коэффициента рентабельности собственного капитала. В этом случае использование предприятием заемного капитала дает отрицательный эффект. Таким образом, дифференциал не должен быть отрицательным.
Коэффициент финансового левериджа является тем рычагом, который мультиплицирует (пропорционально мультипликатору или коэффициенту изменяет) положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет соответствующего значения его дифференциала. При положительном значении дифференциала любой прирост коэффициента финансового левериджа будет вызывать ещё больший прирост коэффициента рентабельности собственного капитала, а при отрицательном значении дифференциала прирост коэффициента финансового левериджа будет приводить к ещё большему темпу снижения коэффициента рентабельности собственного капитала. Иными словами, прирост коэффициента финансового левериджа мультиплицирует ещё больший прирост его эффекта (положительного или отрицательного в зависимости от положительной или отрицательной величины дифференциала финансового левериджа). Аналогично снижение коэффициента финансового левериджа будет приводить к обратному результату, снижая в ещё большей степени его положительный или отрицательный эффект.
Таким образом, при неизменном дифференциале коэффициент финансового левериджа является главным генератором как финансового риска потери этой прибыли. Аналогичным образом, при неизменном коэффициенте финансового левериджа положительная или отрицательная динамика его дифференциала генерирует как возрастание суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансовый риск её потери.
Знание механизма воздействия финансового левериджа на уровень прибыльности собственного капитала и уровень финансового риска позволяет целенаправленно управлять как стоимостью, так и структурой капитала предприятия.
При решении вопросов, связанных с получением (и предоставлением) кредитов на тех или иных условиях с помощью формулы уровня эффекта финансового рычага, надо исключать кредиторскую задолженность из всех вычислений [10].
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
В заключении подведем итог данной работы:
Эффект финансового рычага – это приращение к рентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита, несмотря на платность последнего.
Дифференциал – разница между экономической рентабельностью активов и средней расчетной ставкой процента по заемным средствам.
Плечо финансового рычага – характеризует силу воздействия финансового рычага - это соотношение между заемными и собственными средствами.
Если новое заимствование приносит предприятию увеличение уровня эффекта финансового рычага, то такое заимствование выгодно. Но при этом необходимо внимательнейшим образом следить за состоянием дифференциала: при наращивании плеча финансового рычага банкир склонен компенсировать возрастание своего риска повышением цены кредита.
Риск кредитора выражен величиной дифференциала: чем больше дифференциал, тем меньше риск; чем меньше дифференциал, тем больше риск.
Разумный финансовый менеджер не станет увеличивать любой ценой плечо финансового рычага, а будет регулировать его в зависимости от дифференциала.
Дифференциал не должен быть отрицательным.
Эффект финансового рычага оптимально должен быть равен одной трети – половине уровня экономической рентабельности активов.
Чем больше проценты и чем меньше прибыль, тем больше сила финансового рычага и тем выше финансовый риск, связанный с предприятием:
Возрастает риск невозмещения кредита с процентами для банкира.
Возрастает риск падения дивиденда и курса акций для инвестора.
СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ

1. Алексеев М. М. Планирование деятельности фирмы - Феникс – 2004. - С. 65
2. Ковалева А.М. Финансы и Кредит – 2002. – С. 57
3. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. // Финансы и статистика. – 2003. – С. 184
Стояновой Е.С. Финансовый менеджмент: теория и практика: учебник / Под ред. Стояновой Е.С. – Перспектива – 2002. – С. 96
Теплова Т.В. Финансовый менеджмент: управление капиталом и инвестициями: учебник – ГУВШЭ – 2000. – С. 163
Акулов В.Б. Финансовый менеджмент: учебник. – 2000. – С. 133
Степанов Дм. Эффект финансового левериджа и специфика его расчета в российских условиях – 2002. – С. 76
Батурин В.М., Керимов В.Э. [ Cкачайте файл, чтобы посмотреть ссылку ] – №2 – 2000. – Финансовый леверидж как эффективный инструмент управления финансовой деятельностью предприятия. – С. 89
Лытнев О. Курс лекций "Основы финансового менеджмента" - 2001. – С. 136
Белых Л.П. Основы финансового рынка.– Финансы, ЮНИТИ – 1999. С. 100
Бригхем Ю., Гапенски Л.Финансовый менеджмент.– 1998. С. 36 – 101
Ковалев В.В. Финансовый анализ.– Финансы и статистика – 1997. – С. 199
Количественные методы финансового анализа. – М.: ИНФРА-М, 1996., С. 336.
Финансы корпораций: теория, методы и практика. Ли Ч. Ф., Финнерти Дж. И.– М.: ИНФРА-М, 2000. – С. 686
Паррамоу К., Уотшем Т. Дж.. Количественные методы в финансах – Финансы, ЮНИТИ – 1999. – С. 527
Финансовое управление компанией / Общ. ред. Е.В. Кузнецовой.– М.: Фонд “Правовая культура”, 1995, стр. 97 – 149, 187 – 238.
Финансовое управление фирмой / Под ред. В.И. Терехина. – М.: ОАО “Издательство “Экономика”, 1998, стр. 130 – 154.
Александер Г., Бэйли Дж.., Шарп У. Инвестиции – ИНФРА-М. - 1997. – С 102
Сигел Дж. Г. Шим Дж. К. Финансовый менеджмент – Информационно-издательский дом “Филинъ” – 1997. - С. 205 – 220.
Бланк И.А. Управление формированием капитала – Ника-Центр, Эльга, 2002. – С. 752
Бригхем Ю., Гаспенски Л. Финансовый менеджмент. Полный курс. /Пер. с англ. В.В.Ковалева. – СПб: Экономическая школа - 1997. – С. 214
[ Cкачайте файл, чтобы посмотреть ссылку ].
[ Cкачайте файл, чтобы посмотреть ссылку ].  










