КЛ финансовый менеджмент(1)


Министерство образования и науки РФ
ФГБОУ ВПО «Тульский государственный университет»
Кафедра «Финансы и менеджмент»
Федорова Е.А, д.э.н., проф.
Левина В.В., к.э.н., доц.
Ушакова Н.В., доц., к.э.н.Конспект лекций по дисциплине
Финансовый менеджмент
Направление подготовки: 080100 Экономика
Профиль подготовки «Финансы и кредит»
Форма обучения очная
Тула 2012

Рассмотрено на заседании кафедры «Финансы и менеджмент» факультета экономики и менеджмента
Протокол №7 от 10.01.12
Зав.кафедрой ______________________________Е.А.Федорова
Оглавление
TOC \o "1-3" Лекция 1Предмет и метод курса PAGEREF _Toc315927874 \h 6
1.1.Место финансового менеджмента в системе управления организацией. PAGEREF _Toc315927875 \h 6
1.2.Содержание финансового менеджмента PAGEREF _Toc315927876 \h 7
1.3.Цель и задачи финансового менеджмента PAGEREF _Toc315927877 \h 8
1.4.Внутренняя и внешняя среда фирмы PAGEREF _Toc315927878 \h 10
1.4.1.Правовая среда компании PAGEREF _Toc315927879 \h 16
1.4.2.Налоговая среда фирмы PAGEREF _Toc315927880 \h 16
1.5.Вопросы к главе 1 PAGEREF _Toc315927881 \h 17
Лекция 2Основные концепции финансового менеджмента PAGEREF _Toc315927882 \h 19
2.1.Концепция идеальных рынков PAGEREF _Toc315927883 \h 19
2.2.Концепция альтернативных затрат PAGEREF _Toc315927884 \h 19
2.3.Гипотеза эффективности рынков и компромисс риска и доходности PAGEREF _Toc315927885 \h 21
2.4.Теория агентских отношений PAGEREF _Toc315927886 \h 22
2.5.Теория асимметричной информации PAGEREF _Toc315927887 \h 23
2.6.Вопросы к главе 2 PAGEREF _Toc315927888 \h 24
Лекция 3Основные достижения финансового менеджмента как науки PAGEREF _Toc315927889 \h 25
3.1.Анализ дисконтированного денежного потока PAGEREF _Toc315927890 \h 25
3.2.Теории Модильяни-Миллера PAGEREF _Toc315927891 \h 25
3.3.Теория портфеля и модель оценки доходности финансовых активов PAGEREF _Toc315927892 \h 26
3.4.Модель оценки доходности финансовых активов САРМ PAGEREF _Toc315927893 \h 28
3.5.Теория ценообразования опционов PAGEREF _Toc315927894 \h 32
3.6.Теория арбитражного ценообразования (АРТ) PAGEREF _Toc315927895 \h 33
3.7.Вопросы и задачи к главе 3 PAGEREF _Toc315927896 \h 34
Лекция 4Информационное обеспечение ФМ PAGEREF _Toc315927897 \h 36
3.8.Управленческая и финансовая отчетность PAGEREF _Toc315927898 \h 36
3.9.Назначение и взаимосвязь баланса, отчета о прибыли и отчета о движении денежных средств PAGEREF _Toc315927899 \h 38
3.10.Внутренние и внешние пользователи финансовой отчетности PAGEREF _Toc315927900 \h 41
3.11.Базовые показатели финансового менеджмента PAGEREF _Toc315927901 \h 42
3.12.Вопросы и задачи к главе 4 PAGEREF _Toc315927902 \h 48
3.12.1.Взаимосвязь трех основных финансовых документов PAGEREF _Toc315927903 \h 48
3.12.2.Состав и соотношения основных показателей финансового менеджмента PAGEREF _Toc315927904 \h 49
3.12.3.Расчет основных показателей финансового менеджмента PAGEREF _Toc315927905 \h 52
3.12.4.Ответы и решения PAGEREF _Toc315927906 \h 53
Лекция 5Показатели доходности предприятия PAGEREF _Toc315927907 \h 56
3.13.Экономическая рентабельность активов PAGEREF _Toc315927908 \h 56
3.14.Прибыльность и скорость оборота PAGEREF _Toc315927909 \h 58
3.15.Управление рентабельностью активов PAGEREF _Toc315927910 \h 59
3.16.Рентабельность собственных средств PAGEREF _Toc315927911 \h 62
3.17.Чистая рентабельность акционерного капитала PAGEREF _Toc315927912 \h 63
3.18.Вопросы и задачи к главе 5 PAGEREF _Toc315927913 \h 65
3.18.1.Формулы расчета показателей PAGEREF _Toc315927914 \h 65
3.18.2.Расчет и анализ экономической рентабельности активов PAGEREF _Toc315927915 \h 67
3.18.3.Чистая рентабельность акционерного капитала PAGEREF _Toc315927916 \h 68
3.19.Ответы и решения PAGEREF _Toc315927917 \h 69
Лекция 6Управление рисками PAGEREF _Toc315927918 \h 72
3.20.Классификация финансовых рисков. PAGEREF _Toc315927919 \h 72
3.21.Риск-менеджмент PAGEREF _Toc315927920 \h 74
3.22.Рыночный и специфический финансовый риск. PAGEREF _Toc315927921 \h 75
3.23.Предпринимательский (операционный) леверидж PAGEREF _Toc315927922 \h 77
3.24.Порог рентабельности и запас финансовой прочности PAGEREF _Toc315927923 \h 81
3.25.Финансовый леверидж PAGEREF _Toc315927924 \h 85
3.26.Риск владельца обыкновенных акций PAGEREF _Toc315927925 \h 88
3.27.Управление рисками внутри предприятия PAGEREF _Toc315927926 \h 90
3.28.Вопросы к главе 6 PAGEREF _Toc315927927 \h 95
3.28.1.Вопросы PAGEREF _Toc315927928 \h 95
3.28.2.Тест PAGEREF _Toc315927929 \h 95
Лекция 7Управление оборотным капиталом PAGEREF _Toc315927930 \h 102
3.29.Оборотный капитал и источник его финансирования. Показатели платежеспособности и ликвидности PAGEREF _Toc315927931 \h 102
3.30.Оборачиваемость оборотного капитала и его элементов PAGEREF _Toc315927932 \h 104
3.31.Управление запасами PAGEREF _Toc315927933 \h 106
3.31.1.Метод АВС контроля товарно-материальных запасов PAGEREF _Toc315927934 \h 106
3.31.2.Определение наиболее экономичного размера заказа PAGEREF _Toc315927935 \h 107
3.31.3.Системы управления запасами PAGEREF _Toc315927936 \h 108
3.31.4.Управление запасами готовой продукции PAGEREF _Toc315927937 \h 109
3.32.Управление дебиторской задолженностью PAGEREF _Toc315927938 \h 110
3.33.Управление кредиторской задолженностью PAGEREF _Toc315927939 \h 113
3.34.Управление денежными средствами и их эквивалентами PAGEREF _Toc315927940 \h 117
3.35.Вопросы и задания к главе 7 PAGEREF _Toc315927941 \h 121
3.36.Ответы и решения PAGEREF _Toc315927942 \h 122
Лекция 8Управление источниками долгосрочного финансирования PAGEREF _Toc315927943 \h 124
3.37.Источники финансирования PAGEREF _Toc315927944 \h 124
3.38.Структура капитала PAGEREF _Toc315927945 \h 128
3.38.1.. Модель Миллера - Модильяни PAGEREF _Toc315927946 \h 128
3.38.2.Влияние факторов реальных рынков на формирование структуры капитала PAGEREF _Toc315927947 \h 132
3.38.3.Особенности российского налогового законодательства, влияющие на формирование структуры капитала компании PAGEREF _Toc315927948 \h 133
3.39.Цена капитала PAGEREF _Toc315927949 \h 134
3.39.1.Составляющие капитала PAGEREF _Toc315927950 \h 135
3.39.2.Цена источника финансирования «заемный капитал» PAGEREF _Toc315927951 \h 136
3.39.3.Цена источника финансирования «привилегированные акции» PAGEREF _Toc315927952 \h 137
3.39.4.Цена источника финансирования «нераспределенная прибыль» PAGEREF _Toc315927953 \h 138
3.39.5.Цена источника «обыкновенные акции» PAGEREF _Toc315927954 \h 139
3.39.6.Цена источника «амортизационный фонд» PAGEREF _Toc315927955 \h 140
3.39.7.Цена источника «кредиторская задолженность» PAGEREF _Toc315927956 \h 140
3.40.Средневзвешенная и предельная цена капитала PAGEREF _Toc315927957 \h 142
3.41.Эффект финансового рычага PAGEREF _Toc315927958 \h 144
3.42.Темп устойчивого роста PAGEREF _Toc315927959 \h 147
3.43.Дивидендная политика PAGEREF _Toc315927960 \h 148
3.43.1.. Дивидендная политика: основные вопросы PAGEREF _Toc315927961 \h 148
3.43.2.. Теоретические основы формирования дивидендной политики компании PAGEREF _Toc315927962 \h 150
3.43.3.Формирование дивидендной политики PAGEREF _Toc315927963 \h 152
3.43.4.Законодательные ограничения в вопросах дивидендной политики в России PAGEREF _Toc315927964 \h 154
3.44.Вопросы и задачи к главе 8 PAGEREF _Toc315927965 \h 156
3.44.1.Вопросы к разделу 8.2 PAGEREF _Toc315927966 \h 156
3.44.2.Задачи к разделу 8.2 PAGEREF _Toc315927967 \h 156
3.44.3.Вопросы к разделу 8.3 PAGEREF _Toc315927968 \h 157
3.44.4.Задачи к разделу 8.3 PAGEREF _Toc315927969 \h 157
3.44.5.Вопросы к разделу 8.5 PAGEREF _Toc315927970 \h 158
3.44.6.Задачи к разделу 8.5 PAGEREF _Toc315927971 \h 158
3.44.7.Вопросы к разделу 8.7 PAGEREF _Toc315927972 \h 159
Лекция 9Управление инвестициями PAGEREF _Toc315927973 \h 161
3.45.Сущность, цель и задачи PAGEREF _Toc315927974 \h 161
3.46.Методы оценки эффективности инвестиционных проектов PAGEREF _Toc315927975 \h 163
3.47.Методы оценки риска инвестиционных проектов PAGEREF _Toc315927976 \h 168
3.48.Инвестиционная политика и формирование бюджета капиталовложений PAGEREF _Toc315927977 \h 171
3.49.Вопросы и задачи к главе 9 PAGEREF _Toc315927978 \h 172
Лекция 10Финансовые инструменты PAGEREF _Toc315927979 \h 174
3.50.Виды финансовых инструментов PAGEREF _Toc315927980 \h 174
3.51.Методы оценки финансовых активов PAGEREF _Toc315927981 \h 178
3.51.1.Временная стоимость денег PAGEREF _Toc315927982 \h 180
3.51.2.Модель дисконтированного денежного потока (DCF- модель) PAGEREF _Toc315927983 \h 182
3.51.3.Практическое применение модели оценки денежного потока PAGEREF _Toc315927984 \h 183
Равенство обусловлено бесконечной геометрической прогрессией. PAGEREF _Toc315927985 \h 184
3.52.Портфельные инвестиции PAGEREF _Toc315927986 \h 186
3.52.1.. Доходность инвестиционного портфеля PAGEREF _Toc315927987 \h 187
3.52.2.Риск инвестиционного портфеля PAGEREF _Toc315927988 \h 187
3.52.3.. Эффективные портфели PAGEREF _Toc315927989 \h 189
3.52.4.Оптимальный портфель PAGEREF _Toc315927990 \h 190
3.53.Вопросы к главе 10 PAGEREF _Toc315927991 \h 190
3.54.Задачи к главе 10 PAGEREF _Toc315927992 \h 191
Лекция 11Финансовое планирование и прогнозирование PAGEREF _Toc315927993 \h 193
3.55.Стратегическое, долгосрочное и краткосрочное финансовое планирование PAGEREF _Toc315927994 \h 193
3.56.Финансовая стратегия PAGEREF _Toc315927995 \h 194
3.57.Бюджетирование PAGEREF _Toc315927996 \h 198
3.57.1.цели и задачи планирования финансовой деятельности PAGEREF _Toc315927997 \h 199
3.57.2.понятие и методы разработки бюджета компании PAGEREF _Toc315927998 \h 200
3.57.3.Оперативное финансовое планирование и контроль PAGEREF _Toc315927999 \h 201
3.58.Финансовый менеджмент в условиях инфляции PAGEREF _Toc315928000 \h 202
3.59.Антикризисное управление PAGEREF _Toc315928001 \h 204
3.60.Банкротство и реструктуризация PAGEREF _Toc315928002 \h 206
3.61.Вопросы к главе 11 PAGEREF _Toc315928003 \h 207
Литература PAGEREF _Toc315928004 \h 208
Лекция 12Международные аспекты финансового менеджмента PAGEREF _Toc315928005 \h 209
3.62.Две формы вертикального баланса PAGEREF _Toc315928006 \h 209
3.63.Проблемы международных сравнений отчетности PAGEREF _Toc315928007 \h 211
3.63.1.Использование международных стандартов учета PAGEREF _Toc315928008 \h 211
3.63.2.Применение стандарта IAS PAGEREF _Toc315928009 \h 212
3.63.3.Применение МСФО в разных странах с учетом национальных особенностей PAGEREF _Toc315928010 \h 213
3.63.4.Международные организации, их вклад в МСФО PAGEREF _Toc315928011 \h 216
3.63.5.Россия и проблема перехода на МСФО PAGEREF _Toc315928012 \h 217
3.64.Вопросы к главе 12 PAGEREF _Toc315928013 \h 219
Литература PAGEREF _Toc315928014 \h 220
Лекция 13Информационные технологии в финансовом менеджменте PAGEREF _Toc315928015 \h 221
3.65.Программы анализа финансового состояния предприятия PAGEREF _Toc315928016 \h 221
3.66.Основы финансового моделирования PAGEREF _Toc315928017 \h 222
3.67.Программы оценки инвестиционных проектов (Рroject Expert) PAGEREF _Toc315928018 \h 229
Литература PAGEREF _Toc315928019 \h 234


Предмет и метод курса Место финансового менеджмента в системе управления организацией.Финансовый менеджмент (ФМ) – процесс управления финансовыми отношениями предприятия с другими экономическими субъектами и внутренними финансовыми отношениями.