ПРИЛОЖЕНИЕ 1








Показатели
1квартал
2квартал
3квартал
4квартал

Среднегодовая сумма капитала (тыс.руб.)
2000
3000
3500
3800

в том числе:
 
 
 
 

заемного (тыс.руб.)
-
1000
1500
1200

собственного (тыс.руб.)
2000
2000
2000
2600

Прибыль до налогооблажения (тыс.руб.)
800
1200
1400
1520

Общая рентабельность совокупного капитала, %
40,0
40,0
40,0
40,0

Налог на прибыль (30%) (тыс.руб.)
240
360
420
456

Прибыль после выплаты налога (тыс.руб.)
560
840
980
1064

ставка % за кредит (%)
-
10
10
10

Сумма процентов за кредит (тыс.руб.)
 
100
150
120

Чистая прибыль (тыс.руб.)
560
740
830
944








Показатели
1квартал
2квартал
3квартал
4квартал

Среднегодовая сумма капитала (тыс.руб.)
2000
3000
3500
3800

в том числе:
 
 
 
 

заемного (тыс.руб.)
-
1000
1500
1200

собственного (тыс.руб.)
2000
2000
2000
2600

Прибыль до налогооблажения (тыс.руб.)
800
1200
1400
1520

Общая рентабельность совокупного капитала, %
40,0
40,0
40,0
40,0

ставка % за кредит (%)
-
3
3
3

Сумма процентов за кредит (тыс.руб.)
 
30
45
36

Налогооблагаемая прибыль (тыс.руб.)
800
1170
1355
1484

Налог на прибыль (30%) (тыс.руб.)
240
351
406,5
445,2

Чистая прибыль (тыс.руб.)
560
819
948,5
1038,8






ПРИЛОЖЕНИЕ 2

Показатели ликвидности, финансового рычага, рентабельности и управления ресурсами

Состояние компании (данные из табл. 2)
Управление ресурсами


Эффективно
Неэффективно

1.1. Высокая ликвидность, минимальное отклонение финансового рычага от нормы, высокая рентабельность
1.1.1. К сожалению, такие компании существуют лишь в теории или занимаются незаконным бизнесом. Рекомендуется проанализировать расчеты еще раз, возможно, в них закралась ошибка
1.1.2. Следует искать причины низкой эффективности в торгово-закупочной и коммерческой политиках. Рекомендуется пересмотреть порядок закупки ТМЦ и расчетов с поставщиками, внедрить системы управления запасами и дебиторской задолженностью, оптимизировать логистический цикл. Решить такие вопросы можно за счет введения строгого учета дебиторов, анализа оборачиваемости ТМЗ на постоянной основе. В бюджете необходимо использовать модели, опирающиеся на показатели оборачиваемости. Тогда в ходе анализа исполнения бюджета появляется возможность оценить эффективность и разработать перечень мероприятий по ее повышению - от продаж до изменения схем логистики и системы закупки

1.2. Высокая ликвидность, минимальное отклонение финансового рычага от нормы, низкая рентабельность
1.2.1. Следует пересмотреть коммерческую политику: увеличить долю высокомаржинальных товаров в объеме продаж и внедрить управление издержками. Также рекомендуется проанализировать каналы сбыта, рентабельность работы магазинов, возможно, некоторые придется закрыть. При планировании бюджета необходимо использовать модели, опирающиеся на показатели рентабельности
1.2.2. Рекомендуются мероприятия из п. 1.2.1., а также следующие меры: - оптимизировать систему закупок и логистики с целью сокращения логистического цикла; - перевести часть закупаемого товара на условия товарного кредита или часть кредитов банков, используемых на закупку товара, в аккредитивы либо банковские гарантии с отсрочкой платежа по поставкам; - ввести жесткий контроль над дебиторской задолженностью и систему процентов за предоставление отсрочки платежа

2.1. Низкая ликвидность, минимальное отклонение финансового рычага от нормы, высокая рентабельность
2.1.1. Рекомендуется ужесточить финансовую дисциплину в части проведения оплат, возможно, потребуется создать централизованное казначейство или четко регламентировать работу уже созданного казначейства. Необходимо внедрить систему краткосрочного планирования и скоррелировать ее с долгосрочным бюджетом. Желательно ввести жесткий контроль дебиторской задолженности и систему процентов за предоставление отсрочки платежа. Встает вопрос о переводе части краткосрочных кредитов в разряд долгосрочных. Для этого необходимо проводить работу с кредитными управлениями банков
2.1.2. Рекомендуется проведение мероприятий, описанных в пунктах 1.1.2. и 2.1.1.