Предметом ФМ являются финансовые отношения, финансовые ресурсы и их потоки.
Финансы – это денежные отношения или отношения по поводу денег, а ФМ – управление финансами, то есть управление отношениями по поводу денег. Эти отношения могут быть двух видов:
с внешними экономическими субъектами (другие фирмы, государство, банки, физические лица),
внутри фирмы (взаимоотношения акционеров, менеджеров, работников)
ФМ или управление финансами является сложной и значимой задачей для управленческого персонала любой компании.
Управление финансами иногда отождествляют с анализом бухгалтерской отчетности фирмы. Это не совсем правильно, так как управление финансами включает в себя анализ бухгалтерской отчетности фирмы, но не ограничивается этим. Управление финансами включает также составление и контроль за исполнением бюджетов, организацию управленческого учета и анализ его данных, подбор источников финансирования, управление стоимостью капитала, финансовое обоснование стратегических целей фирмы, формулировку в финансовых терминах ее текущих задач, бизнес-планирование, работу по повышению эффективности использования капитала, распределительные отношения внутри фирмы, касающиеся как работников, так и владельцев. Содержание финансового менеджмента далеко выходит за рамки простого анализа бухгалтерской отчетности.
Финансовый менеджмент в управлении фирмой занимает особое, ведущее место (рис. 1).
Управление предприятием (предприятие как комбинация ресурсов)
Управление персоналом
Управление средствами и предметами труда
Управление финансами (ФМ)

Рис.1. – Место финансового менеджмента в управлении предприятием
Это связано с тем, что:
деньги – универсальный ресурс, более других способный превращаться во все другие виды ресурсов;
деньги – универсальный соизмеритель, позволяющий сравнивать между собой расход различных ресурсов и стоимость ресурсов на входе системы со стоимостью выходной продукции;
все производственно-хозяйственные операции фирмы могут быть отражены в обобщенном виде в форме финансовых потоков.
Если рассматривать фирму как комбинацию ресурсов, то эффективность управления зависит от эффективности управления каждым из видов ресурсов. Ресурсами фирмы являются персонал (труд), основные и оборотные средства (средства и предметы труда), а также финансовые ресурсы. Управление каждой из этих групп ресурсов влияет на другие группы, но наиболее сильное влияние оказывает ФМ. Это связано с высокой ликвидностью финансовых ресурсов и скоростью их трансформации в другие виды ресурсов.
Если у фирмы достаточно денежных средств, она может закупить новое современное дорогостоящее оборудование, нанять квалифицированных работников. Поэтому, чем эффективнее фирма управляет финансовыми ресурсами, тем больше ее возможности.

Содержание финансового менеджментаФМ включает в себя следующие разделы:
1. Общие разделы финансового менеджмента
финансовая деятельность фирмы во взаимодействии с внешней средой.
финансовые и коммерческие расчеты,
финансовые инструменты,
оценка риска.
2. Общий финансовый анализ и планирование:
оценка текущего финансового состояния компании;
текущее и перспективное планирование финансово-хозяйственной деятельности;
текущее управление финансами компании.
3. Управление активами:
оценка инвестиционных проектов;
управление инвестиционным портфелем;
управление оборотными активами.
4. Управление источниками средств:
управление собственным капиталом;
управление заемным капиталом;
оценка цены и структуры капитала.
5. Структура капитала и дивидендная политика.
6. Управление финансовыми инвестициями:
- оценка положения компании на рынке капитала;
- управление портфельными инвестициями.
7. Специальные разделы финансового менеджмента:
особенности управления финансами компании в случае изменения ее организационно-правовой формы;
управление финансами в условиях изменяющихся цен;
особенности управления финансами неприбыльных организаций;
управление финансами в условиях банкротства;
международные аспекты финансового менеджмента.
Приведенный перечень разделов дает лишь общее представление об основных разделах, изучаемых в курсе «ФМ», список можно продолжать структурировать, конкретизируя содержание каждого из разделов и подразделов.
Цель и задачи финансового менеджментаУправление фирмой может быть ориентировано на достижение различных целей. Основной целью финансового менеджмента является эффективное управление финансами. Для оценки качества управления финансами фирмы необходимо сформулировать количественный критерий. Таким критерием является «цена фирмы», а цель ФМ сформулированная более конкретно: максимизация цены фирмы.
Знания, полученные в курсе ФМ, могут применяться к предприятиям различных организационно-правовых форм, но, в первую очередь, все приемы ориентированы на управление финансами акционерных обществ. (Причем, акционерных обществ открытого типа, ОАО) Поэтому, максимизация цены фирмы означает максимизацию стоимости акционерного капитала компании.
В РФ создано множество компаний данного типа, но акции только 40-50 из них котируются на бирже и пользуются устойчивым спросом. 6 российских АО вошли в европейские рейтинги рынка акций, РАО «Газпром» – единственная российская компания, включенная в рейтинг 500 крупнейших акционерных компаний мира. Таким образом, рынок акций развит в РФ на текущий момент достаточно слабо.
Стоимость акционерного капитала фирмы зависит от:
потока денежных средств,
времени,
риска.
Если фирма может создать значительный денежный поток, то спрос на ее акции, а значит и их стоимость, будет больше, чем на акции других фирм при прочих равных условиях.
Если инвесторы считают, что риск, на который идут управляющие компанией, необоснован, то они будут продавать акции, что приведет к снижению их стоимости.
Если при прочих равных условиях две компании ожидают получить одинаковые поступления денежных средств одна через год, а другая через 3 года, то инвесторы отдадут предпочтение, той компании, которая получит ожидаемые поступления через год, что также приведет к увеличению спроса на акции этой фирмы и росту их стоимости.
Предполагается, что инвесторы рациональны.
Максимизация бухгалтерской прибыли не может являться основной целью финансового менеджмента, так как она не равна денежному потоку и не учитывает временного фактора. Максимизируя прибыль за отчетный период (год), можно снизить потенциально возможную прибыль в следующих периодах. Кроме того, прибыльность операции обратно пропорциональна ее рискованности.
Определив основную цель ФМ, рассмотрим задачи ФМ. Задачи – это те шаги, которые приведут фирму к достижению поставленной цели.
Основные задачи ФМ могут быть разделены на 3 направления:
инвестиционная политика;
управление источниками средств и дивидендная политика;
управление активами компании.
Решение этих стратегических задач возможно только через достижение текущих целей управления финансами фирмы, которыми являются поддержание ее прибыльности и платежеспособности, причем в иерархии целей управления платежеспособность относится к текущим целям, а прибыльность – к среднесрочным, и обе эти задачи подчинены стратегической цели увеличения стоимости фирмы..
Внутренняя и внешняя среда фирмыЛюбая фирма существует не изолированно. Она постоянно взаимодействует с другими фирмами (поставщиками и потребителями), государственными и муниципальными органами, банками, физическими лицами и другими представителями внешней среды.
Влияние фирмы на внешнюю среду ограничено, чем меньше компания тем, при прочих равных условиях, меньшее влияние она будет оказывать на внешний мир. При этом деятельность компании ограничивается внешней средой и отчасти определяется ею.
Системный подход к анализу организации и ее взаимодействия с внешней средой требует ее описания как совокупности взаимосвязанных элементов или подсистем, выполняющих определенные функции. Система предназначена для достижения определенной цели и обладает свойствами целостности, т. е. свойства системы в целом не сводимы к свойствам ее элементов.
Принципиальным моментом при выделении какой-либо системы как объекта анализа является определение ее границ. Бригада, участок, цех, отдел, подразделение, фирма, группа фирм, отрасль, страна – примеры систем разного уровня. При выполнении анализа определение границ системы зависит от позиции наблюдателя. Например, мы можем рассмотреть систему здравоохранения в нашей стране или в городе, областную больницу в целом или только ее хирургическое отделение. Любая подсистема, входящая в систему более высокого уровня, может быть рассмотрена с точки зрения конкретного наблюдателя как отдельная система. Их функции определяются той охватывающей их системой, частью которой они являются.
Вопрос о том, какие элементы входят в состав системы, а какие находятся за ее пределами, тоже решается с учетом позиции заинтересованного наблюдателя. Например, с точки зрения клиента, банк – это способ хранить деньги, совершать платежи и брать кредиты. Сотрудник банка может рассматривать его как средство обеспечения работой либо как организацию, где можно сделать карьеру. Экономист может рассматривать банк как один из компонентов финансово-кредитной системы, включающей другие банки, предприятия, правительство и другие организации.
Таким образом, люди с различными взглядами по-разному проводят границу системы и включают в нее различные компоненты.
Система - это совокупность компонентов, упорядоченных определенным образом. Например, система транспортного обслуживания населения в нашем городе включает трамваи, троллейбусы, автобусы, маршрутные и обычные такси, а кроме того персонал - водителей, кондукторов, органы управления, а также гаражи и ремонтные базы. Поведение системы изменяется при исключении любого из ее компонентов. На примере с транспортом это особенно очевидно! Этот факт можно использовать для мысленной проверки - действительно ли элемент является частью системы? Все компоненты находятся под влиянием объединяющей их системы и вместе осуществляют некоторую деятельность. Описание системы, состав включаемых в нее компонентов зависит от точки зрения лица, описывающего систему. Например, для чиновника городской администрации наш университет - один из элементов системы образования, входящий в подсистему высшего образования, для его работников - самостоятельная система со своей внутренней структурой (связями между элементами), для соседнего с нами заочного финансово-экономического института ТулГУ - часть внешнего (оперативного) окружения (Пирс и Робинсон, 1985).
Системный подход в менеджменте помогает избавиться от чрезмерно упрощенного взгляда на проблемы, понять связь отдельных событий между собой, дает целостное (холистическое) представление об организации. Выделение управляемой системы как острова, окруженного внешней средой, является частью системного подхода и помогает понять, какие факторы находятся под контролем организации, а какие - нет, благодаря чему организация может более полно осознать необходимость изучения своего окружения, а также определить те параметры окружения, за которыми ей нужно наблюдать особенно внимательно.
В данном курсе граница систем будет проводиться на уровне организации в целом, поэтому в понятие внутренней среды организации мы включаем ее подсистемы:
Кадровую
Финансовую
Подсистему исследования и развития
Производственную
Снабжения
Сбыта
Маркетинга
Административную
Информационную.
К внутренней среде относятся элементы, находящиеся под контролем организации.
Внешняя среда, хотя и влияет на элементы системы или систему в целом, но не находится под ее контролем. Например, если рассматривать ТулГУ как систему, то для него Министерство образования – часть внешней среды, университет не имеет возможности контролировать действия министерства, хотя и обязан учитывать и выполнять его распоряжения. Если же рассматривать систему высшего образования в стране в целом, то Министерство образования – часть системы, осуществляющая функции управления. Внешняя среда для системы высшего образования – правительство, другие министерства, предприятия, население.
Внешняя среда фирмы включает все силы и организации, с которыми фирма сталкивается в своей повседневной деятельности. Во внешней среде принято различать ближнее и дальнее окружение. Впервые это различие было проведено Пирсом и Робинсом в 1985 г.
Ближнее окружение – это владельцы и поставщики ресурсов, необходимых компании «на входе» процесса преобразования, а также клиенты, покупатели, дилеры, которым предназначен товар, получаемый «на выходе» производственного процесса. С ними компания непосредственно общается в процессе повседневной работы.
Работники
Оборудование
Входы
Преобразование
Выходы
Предприятие
материалы
Финансовые ресурсы
Товар
Услуга
Рис. 2. Предприятие как система со входами и выходами

Владельцы материалов и оборудования – это поставщики, в поисках работников нужной квалификации предприятие обращается на рынок труда, финансовые ресурсы предприятие получает в результате деловых контактов с финансовыми кругами, обеспечивающими фирму капиталом к которым относятся банки, инвестиционные компании, брокерские фирмы, инвесторы.
К ближнему окружению фирмы относят также:
средства массовой информации (рекламные агентства, журналы, радио и телевидение)
государственные учреждения, занимающиеся надзором и регулированием деятельности предприятий
общественные организации, гражданские группы общественного мнения
местные контактные аудитории (общины, религиозные организации).
С этим можно согласиться, поскольку разделение окружения на ближнее и дальнее происходит по частоте контактов, силе, периодичности и формам влияния на предприятие. Ближнее окружение часто, в прямой форме и достаточно сильно оказывает влияние на принятие решений на предприятии. В то же время само предприятие может оказать некоторое влияние на свое ближнее окружение, но не контролирует его, поэтому ближнее окружение относится к внешней, а не к внутренней среде организации. Иногда
понятия внутренней среды и ближнего окружения объединяют понятием микросреды организации. На наш взгляд, это объединение не очень плодотворно, поскольку происходит смешение факторов, находящихся и не находящихся под контролем предприятия. Например, трудовые ресурсы следует рассматривать не как единое целое за пределами организации, а раздельно: ныне занятые на предприятии как часть его внутренней среды, т.е. его кадровый потенциал, и потенциальные будущие работники предприятия на рынке рабочей силы за пределами организации и вне сферы ее контроля.
Внешняя среда
Внутренняя среда
Дальнее окружение
Ближнее окружение
Макросреда
Микросреда
Внутренняя среда
Рис.3. Соотношение понятий макро/микросреды и внешней/внутренней среды организации

Очень важной частью ближнего окружения являются прямые и косвенные конкуренты фирмы, а также сам рынок (рынки), на котором она работает. Требуется глубокое и динамичное изучение этой части внешней среды, чтобы получить и сохранить конкурентные преимущества фирмы.
Тот факт, что конкурентные преимущества могут возникнуть не только из превосходства Вашего товара над товаром конкурентов, но и из особых отношений с поставщиками, большей доступности источников финансирования и других типах эксклюзивного положения по отношению к ближнему окружению, по-видимому и обусловил использование термина «конкурентное окружение» в значении «ближнее окружение фирмы» (Портер).
Термин “микросреда” также имеет свою ценность как обозначение того места, где создается конкурентное преимущество фирмы – во внутренней среде и в ближнем окружении.
Понятие макросреды отражает представление о силах, которые влияют на предприятие время от времени, нерегулярно и не напрямую, косвенно. К ней относится среда:
социальная
технологическая
экономическая
политическая
юридическая
экологическая
Действия дальнего окружения не направлены специально на Вашу фирму, это среда в полном смысле этого слова, которая живет сама по себе, от Вас не зависит и Вами конкретно никогда не интересуется. Влияние макросреды на фирму происходит через действия конкретных лиц и организаций в ближнем окружении. Однако неправильно определять дальнее окружение как факторы, которые действуют на все фирмы одинаково, а ближнее – как факторы с избирательным действием Изменения в дальнем окружении происходят «для всех одинаково», не зависят от отдельной фирмы и теоретически касаются всех. (законодательство, таможенные правила, экологическая ситуация, изменение курса валют и т.д.). Однако в зависимости от особенностей внутренней среды организации и содержания его конкурентных преимуществ последствия одних и тех же изменений могут быть различными для разных фирм. Например, предприятие, использующее меньшую по сравнению с конкурентами долю импортных ресурсов при производстве своего товара во время падения курса национальной валюты, очень неприятного для конкурентов, получает перед ними преимущество в уровне издержек.
Таблица 1.
Состав внутренней и внешней среды предприятия
Внутренняя среда Внутренняя среда Производство
Кадры
Финансы
Подсистема исследования и развития
Снабжение
Сбыт
Маркетинг
Административная подсистема
Информационная подсистема
Микросреда
Внешняя среда Ближнее окружение Поставщики
Банки
Инвестиционные компании
Брокеры
Инвесторы
Сегмент рынка труда, представляющий потенциальных работников предприятия
СМИ
Государственные контролирующие и регулирующие органы
Общественные организации
PR-аудитории
Покупатели, клиенты, потребители
Дилеры
Конкуренты
Дальнее окружение
Факторы
социальные
технологические
экономические
политические
юридические
экологические Макросреда
Таким образом, предприятие представляет собой систему, выполняющую преобразование ресурсов в товары. Подсистемы и элементы этой системы, а также их функции и взаимосвязи представляют собой внутреннюю среду организации. Во внешней, неподвластной контролю предприятия среде оно контактирует напрямую с ближним окружением посредством обмена товарами и ресурсами и с дальним окружением, создающим более или менее благоприятные условия для такого обмена.
Одно из воздействий внешней среды для фирмы - влияние государства на ее деятельность. Это влияние проявляется во множестве различных направлений. Государство устанавливает для фирм «правила игры».
Рассмотрим два основных направления влияния государства на фирмы: правовое и налоговое регулирование. Налоговое регулирования является частью правового, но из-за исключительной значимости налогов для фирмы, его стоит рассмотреть отдельно и более подробно.
Правовая среда компанииЗаконодательство регулирует деятельность фирмы на всех этапах ее жизненного цикла (начиная от регистрации новой компании и заканчивая ее ликвидацией).
Сфера законодательства, регулирующая деятельность фирмы называется хозяйственным правом. Оно включает в несколько подразделов (финансовое право, налоговое право), которые тесно связаны между собой.
Правовой механизм управления фирмой состоит из 4-х групп правовых норм:
система правовых норм, регулирующая организационные процессы (создание, реорганизация, ликвидация);
система правовых норм, регулирующих правоотношения в процессе производственно-хозяйственной деятельности(реклама, инвестиции, производство).
Система норм, регулирующих взаимоотношения с внешними агентами (потребителями, поставщиками, государством);
Система норм арбитражного рассмотрения хозяйственных споров.
Основными документами, регулирующими деятельность фирмы является Гражданский Кодекс, а также КЗоТ, законы об акционерных обществах, ликвидации и банкротстве, рынке ценных бумаг, рекламе.
Налоговая среда фирмыНалоги существуют во всех государствах. Они являются одним из основных источников ресурсов для выполнения государством своих обязанностей перед гражданами. Кроме того, налоговая система является одним из инструментов регулирования государством экономики и социальной сферы.
Налоговая система включает в себя действующие законодательные и нормативные акты, а также органы, контролирующие их выполнение.
Налог – обязательный индивидуально-безвозмездный денежный платеж в бюджет государства и государственные внебюджетные фонды.
Основными налогами, которые платят фирмы в РФ, являются:
налог на прибыль;
НДС;
акцизы;
единый социальный налог;
налог на имущество;
налог с продаж.
Кроме того, в зависимости от объекта налогообложения, предприятия уплачивают также другие виды налогов и налогообразных платежей, например, за регистрацию новых выпусков ценных бумаг, автотранспортных средств, объектов недвижимости, налог на землю, на биржевые сделки, на куплю-продажу иностранной валюты, плату за загрязнение окружающей среды сверх установленных норм, за использование наименований «Россия», «Российский» и государственной символики, нотариальные и лицензионные сборы, налог на пользователей автодорог, на приобретение автотранспортных средств и др.
По получателю налоги и сборы подразделяются на поступающие в федеральный и местный бюджет и во внебюджетные фонды. По уровню законодательного регулирования налоги делят на федеральные и местные. Налоговый кодекс регулирует права местных органов власти в части установления налогов, определяя их перечень и предельные ставки. По объекту налогообложения налоги длятся на налоги с дохода, с затрат, с прибыли и с имущества, по механизму исчисления – на прямые и косвенные, по виду налоговых ставок – на пропорциональные, прогрессивные (или регрессивные, например, единый социальный налог) и фиксированные.
В РФ действует Налоговый Кодекс, кроме того, есть ряд региональный и муниципальных законов. Например, закон о «Налоге с продаж», «Закон о налоге на рекламу».
Органы, контролирующие исполнение налогового законодательства, имеют разветвленную территориальную структуру во главе с Министерством по налогам и сборам. Поступление налогов в федеральный бюджет и их расходование контролирует федеральное казначейство.
Вопросы к главе 1
Что такое финансовый менеджмент и какую роль он играет в управлении фирмой?
Что является предметом финансового менеджмента?
Охарактеризуйте иерархию целей финансового менеджмента.
Почему максимизация бухгалтерской прибыли не может быть главной и единственной целью финансового менеджера?
Почему большое значение в финансовом менеджменте имеет внешняя среда фирмы?
Как соотносятся между собой понятия внешней и внутренней среды предприятия, макро- и микросреды?
Приведите пример опосредованного воздействия макросреды через ближнее окружение на финансовое состояние фирмы.
На какие направления можно разделить правовой механизм управления фирмой?
Охарактеризуйте налоговую среду фирмы. Каковы особенности налоговой среды фирмы в России?
Литература
Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. - СПб.: Экономическая школа, 1997;
Колб Р.Б., Родригес Р. Дж. Финансовый менеджмент. – М.: Издатество «Финпресс»,2001;
Крейнина М.Н. Финансовый менеджмент. – М.:Издательство «Дело и сервис», 1998;
Станиславчик Е.Н. Основы финансового менеджмента. – М.: «Ось-89»,2001.
Porter M. Competitive Strategy. New York: Free Press. – 1980
Pearce, J., Robinson, R. Strategic management – Homewood, Illinois. – Irvin. – 1985

Основные концепции финансового менеджментаФМ, являясь наукой, тесно связанной с практической деятельностью, базируется на нескольких теориях. Некоторые из приведенных ниже теорий построены на моделях, содержащих значительные ограничения. Результаты, полученные при использовании таких теорий, могут существенно отличаются от реальности. Это не перечеркивает теорий, а показывает необходимость дополнительного анализа «входных» условий. Более современные теории достаточно полно отражают реальность, с которой сталкивается финансовый менеджер.
Концепция идеальных рынковИдеальным или совершенно-конкурентным называют рынок с большим числом покупателей и продавцов, каждый из которых не может влиять на рыночные цены. Таким образом, все участники находятся в равных условиях, барьеры входа-выхода отсутствуют. Информация доступна всем участникам в равной степени. Заключение сделок и доступ к информации не являются источниками дополнительных издержек. Еще одним важным условием идеальных рынков является отсутствие налогов.
На практике полное соблюдение всех условий, характеризующих идеальный рынок невозможно. Тем не менее, концепция широко используется. Неполное соблюдение некоторых условий не перечеркивает возможность использования концепции идеального рынка капиталов. Она является моделью, позволяющей анализировать реальность и предвидеть ее изменения.
Концепция альтернативных затратАльтернативные затраты – это упущенный возможный доход от альтернативного использования ресурсов.
Анализируя бухгалтерскую отчетность фирмы, невозможно сделать какие-либо выводы об альтернативных затратах. Альтернативные затраты – это те затраты, которые несет фирма, отказываясь от множества других вариантов использования ресурсов в пользу единственного выбранного ею.
Если ресурсы могут быть более эффективно использованы в другом проекте, они должны быть перемещены. Если такого перераспределения ресурсов не происходит, то фирма теряет возможный доход. Издержки, которые понесет фирма при перераспределении ресурсов между проектами, также должны учитываться. Если они превышают разницу между доходностями альтернативных проектов, то перегруппировка ресурсов между ними не целесообразна.
Для финансового менеджмента наибольший интерес представляют данные о будущих денежных потоках предприятия, возникающих в результате принятия того или иного управленческого решения. В процессе управления управляющая подсистема должна оказывать воздействие на объект управления. Фактические денежные потоки, отраженные в учете предприятия, результируют ранее принятые управленческие решения. Информация об этих потоках является элементом обратной связи между субъектом и объектом управления. Она имеет значительную ценность для обоснования управленческих решений, но результатом этих решений станет изменение будущих, а не сегодняшних денежных потоков. Для оценки финансово-экономической эффективности принимаемых решений необходимо производить сопоставления будущих денежных притоков с будущими оттоками, обусловленными принятием и реализацией данных решений.
Например, для того, чтобы принять решение о выпуске нового вида продукции, следует рассчитать сумму издержек, которые понесет предприятие по производству и реализации нового изделия, и сопоставить эту величину с ожидаемыми доходами от его реализации. На первый взгляд может показаться вполне естественным использовать для этих целей калькуляцию полной себестоимости 1 изделия, и, умножив ее сумму на планируемый объем продаж, получить общую величину затрат по новой продукции. Однако, при таком подходе упускается из виду важное обстоятельство: значительная часть полных издержек связана с денежными потоками, имевшими место в прошлом, еще до принятия данного решения. Реализация решения никак не повлияет на соответствующие денежные потоки в будущем. Если на производство нового изделия планируется направить уже имеющиеся на предприятии запасы материалов, причем наличного их количества достаточно для покрытия всей плановой потребности и никаких новых закупок данных материалов не предвидится, то возникают вопросы: какое отношение имеют расходы по закупке этих материалов к выпуску нового изделия? Разве отказ от его производства снизит величину этих расходов? Какие реальные денежные оттоки понесет предприятие, использовав данные материалы в процессе реализации данного решения?