2.2. Низкая ликвидность, минимальное отклонение финансового рычага от нормы, низкая рентабельность
2.2.1. Рекомендуется провести мероприятия, описанные в пунктах 1.2.2. и 2.1.1.
2.2.2. Эффективность деятельности очень низкая. Рекомендуется пересмотреть стратегию развития, а именно: изменить коммерческую и закупочную политики, оптимизировать логистический цикл, ввести жесткую финансовую дисциплину, проанализировать все бизнес-процессы компании. Внедрить бюджетное планирование или усовершенствовать уже существующее

3.1. Высокая ликвидность, высокое отклонение финансового рычага от нормы, высокая рентабельность
3.1.1. Возможно, компания находится в начальной стадии своего развития и поэтому низкий уровень собственного капитала не является особенной проблемой. В любом случае если компания далее будет придерживаться такой же взвешенной стратегии, то через некоторое время она выйдет на нужный уровень финансовой устойчивости. В бюджете необходимо использовать модели, опирающиеся на показатели финансового рычага
3.1.2. Рекомендуется проведение мероприятий, описанных в пунктах 1.1.2. и 3.1.1.

3.2. Высокая ликвидность, высокое отклонение финансового рычага от нормы, низкая рентабельность
3.2.1. Рекомендуется проведение мероприятий, описанных в пунктах 1.2.2.иЗ.1.1.
3.2.2. Все показатели говорят о плохой работе коммерческого блока. Рекомендуется разработать новую коммерческую стратегию и внедрить новый план мероприятий, включающий все аспекты коммерции и торговли, например оптимизировать логистический цикл и управление закупками и т.п.

4.1. Низкая ликвидность, высокое отклонение финансового рычага от нормы, высокая рентабельность
4.1.1. Рекомендуется провести мероприятия, описанные в пунктах 2.1.1. и 3.1.1., а также системный анализ использования долгосрочных активов, в результате которого может быть установлено, что оборудование устарело или неэффективно используется
4.1.2. Единственное, что можно рекомендовать, - разработать план оздоровления компании, по сути, представляющий собой новый инвестиционный план развития и вывода компании из состояния неплатежеспособности

4.2. Низкая ликвидность, высокое отклонение финансового рычага от нормы, низкая рентабельность
-
4.2.2. Рекомендуется провести мероприятия, описанные в п. 4.1.2. В противном случае банкротство - вопрос времени


ПРИЛОЖЕНИЕ 3

Показатели ликвидности, финансового рычага и рентабельности

Состояние компании по ликвидности (данные табл. 1.2.4.)
Характеристика состояния компании при различной рентабельности


Высокая рентабельность
Низкая рентабельность

1. Высокая ликвидность, минимальное отклонение финансового рычага от нормы
1.2. Благополучный бизнес, мечта инвестора
1.2. Если низкая рентабельность не является отраслевой особенностью, следует пересмотреть ценовую политику или внедрить управление издержками

2. Низкая ликвидность, минимальное отклонение финансового рычага от нормы
2.1. Проблемы с ликвидностью обусловлены некачественным финансовым планированием или плохим управлением запасами
2.2. Эффективность низкая. Возможно, следует пересмотреть стратегию развития, провести анализ затрат и контрибуционной маржи1

3. Высокая ликвидность, высокое отклонение финансового рычага от нормы
3.1. При сохранении эффективности деятельности через некоторое время компания выйдет на нужный уровень финансовой устойчивости
3.2. Следует искать резервы повышения эффективности деятельности в изменении ценовой политики. Также необходимо внедрить управление издержками

4. Низкая ликвидность, высокое отклонение финансового рычага от нормы
4.1. Необходимо понять причины «омертвления» средств и оживления денежного потока. Например, некачественное краткосрочное планирование, плохо структурированный бюджет и т.п.
4.2. Банкротство - вопрос времени.

1Контрибуционная маржа (Contribution margin) показывает, насколько цена реализации превышает себестоимость и сколько денежных средств торговля «оставляет» на долю постоянных затрат. Показатель рассчитывается как отношение разницы между выручкой и прямыми переменными затратами к выручке от реализации.










13PAGE 15


13PAGE 149015





Приложенные файлы

  • doc 7592980
    Размер файла: 620 kB Загрузок: 0

Добавить комментарий