Для ответа на эти вопросы в финансовом менеджменте широко используется концепция альтернативных издержек. В экономической теории под альтернативными (вмененными или экономическими) издержками понимается количество (стоимость) других продуктов, от которых следует отказаться или которыми следует пожертвовать, чтобы получить какое-то количество данного продукта. Возвращаясь к нашему примеру, можно утверждать, что материальные затраты по производству новой продукции для предприятия будут равны той сумме, которую оно могло бы выручить, продав запас материалов, так как никакой другой альтернативы их использования у предприятия нет. Более общее определение экономических издержек трактует их как выплаты, которые фирма обязана сделать, или те доходы, которая фирма обязана обеспечить поставщику ресурсов для того, чтобы отвлечь эти ресурсы от использования в альтернативных производствах. В нашем примере выпуск новой продукции будет целесообразным для предприятия в том случае, если цена, которую предложит за нее покупатель, покроет альтернативные издержки как сырья и материалов, так и всех других ресурсов, затрачиваемых на производство изделия.
Ориентация финансового менеджмента на денежные потоки, генерируемые управленческими решениями, позволяет определить альтернативные издержки как величину оттока денежных средств, которая произойдет в результате принятия решения. Решение о запуске в производство нового изделия влечет за собой потерю выручки от реализации имеющихся на предприятии материалов. Стоимость этих материалов по ценам их возможной реализации и составит величину материальных издержек которая должна быть учтена при обосновании соответствующего решения.
Различают внутренние и внешние альтернативные издержки. Если бы предприятие не располагало запасами необходимых материалов, оно должно было бы закупить их, понеся при этом прямые денежные расходы. В этом случае говорят о внешних альтернативных издержках. Такие же издержки предприятие должно будет понести, если для производства нового изделия ему понадобится нанять на работу дополнительное число работников соответствующей квалификации. Заработная плата (со всеми начислениями на нее) этих работников представит собой дополнительный денежный отток, величина которого будет характеризовать уровень внешних альтернативных издержек. Если же планируется использование внутреннего ресурса. уже имеющегося на предприятии, и оплаченного ранее, безотносительно к принимаемому решению, то говорят о внутренних издержках. Их величина также определяется размером будущих денежных оттоков, однако природа этих оттоков будет иной. Как правило речь будет идти не о денежных расходах, а о потере дополнительных доходов. В случае с материальными запасами – это цена их возможной реализации. Если вместо найма новых работников предприятие захочет использовать на производстве нового изделия труд уже имеющегося персонала, то величина внутренних альтернативных издержек будет определяться суммой доходов, которые предприятие потеряет в результате отвлечения работников от их прежних занятий. Общие альтернативные издержки любого управленческого решения равняются сумме его внутренних и внешних альтернативных издержек
Гипотеза эффективности рынков и компромисс риска и доходностиЭффективный рынок в рамках данной гипотезы – рынок, цены которого отражают всю доступную информацию. Любая новая информация, которая появляется на рынке ценных бумаг, немедленно отражается на их ценах. Это касается в большей степени ценных бумаг крупных компаний, поэтому они не могут обеспечить сверхдоходов. Информационно-обеспеченным может являть лишь идеальный рынок, который характеризуется набором условий, обязательных для совершенно-конкурентных рынков. На практике, рынок ценных бумаг может быть только в большей или меньшей степени приближен к рассматриваемой модели, но никогда не соответствует ей полностью.
Выделяют три основных формы эффективности:
слабая форма (цена зависят только от прошлых тенденций),
умеренная (цены отражают прошлые тенденции и общедоступную информацию),
сильная (цены отражают всю информацию и общедоступную и доступную лишь отдельным участникам рынка).
При умеренной и сильной формах эффективности рынка, более высокие доходы сопряжены с более высоким рынком, точность соотношений риска и доходности прямо связана с информационной обеспеченностью рынка.
Теория агентских отношенийАгентские отношения возникают между:
акционерами (владельцами) и менеджерами,
кредиторами и акционерами.
Полностью избежать агентских конфликтов между менеджерами и акционерами можно только в том случае, если менеджеру принадлежит 100% голосующих акций. На практике такая ситуация встречается крайне редко (особенно в крупных компаниях), поэтому агентские конфликты возникают. Агентский конфликт – конфликт интересов. Общая цель финансового менеджмента в максимизации стоимости акционерного капитала фирмы. Эта цель отражает интересы акционеров. Менеджеры имеют и ряд других целей. Например, увеличение собственного оклада, расширение власти, престиж. Акционеры, интересам которых обычно противоречат указанные задачи менеджеров, могут действовать в нескольких направлениях:
осуществлять контроль (аудиторские проверки, обязательное голосование акционеров по широкому кругу принципиальных вопросов, угроза увольнения и т.д.)
стимулирование менеджеров (установление зависимости заработка менеджера от изменения акционерного капитала компании, фондовые акционеры руководителей, то есть возможность приобретения части акций компании в будущем в определенное время по определенной цене и т.д.)
Недостатком первого типа политики «политики кнута» являются дополнительные затраты, которые несет фирма, дополнительные затраты времени акционеров, потеря фирмой мобильности, а значит - упущенные возможности, из-за усложнения механизма принятия, и утверждения управленческих решений.
Недостатком второго направления «политика пряника» является то, что менеджер может быстрее достичь своих целей нежелательными для акционеров методами, а не с помощью предложенных механизмов «участия в прибыли» (настоящем или будущем).
Конфликт интересов акционеров и кредиторов состоит в том, что кредиторы не могут влиять на политику фирмы, которой они предоставили заемные средства. Для кредиторов нежелательно, например, участие компании в более рисковых проектов, так как этот повышенный риск не заложен в ставке процента, под которую они предоставили свои ресурсы. Акционеры в этом случае получают часть прибыли за счет за счет дополнительного риска, который бесплатно несут кредиторы. Менеджеры, которые представляют интересы акционеров, в этой ситуации также оказываются с кредиторами в ситуации конфликта.
Теория асимметричной информацииМенеджеры обычно обладают большей информацией о финансовой ситуации, сложившейся в компании (а значит, и о ее перспективах), чем другие заинтересованные участники. Разная степень информированности менеджеров и потенциальных инвесторов называется асимметричной информацией. На практике такая ситуация складывается достаточно часто, различается только степень асимметричности информации.
Обладая асимметричной информацией, менеджеры могут изменять мнение внешних наблюдателей о фирме. Некоторые действия менеджеров (например, выплата повышенных дивидендов; сообщения о новых научных разработках, которые должны принести сверхприбыль и т.д.) называются сигналами. Менеджеры направляют сигнал инвесторам, что приводит к увеличению спроса на акции компании и росту их стоимости.
Кроме того, асимметричность информации проявляется в ситуации кредитования. Кредитор (обычно, банк) обладает меньшей информацией о фирме, чем ее финансовый менеджер. Более того, представляя в банк необходимую для взятия кредита информацию, финансовый менеджер всегда старается представить ситуацию в компании в наилучшем свете. Если финансовый менеджер является добросовестным и не искажает информацию, он все равно подает ее с учетом цели «взятие кредита на оптимальных условиях».
Асимметричность информации, таким образом, неизбежна, варьируется лишь степень асимметричности информации (в зависимости от осведомленности кредитора и стиля работы финансового менеджера).
Вопросы к главе 2Какой рынок называют идеальным? В чем его основные отличия от реальных рынков?
Что такое агентский конфликт? Между какими сторонами он может возникнуть?
Назовите возможные пути разрешения (хотя бы частичного) агентских конфликтов.
Что подразумевается под «асимметричной информацией»?
Как финансовый менеджер может использовать «асимметричность информации» практически?
Литература
Басовский Л.Е. Финансовый менеджмент. – М.: Инфра-М, - 2002;
Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. - СПб.: Экономическая школа, 1997;
Колб Р.Б., Родригес Р. Дж. Финансовый менеджмент. – М.: Издатество «Финпресс»,2001;
Лытнев О. Курс лекций «Основы финансового менеджмента» - 2000, http://www. aup.ru ;
Станиславчик Е.Н. Основы финансового менеджмента. – М.: «Ось-89»,2001.
Основные достижения финансового менеджмента как наукиАнализ дисконтированного денежного потокаДеньги сегодня стоят дороже, чем деньги завтра. «Сегодняшние деньги» могут принести «дополнительные деньги» к «завтрашнему дню». Именно этот возможный дополнительный доход и составляет разницу в стоимости сегодняшних и завтрашних денег.
Анализ дисконтированного денежного потока (DCF) – это оценка будущих денежных потоков, приведение их к сегодняшним условиям и оценка их стоимости на текущий момент. Впервые концепция DCF была разработана Д. Б. Уильямсом (1938 год).
Анализ DCF основан на понятии временной стоимости денег. Он может быть осуществлен в 4 этапа:
Размер прогнозируемых денежных потоков.
Оценка степени риска для денежных потоков.
Включение оценки риска в анализ.
Определение приведенной стоимости денежного потока.
Анализ DCF связан с концепцией альтернативных затрат (упущенных возможностей). Вкладывая деньги в проект, дающий меньший дисконтированный денежный поток, чем другой проект фирма несет экономические издержки (эти издержки не являются бухгалтерскими, так как не отражаются в отчетности и не влияют на бухгалтерскую прибыль фирмы).
Теории Модильяни-МиллераМодильяни и Миллер сформулированли две основных теории:
теория структуры капитала,
теория дивидендов.
За теорию структуры капитала (1958 год) Модильяни и Миллер были удостоены Нобелевской премии. Теория структуры капитала содержит парадоксальный вывод: стоимость фирмы определяется ее будущими доходами и не зависит от структуры ее капитала (соотношения собственных и заемных средств). Этот вывод был сделан с учетом предположений концепции идеального рынка капитала (одно из этих предположений: нулевое налогообложение). Затем, Авторами была рассмотрена та же теория в условиях ненулевого налогообложения. В случае, если дивиденды выплачиваются из чистой прибыли (как в американском законодательстве), фирме целесообразно использовать 100% заемного капитала.
Очевидно, что этот вывод далек от реальной ситуации, так как не учитывается высокая степень риска фирмы, пользующейся 100% заемного капитала.
Теория структуры капитала была затем переработана и дополнена, в результате была сформулирована теория компромисса между экономией от снижения налоговых выплат и финансовыми затратами. Согласно этой теории каждая фирма имеет свою оптимальную структуру капитала.
Теория дивидендов Модильяни-Миллера базируется на предпосылках концепции идеального рынка, а также предположениях, что инвесторы рациональны, а политика дивидендов и капиталовложений фирмы не связаны.
В этом случае, политика выплаты дивидендов не влияет на стоимость фирмы.
Теория портфеля и модель оценки доходности финансовых активовСовременная теория портфеля была сформулирована Гарри Марковитцем в работе, опубликованной в 1952 году. Согласно его теории совокупный уровень риска может быть снижен, если объединить рисковые активы в портфели. В 1990 году он получил Нобелевскую премию по экономике.
Вкратце эта теория утверждает, что максимальный доход от портфеля не должен быть основой для принятия решения из-за элементов риска. Для сведения риска к минимуму портфель нужно диверсифицировать. Уменьшение риска, однако, означает и снижение доходности. Таким образом, при снижении риска доходы от портфеля должны быть оптимизированы, Фактически нужен такой портфель, в котором соотношение риска и дохода было бы приемлемым для инвестора.
Само собой разумеется, что у каждого инвестора свое отношение к риску — его неприятие или стремление к нему в зависимости от угла зрения. Некоторые инвесторы предпочитают высокий риск, в то время как другие стремятся свести его к минимуму. Естественно, что, чем выше риск, тем выше должен быть ожидаемый доход.
В то время, когда была выдвинута эта теория, основные усилия управляющих фондами были направлены на отбор ценных бумаг. Это означало, что доходность портфеля базировалась на лучшей ценной бумаге, которую управляющий мог выбрать для повышения дохода от портфеля. Риск как фактор определения надежности портфеля не играл особо большой роли в процессе принятия решений.
Диверсификаций по Марковитцу представляет собой сочетание ценных бумаг, имеющих менее чем позитивную корреляцию с тем, чтобы сократить риск, не сокращая ожидаемого дохода. В целом, чем меньше корреляция между ценными бумагами, тем меньше степень риска по портфелю. Это действительно так, независимо от риска по ценным бумагам, взятым по отдельности.
Для того чтобы сделать колебание доходов по портфелю маленьким, недостаточно вложить средства в большое количество ценных бумаг. Однако необходимо избегать инвестиций в ценные бумаги с большой степенью ковариации между собой.
Наивный вариант диверсификации — это совет «не класть все яйца в одну корзину». С точки зрения портфельных инвестиции это означает, что одно-единственное событие может отрицательно сказаться на всем портфеле. Следовательно, вложение средств в разные ценные бумаги или инвестиции снизит общий риск по портфелю так, что ни одна отдельно взятая инвестиция не окажет на него общего радикального воздействия.
Так называемая современная теория портфеля (хотя она и была сформулирована Б 1952 г.) дает дополнительный инструмент минимизации риска: ковариацию (или корреляцию) между ценными бумагами.
Инвесторы узнают по опыту, что существует риск неполучения ожидаемого дохода от конкретной инвестиции. Этот риск можно разделить на две части – рыночный и специфический .
Рыночный риск (системный или не диверсифицируемый риск) — это минимальный уровень риска, которого можно достичь путем диверсификации по широкой группе ценных бумаг. Колебания дохода зависит от экономической, психологической и политической обстановки, воздействующей одновременно на все ценные бумаги.
Специфический риск (несистемный или диверсифицируемый риск) вызывается событиями, относящимися только к компании или эмитенту, такими, как управленческие ошибки, новые контракты, новые продукты, слияния и приобретения и т. п. Тридцатилетнее исследование ценных бумаг, обращавшихся на Нью-Йоркской фондовой бирже ((927—1960), показало, что примерно половина вариации типичной ценной бумаги объясняется рыночным риском, а другая половина — специфическим риском.
В результате исследования возник вопрос: какое количество ценных бумаг достаточно дли значительного сокращения специфического риска? Естественно, что многие инвесторы предполагают, что портфель с 20 ценными бумагами диверсифицирован в два раза лучше, чем портфель с 10 ценными бумагами.
Данные исследований, проведенных в США, показывают, что 7—10 ценных бумаг в принципе достаточно для достижения приемлемого уровня диверсификации, при котором устраняется 70—80°/о специфического риска. На деле требуемое количество ценных бумаг может быть еще меньше, поскольку выбор ценных бумаг для этих исследований был случайным.
Теория Марковитца об использовании корреляции (ковариации) между ценными бумагами также способствует сокращению рыночного риска в дополнение к специфическому риску, и поэтому количество ценных бумаг в портфеле можно сократить еще больше.
В основе диверсификации по Марковитцу лежит идея о сочетании ценных бумаг, имеющих менее чем позитивную корреляцию с тем, чтобы сократить риск, не сокращая ожидаемого дохода. Проще говоря, это означает включение в портфель ценных бумаг, из которых при обычных условиях одна поднимается в цене в то время, как другая падает, В течение некоторого времени изучалась доходность портфелей, диверсифицированных в соответствии с моделью ковариации Марковитца. Результаты показали, что использование ковариации не снизило общий риск ниже уровня, который мог бы быть достигнут путем «наивной» диверсификации. Однако такой уровень снижения риска был достигнут при гораздо меньшем количестве ценных бумаг в портфеле. Действительно, портфели по Марковитцу часто состояли из половины ценных бумаг по сравнению с диверсифицированными по «наивной» схеме. Это можно также выразить как создание доходов, в два раза превышающих уровни наивной диверсификации при той же величине риска. Если же принять во внимание еще и экономию за счет более низких затрат на заключение сделок, доходность таких портфелей была значительно выше.
На практике большинство портфелей обычно слишком диверсифицированы в том смысле, что они состоят из слишком большого количества ценных бумаг. Хотя цель включения такого большого количества бумаг — диверсификация портфеля, на практике результаты от этого становятся хуже. На деле многие профессиональные портфели (для инвестиционных фондов, пенсионных фондов и страховых компаний) часто содержат 50, 100 или более ценных бумаг. Однако действительная причина такого явления в том, что во многих случаях размеры этих фондов так велики, что для них не достаточно акций нескольких наименований — иначе им пришлось бы иметь только контрольные пакеты. На практике приходится тратить управленческие ресурсы и время на то, чтобы обновлять информацию по чрезмерному количеству ценных бумаг, содержащихся в таком портфеле. Следует заметить, что попытка отслеживать и быть в курсе событий по большому количеству ценных бумаг требует больших затрат времени.
Взаимосвязь риска и доходности конкретизирована в Модели оценки доходности финансовых активов (CAPM). Согласно модели, требуемая доходность для любого вида рисковых активов представляет собой функцию трех переменных: безрисковой доходности, средней доходности на рынке ценных бумаг, индекса колеблемости доходности данного финансового актива по отношению к доходности на рынке в целом.
Модель оценки доходности финансовых активов САРММодель описывает зависимость рыночного риска и доходности финансовых активов. Теория САРМ (Capital Assets Pricing Model) была разработана Уильямом Ф. Шарпом и опубликована им в 1964 году. Он получил нобелевскую премию по экономике за исследования в области ценообразования финансовых активов.
Модель основана на предпосылках о существовании идеальных рынков капитала.
Главная цель инвестора – максимизация прироста своего достояния.
Все инвесторы могут давать и брать ссуды неограниченного размера по безрисковой процентной ставке.
Ожидания инвесторов относительно изменений показателей акций одинаковы.
Все активы абсолютно делимы и совершенно ликвидны.
Не существует трансакционных затрат.
Не учитываются налоги.
Инвесторы предполагают, что их деятельность не влияет на уровень цен.
Количество финансовых активов заранее определено и фиксировано.
Оптимальный выбор инвестора определяется как пересечение кривых безразличия, отражающих предпочтения данного инвестора, и совокупности эффективных портфелей, которые могут быть сформированы на данном рынке. Предполагалось, что все активы, входящие в оптимальный портфель – рисковые. Тем не менее, можно выделить безрисковые финансовые активы – те, по которым нет риска дефолта, такими активами принято считать государственные ценные бумаги (в условиях стабильности государственного финансового рынка и государственных финансов в целом). Если инвестор включит в портфель безрисковые активы это приведет к изменению структуры портфеля и именит его окончательный инвестиционный выбор, выражающийся в структуре оптимального портфеля.
Ллиния рынка капитала – CML –это касательная от точки Krf, характеризующей безрисковый актив (его доходность Krf, риск = 0) к эффективному множеству портфелей.
Определим доходность и риск оптимального портфеля ценных бумаг (M), сформированного из безрискового актива и совокупности рисковых активов.
Доходность портфеля Кр можно определить по формуле:
Кр = x*Krf + (1-х)KM, где
Krf - доходность безрискового актива,
х – доля безрискового актива в портфеле,
KM - доходность портфеля, состоящего из рисковых активов.

Уровень риска р портфеля может быть определен, как его СКО, для расчетов можно воспользоваться формулой:
р = (1-х)м , где
р – СКО доходности портфеля,
м – СКО доходности портфеля, состоящего только из рисковых активов,
х – доля безрисковых активов в портфеле.
Уравнение CML : KF = Krf + (KМ - Krf )/(р/м).
Степень наклона (крутизны) CML показывает, какую доходность могут получить инвесторы в зависимости от принятых рисков, ее можно рассчитать следующим образом: (KМ - Krf )/м. Эта величина отражает рыночную цену полностью диверсифицированных портфелей.
Рисковость ценной бумаги определяется ее бета-коэффициентом. Этот коэффициент характеризует изменчивость доходности конкретной ценной бумаги относительно доходности рынка ценных бумаг.
Предполагается, что некоторая «средняя» акция имеет -коэффициент равный 1. Если изменчивость доходности данной ценной бумаги меньше, чем у «средней» акции, то ее -коэффициент меньше единицы.
Связь между риском и доходностью конкретной ценной бумаги называют уравнением линии рынка ценных бумаг – SML. Оно выглядит следующим образом: Ki = Krf + (KМ - Krf )*i
Ki – требуемая доходность i-ой акции,
Krf - доходность безрискового актива,
KM - доходность рыночного портфеля,
i - -коэффициент i-ой акции.
(KМ - Krf )- рыночная премия за риск или цена риска для средней акции.
На требуемый уровень доходности влияет инфляция, но она одинаково сказывается на всех ставках доходности. В каждой из этих номинальных ставок можно выделить две составляющих:
реальный уровень доходности,
инфляционная премия.
Крутизна линии рынка ценных бумаг отражает отношение инвесторов к риску: чем круче наклон, тем меньше инвесторы склонны к риску.
Рассмотрим основные различия CML и SML:
Для линии рынка капитала риск характеризуется СКО – показатель общего риска. Для линии рынка ценных бумаг показателем риска является бета-коэффициент – показатель специфиического риска.
При равновесии только полностью диверсифицированные портфели находятся на линии рынка капитала, а отдельные ценные бумаги лежат под ней. Все ценные бумаги и все портфели находятся на линии рынка ценных бумаг.
Как уже было сказано, предполагается, что некоторая «средняя» акция имеет -коэффициент равный 1. Характеристики этой «средней» акции будут меняться в зависимости от изменения рыночной ситуации. При изменении ситуации на рынке показатели «средней» акции меняются в том же направлении и на ту же величину. -коэффициент большинства рыночных акций меняется от 0,75 до 1,5.
Например, -коэффициент “Procter&Gambel” равен 1, “Harley-Davidson” – 1,6.
-коэффициент портфеля ценных бумаг рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной.:
, где
хi – доля i-ой ценной бумаги в портфеле,
Если в портфель добавляются ценные бумаги, имеющие >1, то уровень риска портфеля повышается, и, наоборот, если добавляются ценные бумаги, имеющие <1, то уровень риска портфеля снижается.
Учитывая, что предпосылки модели САРМ не соответствуют ситуации, которая существует на практике, модель нуждается в проверке на реалистичность.
Сложность такой проверки заключается в том, что модель использует ожидаемые данные, а ожидания инвесторов не обязательно совпадут с практической ситуацией, которая сложится на рынке. Поэтому проверить модель, используя исторические данные невозможно.
В результате анализа ожиданий инвесторов, реальной ситуации на рынке и результатов, которые принесли те или иные решения инвесторов были получены следующие выводы:
Существует тесная прямая связь между доходностью и риском, но на практике наклон линии обычно ниже, чем предсказываемый моделью САРМ.
Связь риска и доходности действительно является линейной.
САРМ предполагает, что риск, который может быть устранен с помощью диверсификации портфеля, не имеет значения, а на практике он также оказывает влияние на принятие решений.
Вызывает сомнения, что инвесторы будут действовать в будущем так, как планируют в настоящем.
САРМ совершенно не подходит для анализа рынка облигаций, а при анализе рынка акций дает хорошие результаты.
Сама по себе CAPM является изящной научной теорией, имеющей солидное математическое обоснование. Для того, чтобы она “работала” необходимо соблюдение таких заведомо нереалистических условий как наличие абсолютно эффективного рынка, отсутствие транзакционных издержек и налогов, равный доступ всех инвесторов к кредитным ресурсам и др. Тем не менее столь абстрактное логическое построение получило практически всеобщее признание в мире реальных финансов. Крупнейшие рыночные институты, такие как инвестиционный банк Merril Lynch, регулярно рассчитывают β-коэффициенты всех крупных компаний, котирующихся на фондовых биржах. Отсутствие в России сформированной финансовой инфраструктуры пока еще препятствует использованию всего потенциала, заложенного в данную модель. Поэтому рассмотрим пример расчета уровня ожидаемой доходности с использованием подхода САРМ на фондовом рынке США.
Компания, имеющая β-коэффициент 2,5, собирается привлечь дополнительный собственный капитал путем эмиссии обыкновенных акций. Уровень безрисковой процентной ставки составляет 6,25%, средняя доходность рынка, рассчитанная по индексу S&P 500, – 14%. Для того, чтобы сделать свои ценные бумаги привлекательными для инвесторов, компания должна предложить по ним ежегодный доход не ниже 25,625% (6,25 + 2,5 * (14 – 6,25)). Размер премии за риск составит 19,375%. Столь существенные ограничения, накладываемые рынком на возможности снижения цены капитала, устанавливают предел доходности инвестиционных проектов, которые компания собиралась финансировать привлекаемым капиталом: внутренняя норма доходности этих проектов должна быть не ниже 25,625%. В противном случае NPV проектов окажется отрицательной, то есть они не обеспечат увеличения стоимости предприятия. Если бы β-коэффициент компании был равен 1,5, то размер премии за риск составил бы 11,625% (1,5 * (14 – 6,25)), то есть цена нового капитала составила бы лишь 17,875%. Полученные результаты могут быть представлены на графике, показывающем зависимость требуемой инвесторами нормы доходности при заданных значениях β-коэффициента, безрисковой процентной ставки (rf) и средней рыночной доходности (rm). Данный график отражает линию рынка ценных бумаг (Security Market Line, SML).
Использование CAPM дает финансовому менеджеру инструмент прогнозирования издержек по привлечению нового капитала для реализации инвестиционных проектов. Финансы любого предприятия являются открытой системой, поэтому, планируя свои капиталовложения, оно обязано учитывать при этом конъюнктуру финансового рынка. Менеджеры компании могут абсолютно ничего не знать об индивидуальных особенностях и личных предпочтениях потенциальных инвесторов. Это не освобождает их от обязанности предугадать главную потребность любого инвестора – получить доход, компенсирующий риск инвестиций. В этом им может помочь использование модели оценки финансовых активов.
Теория ценообразования опционовОпцион — это контракт, дающий владельцу, или держателю опциона, право , купить или продать определенный актив по некоторой, заранее оговоренной течение определенного промежутка времени. Опционы могут быть выписаны фактически на любой актив, однако наибольшее распространение они получили в связи с операциями с недвижимостью и ценными бумагами. Самая важная характеристика опциона заключается в том, что держатель опциона не обязан совершать предусмотренных в контракте действий, т. е. опцион дает собственнику право, но не обязанность купить или продать актив. Таким образом, если в случае исполнения опциона могут возникнуть отрицательные последствия, владелец опциона предпочтет отказаться от его исполнения.
Опционы существуют уже в течение многих лет, однако до недавнего времени их использование не было широко распространено. Раньше условия опционных контрактов должны были согласовываться по каждой сделке непосредственно покупателем и продавцом. Это осложняло поиск контрагентов, поэтому в 1973г. была создана первая опционная биржа — «Chicago Board Option Exchange» (СВОЕ). Это позволило снизить трансакционные затраты.
Опционы используются достаточно давно, но формальная модель ценообразования опционов Блэка-Фишера была сформулирована только в 1973 году.
В практике финансового менеджмента опционы сегодня активно применяется в сделках с новыми высокотехнологичными продуктами, например, на рынке интернет-технологий.
Теория арбитражного ценообразования (АРТ)В середине 70-х годов Стивеном Россом была предложена модель арбитражного ценообразования, которая позволяет учесть риск более полно, чем САРМ. Теория арбитражного ценообразования в отличие от САРМ является многофакторной моделью. Она позволяет учесть любое количество факторов риска. Акции различных компаний неодинаково реагируют на эти факторы, поэтому необходимо учитывать различные составляющие риска отдельно.
Такими отдельными факторами риска являются, например, экономическая ситуация в стране, темп инфляции, бюджетные показатели, налоговые изменения и т.д.
Математически модель арбитражного ценообразования выглядит следующим образом:
Ki = Ki*+ (F1 – F1* )*i1 +…+(Fj – Fj* )*ij +i , где
Ki – фактическая доходность i-ой акции,
Ki *– ожидаемая доходность i-ой акции,
Fj - фактическое значение экономического фактора j,
Fj * - ожидаемое значение экономического фактора j,
ij - влияние чувствительности акции i к экономическому фактору j,
i - влияние специфических факторов на изменение фактической доходности акции i.
Концепция арбитражного ценообразования использует меньшее количество допущений, чем САРМ и более детально учитывает влияние внешней среды. Но теория имеет существенный недостаток, в ней нет ограниченного списка факторов, поэтому невозможно учесть влияние полностью, всегда останутся факторы, которые влияют на фактическую доходность акций, но не были учтены при анализе. Кроме того, возможно, что влияние неучтенного фактора достаточно сильно, чтобы рассматривать полученные без его учета результаты, как достоверные.
Концепция арбитражного ценообразования развивается и, возможно, в будущем основные недостатки модели будут учтены за счет внесения в модель корректив.
Вопросы и задачи к главе 3В чем состоит анализ дисконтированного денежного потока? Перечислите его основные этапы.
Какой основной вывод был сделан М. Миллером и Ф. Модильяни при анализе структуры капитала фирмы?
Какое влияние в условиях идеальных рынков, по мнению М. Миллера и Ф. Модильяни оказывает политика выплаты дивидендов на стоимость фирмы?
Как можно снизить совокупный риск инвестора согласно теории портфеля?
Функцией каких переменных является требуемая доходность рисковых активов согласно теории САРМ?
Что понимается под «эффективностью» в гипотезе эффективности рынков? Охарактеризуйте основные формы эффективности.
Какие показатели связывает модель САРМ?
Перечислите основные предпосылки модели САРМ?
В чем сходства и различия линии рынка капитала и линии рынка ценных бумаг?
Что такое безрисковый финансовый актив?
Что такое бета-коэффициент? Почему бета-коэффициент «средней акции» равен 1?
Как влияет на риск портфеля добавление в него ценных бумаг бета-коэффициент которых больше 1? меньше 1?
Каково практическое значение модель САРМ?
В чем основное отличие теории арбитражного ценообразования от САРМ?
Назовите основные достоинства и недостатки теории арбитражного ценообразования.
Задачи
Определите доходность портфеля, состоящего на 30% из безрискового актива, доходностью 15% и из рисковых ценных бумаг, объединенных в портфель с общим уровнем доходности 25%.
Определите уровень риска портфеля, состоящего на 30% из безрискового актива, доходностью 15% и из рисковых ценных бумаг, СКО которых составляет 20.
Определите требуемую доходность акции, если известно что доходность безрискового актива 10%, доходность рыночного портфеля 18%, а бета-коэффициент акции равен 1,3. Чему будет равна требуемая доходность той же акции, если ее бета коэффициент составит 1,8.
Акция Х имеет коэффициент бета, равный 1,3; безрисковая доходность составляет 8%, премия за рыночный риск – 7%. какова требуемая норма прибили по акции Х.
Определите бета-коэффициент портфеля ценных бумаг, состоящего из акций фирмы «Ромашка» на сумму 30 тыс. руб., бета-коэффициент акций равен 1,2; акций фирмы «Георгин» на сумму 50 тыс. руб., бета-коэффициент акций равен 1,6; акций фирмы «Тюльпан» на сумму 20 тыс. руб., бета-коэффициент акций равен 0,8. Сравните уровень риска портфеля со среднерыночным.
Литература
Базовый курс по рынку ценных бумаг. – М, ИАУУ НАУФОР - 1999
Басовский Л.Е. Финансовый менеджмент. – М.: Инфра-М, - 2002;
Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. - СПб.: Экономическая школа, 1997;
Касимов Ю.Ф.Основы теории оптимального портфеля ценных бумаг. – М.: Филинъ, 1998. – 142 с.;
Колб Р.Б., Родригес Р. Дж. Финансовый менеджмент. – М.: Издатество «Финпресс»,2001;
Лытнев О. Курс лекций «Основы финансового менеджмента» - 2000, http://www. cfin.ru Станиславчик Е.Н. Основы финансового менеджмента. – М.: «Ось-89»,2001.
Информационное обеспечение ФМДля принятия эффективных финансовых решений финансовый менеджер должен обладать достаточной информацией о внешней и внутренней среде организации.
Источники информации для системы финансового менеджмента могут быть разделены на внешние и внутренние. Внешние источники имеют большую важность и уровень достоверности.
Внешними источниками информации для фирмы являются:
финансовые журналы,
биржевые каталоги,
сеть Internet.
Внутренними источниками информации являются собственные компьютеризированные информационные базы. Информация об интересующих компаниях и финансовых рынках объединяется в базы данных, которые упрощают работу финансового менеджера конкретной компании. Работая с такими базами данных, необходимо уделять внимание частоте обновления информации, ее соответствию постоянно меняющейся рыночной ситуации.
Управленческая и финансовая отчетностьНаиболее доступным и широко применяемым источником информации для управления финансами предприятия являются данные его внутреннего управленческого и финансового учета. Оба вида учета ведут как в стоимостном, так и в натуральном выражении, но в управленческом учете преобладают натуральные показатели, а в финансовом – денежные. Кроме того, финансовый учет ведется по правилам бухгалтерского учета в соответствии с утвержденным планом счетов, и ориентирован на создание периодических форм финансовой отчетности, тогда как управленческий учет может быть организован так, как это удобно самому предприятию. Его основное назначение – удовлетворять информационные потребности менеджеров предприятия.
Управленческий учет может быть построен с любой требуемой предприятию степенью подробности и с любой периодичностью, обычно его данные обобщают значительно чаще, чем составляют итоговую бухгалтерскую отчетность. Разумеется, гораздо удобнее, если данные управленческого учета пригодны для обобщения в финансовой отчетности, чтобы обе системы не дублировали, а дополняли друг друга. При построении системы документооборота на предприятии желательно придерживаться принципа однократной регистрации фактов хозяйственной деятельности и однонаправленности потока информации. Поскольку управленческий учет отличается большей подробностью и периодичностью, ему должен быть отдан приоритет, его данные могут служить основанием для бухгалтерского учета, а не наоборот. Линейные менеджеры первыми должны получать доступ к текущей финансовой информации руководимых ими подразделений, с тем чтобы они могли эффективно контролировать выполнение плана и уровень затрат в своей сфере ответственности.
Когда же речь идет об управлении финансами предприятия в целом, наиболее важным источником информации представляется сводная финансовая отчетность по предприятию, а именно баланс, отчет о прибылях и убытках и отчет о движении денежных средств. Однако, в отличие от бухгалтера, для финансового менеджера эти документы являются не самоцелью, а источником сведений о прошлом состоянии предприятия, тогда как предмет их забот -–будущее состояние финансов фирмы. Прошлые данные используются для анализа и в качестве оснований для прогноза.
Разумеется, при необходимости финансовый менеджер должен иметь возможность обратиться и к данным управленческого учета, например, чтобы сравнить уровень затрат по подразделениям, изделиям или операциям.
И финансовый, и управленческий учет представляют собой виды бухгалтерского учета, но первый ориентирован в основном на внешних пользователей, а второй - на внутренних. Задачи их несколько различны (рис.4):
Бухгалтерский учет
Управленческий учет
Финансовый учет
Менеджмент и маркетинг
Ценообразование и анализ налоговой политики
Составление и контроль исполнения бюджетов
Налоговые декларации
Финансовые отчеты
Анализ движения капитала и стоимости компании
Рис.4.Соотношение финансового и управленческого учета

Назначение и взаимосвязь баланса, отчета о прибыли и отчета о движении денежных средств
Отчет о прибыли и убытках показывает разницу между доходами и расходами предприятия, из отчета о движении денежных средств менеджер видит величину остатков денег на счетах и в кассе к концу каждого периода, в балансе отражено состояние имущества фирмы на каждую отчетную дату.
Отчет о прибыли составляют в соответствии с принципом начисления, или соответствия. Это означает, что в него включают затраты, которые относятся к данному периоду независимо от того, были они фактически оплачены или нет. Выручку (учитываемую «по отгрузке») тоже показывают независимо от того, поступили деньги за проданный товар или нет. Т.е. отчет о прибыли включает выручку и затраты, относящиеся к данному периоду независимо от фактического движения денежных средств.
Однако фактически между моментами совершения затрат или продаж и поступлением или расходованием денежных средств всегда есть некоторый зазор во времени, несовпадение, разрыв. Это особенно заметно при покупке или продаже в кредит. Заработную плату и налоги тоже начисляют в один период, а уплачивают в другой (например, зарплату за январь выплачивают в феврале, налог на прибыль за январь-март вносят в бюджет в апреле).
Кроме того, в отчете о прибыли учтены в качестве затрат проценты за кредит, но не учтено само получение или возврат кредита. В составе затрат есть амортизация оборудования, но фактического движения денег в связи с амортизацией не происходит, это просто условная запись, сколько нужно отложить на покупку нового оборудования. Расходы на покупку оборудования совершаются единовременно, а списываются на затраты постепенно, в течение многих периодов.
Таким образом, прибыль и фактическое увеличение денежных средств предприятия в каждый отдельный период не совпадают, хотя, конечно, совпадут в интервале времени, равном бесконечности или сроку существования предприятия. А в обычной жизни всегда есть неполученные и неуплаченные долги (дебиторская и кредиторская задолженность), недоамортизированное оборудование, неиспользованные запасы, на приобретение которых тоже были потрачены деньги.
Нередки случаи, когда отчет о прибыли показывает положительную прибыль, а денег у предприятия нет. Это происходит из-за несовпадения времени выполнения хозяйственных операций и времени фактического поступления или выбытия денежных средств. Наиболее частая причина отсутствия денег при наличии прибыли – задолженность клиентов (дебиторов). Другая причина – пополнение запасов, покупка оборудования, выплата дивидендов, другие крупные единовременные расходы.
Бывает и наоборот – по отчету о прибыли у предприятия убытки или очень маленькая прибыль, а денег на расчетном счете значительно больше. Это, конечно, куда более приятная ситуация, если только руководитель предприятия хорошо понимает, что она означает и не склонен к чрезмерным расходам. Большой остаток денежных средств может образоваться при получении кредита, поступлении предоплаты, резервировании денег на уплату налогов или другие предстоящие крупные платежи. Если отчет о прибыли показывает превышение затрат над доходами, то большое количество денег на расчетном счете отнюдь не освобождает от необходимости экономить.
Отчет о движении денежных средств составляют по принципу фактического движения денежных средств, независимо от того, к какому периоду или продукции эти денежные потоки относятся. Он показывает, сколько денег было на начало периода, сколько поступило, сколько истрачено, каков остаток на конец периода.
Баланс – финансовый документ, в котором показан состав имущества предприятия на какую-либо конкретную дату. Чаще всего баланс составляют на конец квартала или года, но полезно делать это и чаще, например, помесячно. Банки ежедневно подводят итоги в виде баланса.
Чаще всего баланс сравнивают с моментальной фотографией, на которой состояние имущества фирмы запечатлено в неподвижном, зафиксированном виде. Баланс относится к определенной дате. В этом его отличие от предыдущих форм, которые относятся не к дате, а к периоду между началом и отчетной датой.
Перечислим, чем основные финансовые документы отличаются друг от друга:
Таблица 2
Сравнение трех основных документов внешней финансовой отчетности
Признаки Прибыль (убытки) Движение денежных средств Баланс
Время За период За период На дату
Методика составления По принципу начисления По факту По факту
Что показывает прибыльность Наличие денежных средств Размер и состав имущества
А теперь отметим элементы их взаимосвязи:
При расчете строк баланса, относящихся к основным фондам, для расчета их остаточной стоимости нужно из первоначальной стоимости вычесть износ (накопленную амортизацию). Первоначальная стоимость попадает в баланс из отчета о движении денежных средств, амортизация – из отчета о прибылях и убытках.
Для определения величины дебиторской задолженности (долги покупателей и клиентов нашему предприятию) сравнивают выручку по отчету о прибыли и выручку по отчету о движении денежных средств. Если первое больше второго, значит, еще не все деньги за товар нам отдали, и в активе баланса записывается, сколько еще должны отдать.
В западных традициях принято считать дебиторскую задолженность почти такими же деньгами, как и средства на расчетном счете. В России, где некрасивой, но очень распространенной практикой стали длительные задержки платежей, это было бы опрометчиво. Полезно даже выделять для себя в балансе отдельно суммы просроченной и безнадежной дебиторской задолженности, чтобы не обманываться насчет того, сколько денег может быть у фирмы в ближайшее время.
Если выручка по отчету о движении денежных средств больше выручки по отчету о прибыли, значит, за часть продукции мы получили деньги вперед, и сами теперь должны (продукцию на определенную сумму) своим клиентам. Так может появиться кредиторская задолженность перед клиентами, которую наряду с другими видами кредиторской задолженности отражают в пассиве баланса.
Кредиторская задолженность по зарплате и налогам появляется в балансе как разница между суммами, обозначенными в отчете о прибыли и в отчете о движении денежных средств. Обе эти формы составляют «за период», но по разным принципам. Цифры в них различаются из-за несовпадения по времени самой хозяйственной операции, синхронно с которой происходит «начисление» в отчете о прибыли, и фактического движения денежных средств. Величина этих расхождений, обнаруженная на определенную дату, образует разного рода задолженности и запасы, которые тоже являются составными частями имущества предприятия и представлены в балансе.
Полное представление о результатах деятельности предприятия дают все три формы вместе, каждая освещает положение фирмы с несколько иной точки зрения. Если ориентироваться на цели финансового менеджмента, перечисленные в разделе 1.3, то можно сказать, что отчет о движении денежных средств (вместе с суммой кредиторской задолженности из баланса) показывает, насколько хорошо достигается цель поддержания платежеспособности предприятия, отчет о прибыли говорит о прибыльности избранного бизнеса, а изменения, заметные при сравнении балансов на ряд последовательных дат позволяют судить о том, достигается ли цель увеличения стоимости имущества компании и средств акционеров.
Отчетные формы содержат данные о прошлых результатах, тогда как менеджмент имеет дело с планированием будущих результатов и определением способов их достижения. Поэтому одним из рабочих инструментов в финансовом менеджменте является определение прогнозируемых величин прибыли, потоков и остатка денежных средств, величины имущества в разрезе строк баланса. Для разработки таких прогнозов используется та же форма и та же логика построения, что и для отчетных форм. В дальнейшем это облегчает сравнение фактически достигнутых результатов с запланированными.
Формы трех основных финансовых документов могут быть использованы при исследовании возможных результатов не только для деятельности предприятия в целом, но и для отдельных проектов или подразделений.
В любом случае использование трех перечисленных финансовых форм – это взгляд на предприятие или проект с трех сторон, это объемная картина вместо плоской, глубина, перспектива, целостность понимания.
Внутренние и внешние пользователи финансовой отчетностиДанные, содержащиеся в финансовых отчетах об уже завершенных периодах деятельности предприятия, необходимы его менеджерам для анализа достигнутых результатов и планирования будущего развития, составления бюджетов своих подразделений и фирмы в целом. Практически, для контроля исполнения бюджета, они нужны им гораздо чаще, чем составляется официальная отчетность, которая ни по степени подробности, ни по периодичности не покрывает информационных потребностей внутренних пользователей для текущего управления предприятием.
Значит, исходя из сфер ответственности, среди внутренних пользователей финансовой отчетности следует назвать прежде всего высшее руководство, ответственное за перспективы развития фирмы, и финансовых менеджеров, ответственных за выбор соответствующих средств для достижения перспективных целей.
С какой целью другие работники предприятия могли бы интересоваться его отчетностью, результатами его работы, если они не являются акционерами, совладельцами и не охвачены какой-либо из систем участия в прибыли? Работников исполнительского уровня интересует, хватит ли денег на зарплату, менеджеров, ответственных за закупки – каковы запасы и средства на приобретение материалов. Менеджеры, ответственные за производство хотели бы знать, каковы возможности обновления и пополнения оборудования. Интересы разных менеджеров удовлетворяют разные показатели, но все они являются производными от выручки. Зарплата это выручка за вычетом стоимости материалов, средства на обновление оборудования (амортизация) – это выручка за вычетом материалов и заработной платы.
Все остальные пользователи финансовой отчетности являются внешними по отношению к предприятию. Прежде всего это налоговая инспекция, представляющая интересы государства. Предмет ее изучения составляет величина объектов налогообложения, правильность их определения, размеры начисленных и перечисленных налогов. Прибыль предприятия интересует налоговую инспекцию не как показатель эффективности деятельности, а как источник выплаты налога на прибыль. Другие контролирующие органы ищут в отчетности сведения, позволяющие проверить «их» налоговую базу, например, пенсионный фонд интересуется суммами начисленной заработной платы, дорожный фонд – величиной оборота и т.д.
Отчетностью предприятий интересуются также обслуживающие их банки, особенно тогда, когда обсуждается возможность предоставления кредита. Тут уже нельзя сказать, что банку нет дела до эффективности, наоборот, для него важно, чтобы активы предприятия, в которые вольется их кредит, использовались настолько эффективно, чтобы можно было покрыть не только затраты предприятия, связанные с производством, но и проценты за кредит. Таким образом, с точки зрения получения процентов, банк интересуется величиной прибыли до вычета налогов и процентов.
Третья категория внешних пользователей финансовой информации – акционеры. Их интересует прежде всего чистая прибыль, являющаяся источником выплаты дивидендов.
Лица, приобретающие акции в спекулятивных целях, заинтересованы в росте курсовой стоимости акций. Непосредственно из баланса ничего на эту тему вычитать нельзя, хотя можно составить представление об общем уровне прибыльности у эмитента. Анализ баланса эмитента используется на рынке ценных бумаг (вместе с отраслевым анализом) для выбора бумаг во время формирования портфеля. На выбор момента для покупки или продажи акций влияют другие факторы.
Потенциальные покупатели акций, или инвесторы, реагируют прежде всего на курсовую стоимость акций и соотношение прибыли на акцию к цене. В зависимости от целей и сроков инвестирования они интересуются либо уровнем дивидендов, либо динамикой курса акций.
Таким образом, каждый из возможных пользователей отчетности имеет собственные экономические интересы, которые и формируют его информационные потребности. Система показателей, используемая в финансовом менеджменте, должна удовлетворять информационные потребности разных категорий пользователей отчетности предприятия. При этом очевидно, что периодическая финансовая отчетность, будучи полезной на высшем уровне управления предприятием, все-таки ориентирована в большей мере на внешних пользователей – государство, банки, акционеров, инвесторов.
Базовые показатели финансового менеджмента Система базовых показателей, используемых в финансовом менеджменте, призвана удовлетворять информационные потребности как внутренних, так и внешних пользователей. Исходным пунктом построения этой системы служит выручка от реализации продукции:

где В – выручка, QI – объем продаж i-го вида продукции, Цi - цена единицы i-го вида продукции, n – количество видов продукции.
В составе цены, если описывать ее самыми крупными штрихами, можно выделить четыре части, различных по экономическому содержанию: стоимость материальных ресурсов, заработную плату, амортизацию и прибыль. Тогда общий объем выручки, полученной предприятием, по своему экономическому содержанию тоже распадается на те же 4 части, предназначенные для покрытия затрат и формирования прибыли (рис.5).
В нижней части рис.5 элементы затрат выделены несколько подробнее. Особое внимание следует обратить на проценты за кредит, включаемые в себестоимость продукции. Обычно эти затраты считают одной из составных частей постоянных затрат и не уделяют им особенного внимания. В данном курсе, поскольку финансовый менеджмент имеет дело с источниками финансирования бизнеса, различие между заемными и собственными средствами, а следовательно, наличие (и величина) или отсутствие финансовых издержек, связанных с использованием заемных средств, приобретают принципиальное значение.
Выделение в составе затрат финансовых издержек приводит к качественно иному пониманию прибыли. Предприятие должно за счет выручки от реализации не только покрыть свои затраты, но и получить излишек, достаточный для выплаты процентов за кредит.
Теперь возьмем все 7 «кубиков» из нижнего ряда на рис.4 и покажем с их помощью, что представляют собой основные показатели, принятые в финансовом менеджменте (рис.6). Для этого будем последовательно убирать из начальной строки один или два, если они взаимосвязаны, элемента. Получим последовательность показателей, каждый из которых меньше следующего.
Если из выручки без НДС (В) вычесть материальные и приравненные к ним затраты (услуги, налоги, включаемые в себестоимость, например, на пользователей автодорог) (М), получим показатель добавленной стоимости (ДС):
В – М = ДС.
Это так называемая вновь созданная стоимость, стоимость, добавленная в результате обработки к стоимости исходных материалов. Если добавленная стоимость отрицательна, это означает, что цена реализации не позволяет покрыть даже прямых материальных затрат. Следующий производственный цикл в этом случае не может быть начат, т.е. производство нельзя продолжать, т.к. выручка от продажи продукции не дает возможности закупить материалы для начала нового производственного цикла. Добавленная стоимость должна быть достаточной, чтобы покрыть заработную плату с начислениями, амортизацию оборудования и других основных фондов, проценты за кредит и дать прибыль. На макроэкономическом уровне сумма добавленной стоимости, созданной на всех предприятиях, представляет собой (за вычетом косвенных налогов, которые мы исключили с самого начала) аналог валового национального продукта, .
Стоимость произведенной продукции без НДС
Материальные затраты
Заработная плата
Амортизация
Прибыль
Себестоимость
Прибыль
Материальные затраты
Прочие затраты, приравненные к материальным
Заработная плата
Начисления на социальные нужды
Амортизация
Проценты за кредит
Прибыль
Рис. 5. Стоимость произведенной продукции по экономическим элементам

Теперь из добавленной стоимости вычтем величину З - заработную плату и связанные с нею выплаты работодателя на различные социальные нужды (единый социальный налог, куда входят отчисления в пенсионный фонд, фонды медицинского и социального страхования). Оставшаяся величина носит название «брутто-результат эксплуатации инвестиций» (БРЭИ) или «условно-чистая продукция». БРЭИ используется в финансовом менеджменте как один из основных промежуточных результатов финансово-хозяйственной деятельности предприятия. Представляя собой прибыль до вычета амортизационных отчислений, финансовых издержек по заемным средствам и налога на прибыль, величина БРЭИ является первейшим показателем достаточности средств на покрытие всех этих расходов (налоги — те же расходы). Более того, по удельному весу БРЭИ в добавленной стоимости можно судить об эффективности управления предприятием и составить общее представление о потенциальной рентабельности и гибкости предприятия.
БРЭИ -это разница между стоимостью произведенной продукции и стоимостью понесенных при этом затрат, включая стоимость рабочей силы. Правда, при этом не учтены затраты, связанные с износом средств производства, используемых в течение многих лет, поэтому этот показатель «условно-чистый», или «грязный», что и означает слово «брутто».
Рис. 6. Структура и соотношение базовых показателей финансового менеджмента
Стоимость произведенной продукции без НДС (по ценам реализации; при неизменных складских остатках совпадает с выручкой от реализации)
Материальные затраты
Прочие затраты, приравненные к материальным
Заработная плата
Начисления на социальные нужды
Амортизация
Проценты за кредит
Прибыль
Добавленная стоимость
Заработная плата
Начисления на социальные нужды
Амортизация
Проценты за кредит
Прибыль
Брутто-результат эксплуатации инвестиций
Амортизация
Проценты за кредит
Прибыль
Неттто-результат эксплуатации инвестиций
Проценты за кредит
При-быль

ДС – З = БРЭИ .
Износ основных фондов в стоимостном выражении равен величине амортизации (А). Вычитая ее из показателя БРЭИ, получим так называемый нетто-результат эксплуатации инвестиций (НРЭИ), т.е. «чистый» результат, или чистую продукцию.
БРЭИ – А = НРЭИ.
Ближайшим макроэкономическим аналогом этого показателя является национальный доход (отличается от суммы НРЭИ по всем предприятиям тем, что включает в себя отчисления на социальное страхование, у нас уже исключенные).
Показатель НРЭИ называют также «прибыль до вычета процентов и налогов», Earnings Before Interest and Taxes (EBIT), «операционная прибыль».
На практике для быстроты расчетов можно принимать за НРЭИ балансовую прибыль (БП), восстановленную до нетто-результата эксплуатации инвестиций прибавлением процентов за кредиты, относимых на себестоимость продукции (работ, услуг). Таким способом можно избежать двойного счета процентов, ибо часть их, относимая, по действующему законодательству, на чистую прибыль, остающуюся в распоряжении предприятия, содержится в самой балансовой прибыли.
Официальная отчетность предприятия дает возможность вычислить величину НРЭИ. Для этого нужно в отчете о прибыли и убытках (форма 2) к строке 140 «Прибыль (убыток) до налогообложения», где размещается показатель балансовой прибыли, добавить значение из строки 070 «Проценты уплаченные».
Далее из операционной прибыли вычитают проценты за кредит (финансовые издержки) и получают балансовую прибыль, из балансовой прибыли вычитают налог на прибыль и оставшуюся часть называют (у нас в России) чистой прибылью. В отчетах иностранных компаний Вы можете встретить слова «чистая прибыль» или «объявленная прибыль» там, где у нас по смыслу стояла бы балансовая прибыль.
Если условиться временно считать материальные затраты и заработную плату прямыми переменными затратами, то можно весь иерархический ряд показателей, изображенных на рис.5, представить как последовательность все более сужающихся представлений о прибыли, по мере того, как мы расширяем представление о затратах предприятия:
Таблица 3
Иерархия показателей прибыли
Исходный показатель Вычитаем Получаем
Выручка Материальные затраты Добавленная стоимость
Добавленная стоимость Заработная плата с начислениями БРЭИ
Если считать затраты на материалы и зарплату переменными, то это
Маржинальная прибыль
БРЭИ Амортизация НРЭИ, или Операционная прибыль или прибыль до вычета процентов и налогов, EBIT
НРЭИ Проценты за кредит Балансовая прибыль
Балансовая прибыль Налог на прибыль Чистая прибыль
Чистая прибыль Расходы из чистой прибыли
(проценты по облигациям, дивиденды на привилегированные акции, а также штрафы, налоги, содержание объектов соцкультбыта) Распределяемая прибыль
Распределяемая прибыль Капитализируемая прибыль
(на развитие предприятия и пополнение оборотных средств) Дивиденды на обыкновенные акции
Интересно сопоставить эти показатели с основными группами внешних пользователей отчетности предприятия (табл.4).
Таблица 4
Экономические интересы внешних пользователей финансовой отчетности и источники их удовлетворения
Пользователи Экономические интересы Источники удовлетворения
Банки и другие заимодавцы Проценты за кредит Операционная прибыль
Государство Налоги Балансовая прибыль
Акционеры и инвесторы Дивиденды Чистая прибыль
Показатель операционной прибыли является самым общим, включает в себя источники удовлетворения интересов всех категорий внешних пользователей, именно поэтому этот показатель принят в качестве основного при расчете прибыльности использования капитала, оценке стоимости компании и в других расчетах. Операционная прибыль больше балансовой на величину процентов за кредит. Признавая тот факт, что для управления стоимостью компании одним из ключевых вопросов является правильное сочетание собственных и заемных источников финансирования, в финансовом менеджменте на передний план выдвигается показатель операционной прибыли, в отличие от бухгалтерского и особенно налогового учета, ориентированного на интересы государства и правильное исчисление балансовой и налогооблагаемой прибыли.
Вопросы и задачи к главе 4Взаимосвязь трех основных финансовых документов1. Что произойдет, если при прочих равных условиях предприятие уменьшит использование банковских кредитов (погасит кредит и больше не будет его брать)?Варианты ответов: 1. прибыль увеличится, остатки денежных средств не изменятся
2. прибыль не изменится, денежные средства увеличатся
3. прибыль увеличится, остатки денежных средств уменьшатся
4. прибыль не изменится, денежные средства не изменятся
5. увеличатся денежные средства и прибыль предприятия
6. прибыль не изменится, денежные средства уменьшатся
2. Что произойдет (при прочих равных условиях) в тот момент, когда предприятие закупит новое оборудование?
Варианты ответов:
1. прибыль увеличится, остатки денежных средств не изменятся
2. прибыль не изменится, денежные средства увеличатся
3. увеличатся денежные средства и прибыль предприятия
4. прибыль не изменится, денежные средства не изменятся
5. прибыль не изменится, денежные средства уменьшатся
6. прибыль увеличится, остатки денежных средств уменьшатся
3. Что произойдет, если при прочих равных условиях предприятие увеличит объем реализации продукции?
Варианты ответов:
1. увеличатся денежные средства и прибыль предприятия
2. прибыль увеличится, остатки денежных средств не изменятся
3. прибыль не изменится, денежные средства увеличатся
4. прибыль не изменится, денежные средства не изменятся
5. увеличатся денежные средства и прибыль предприятия
6. прибыль увеличится, остатки денежных средств уменьшатся
4. Что произойдет, если при прочих равных условиях предприятие выпустит облигационный заем?
Варианты ответов:
1. увеличатся денежные средства и прибыль предприятия
2. прибыль увеличится, остатки денежных средств не изменятся
3. прибыль увеличится, остатки денежных средств уменьшатся
4. прибыль не изменится, денежные средства увеличатся
5. прибыль уменьшится, остатки денежных средств уменьшатся
6. прибыль уменьшится, остатки денежных средств не изменятся
5. Что произойдет (при прочих равных условиях) после того, как предприятие выплатит задолженность поставщику за ранее закупленные материалы?
Варианты ответов:
1. прибыль не изменится, денежные средства уменьшатся
2. увеличатся денежные средства и прибыль предприятия
3. прибыль увеличится, остатки денежных средств уменьшатся
4. прибыль не изменится, денежные средства увеличатся
5. прибыль не изменится, денежные средства не изменятся
6. прибыль увеличится, остатки денежных средств не изменятся
6. Что произойдет, если при прочих равных условиях предприятие уменьшит нормы амортизации основных фондов ?
Варианты ответов:
1. увеличатся денежные средства и прибыль предприятия
2. увеличатся денежные средства и прибыль предприятия
3. прибыль увеличится, остатки денежных средств не изменятся
4. прибыль не изменится, денежные средства не изменятся
5. прибыль не изменится, денежные средства уменьшатся
6. прибыль не изменится, денежные средства увеличатся
7. Что произойдет, если при прочих равных условиях предприятие начислит, но не выплатит "лишний" налог на прибыль?
Варианты ответов:
1. прибыль не изменится, денежные средства не изменятся
2. прибыль не изменится, денежные средства увеличатся
3. увеличатся денежные средства и прибыль предприятия
4. прибыль увеличится, остатки денежных средств уменьшатся
5. прибыль увеличится, остатки денежных средств не изменятся
6. прибыль уменьшится, остатки денежных средств не изменятся
Состав и соотношения основных показателей финансового менеджмента1. На какую величину отличаются друг от друга брутто-результат эксплуатации инвестиций и чистая прибыль ?Варианты ответов: 1. зарплата с начислениями и амортизация
2. амортизация, проценты за кредит и налог на прибыль
3. материальные затраты и зарплата с начислениями
4. зарплата с начислениями, амортизация и проценты за кредит
5. материальные затраты, зарплата с начислениями и амортизация
6. материальные затраты, зарплата с начислениями, амортизация и
проценты за кредит
2. На какую величину отличаются друг от друга нетто-результат эксплуатации инвестиций и балансовая прибыль ?
Варианты ответов:
1. амортизация
2. налог на прибыль
3. проценты за кредит
4. материальные затраты, зарплата с начислениями, амортизация и
проценты за кредит
5. материальные затраты и зарплата с начислениями
6. материальные затраты, зарплата с начислениями и амортизация
3. На какую величину отличаются друг от друга брутто-результат эксплуатации инвестиций и балансовая прибыль ?
Варианты ответов:
1. материальные затраты, зарплата с начислениями и амортизация
2. материальные затраты, зарплата с начислениями, амортизация и
проценты за кредит
3. зарплата с начислениями, амортизация, проценты за кредит и
налог на прибыль
4. зарплата с начислениями, амортизация и проценты за кредит
5. амортизация и проценты за кредит
6. зарплата с начислениями и амортизация
4. На какую величину отличаются друг от друга выручка и добавленная стоимость ?
Варианты ответов:
1. налог на прибыль
2. материальные затраты и зарплата с начислениями
3. проценты за кредит
4. амортизация
5. зарплата с начислениями
6. материальные затраты
5. На какую величину отличаются друг от друга выручка и нетто-результат эксплуатации инвестиций ?
Варианты ответов:
1. зарплата с начислениями
2. амортизация
3. материальные затраты и зарплата с начислениями
4. проценты за кредит
5. материальные затраты, зарплата с начислениями и амортизация
6. материальные затраты
6. На какую величину отличаются друг от друга балансовая прибыль и чистая прибыль ?
Варианты ответов:
1. налог на прибыль
2. материальные затраты, зарплата с начислениями, амортизация и
проценты за кредит
3. налог на прибыль
4. амортизация
5. материальные затраты, зарплата с начислениями и амортизация
6. материальные затраты и зарплата с начислениями
7. На какую величину отличаются друг от друга добавленная стоимость и брутто-результат эксплуатации инвестиций ?
Варианты ответов:
1. зарплата с начислениями
2. зарплата с начислениями, амортизация и проценты за кредит
3. зарплата с начислениями и амортизация
4. проценты за кредит
5. амортизация
6. налог на прибыль
8. На какую величину отличаются друг от друга добавленная стоимость и нетто-результат эксплуатации инвестиций ?
Варианты ответов:
1. зарплата с начислениями и амортизация
2. материальные затраты, зарплата с начислениями, амортизация,
проценты за кредит и налог на прибыль
3. материальные затраты
4. материальные затраты, зарплата с начислениями и амортизация
5. материальные затраты и зарплата с начислениями
6. материальные затраты, зарплата с начислениями, амортизация и
проценты за кредит
9. На какую величину отличаются друг от друга добавленная стоимость и чистая прибыль ?
Варианты ответов:
1. материальные затраты, зарплата с начислениями и амортизация
2. материальные затраты и зарплата с начислениями
3. зарплата с начислениями, амортизация, проценты за кредит и
налог на прибыль
4. зарплата с начислениями и амортизация
5. зарплата с начислениями, амортизация и проценты за кредит
6. материальные затраты, зарплата с начислениями, амортизация и
проценты за кредит
10. На какую величину отличаются друг от друга брутто-результат эксплуатации инвестиций и нетто-результат эксплуатации инвестиций ?
Варианты ответов:
1. материальные затраты, зарплата с начислениями и амортизация
2. налог на прибыль
3. проценты за кредит
4. материальные затраты, зарплата с начислениями, амортизация и проценты за кредит
5. материальные затраты и зарплата с начислениями
6. амортизация
11. На какую величину отличаются друг от друга выручка и балансовая прибыль ?
Варианты ответов:
1. материальные затраты
2. зарплата с начислениями
3. материальные затраты, зарплата с начислениями и амортизация
4. материальные затраты и зарплата с начислениями
5. амортизация
6. материальные затраты, зарплата с начислениями, амортизация и
проценты за кредит
12.На какую величину отличаются друг от друга выручка и чистая прибыль ?
Варианты ответов: 1. зарплата с начислениями и амортизация
2. материальные затраты и зарплата с начислениями
3. материальные затраты, зарплата с начислениями и амортизация
4. материальные затраты
5. материальные затраты, зарплата с начислениями, амортизация и
проценты за кредит
6. материальные затраты, зарплата с начислениями, амортизация,
проценты за кредит и налог на прибыль
13. На какую величину отличаются друг от друга выручка и брутто-результат эксплуатации инвестиций ?
Варианты ответов:
1. материальные затраты и зарплата с начислениями
2. амортизация
3. налог на прибыль
4. проценты за кредит
5. материальные затраты
6. зарплата с начислениями
14. На какую величину отличаются друг от друга добавленная стоимость и балансовая прибыль ?
Варианты ответов:
1. зарплата с начислениями, амортизация и проценты за кредит
2. материальные затраты, зарплата с начислениями, амортизация,
проценты за кредит и налог на прибыль
3. зарплата с начислениями и амортизация
4. материальные затраты, зарплата с начислениями, амортизация и
проценты за кредит
5. материальные затраты, зарплата с начислениями и амортизация
6. материальные затраты и зарплата с начислениями
Расчет основных показателей финансового менеджмента1. Произведено продукции 2777 тыс.руб., затраты на материалы 955 тыс.руб., заработная плата 545 тыс.руб., начисления на зарплату 35,6%, амортизационные отчисления 147 тыс.руб. Определите величину добавленной стоимости, брутто-результат и нетто-результат эксплуатации инвестиций.

2. Предприятие использовало кредит банка сроком на 3 мес. на сумму 3 млн.руб. под 42 % годовых для приобретения материалов на сумму 0.9 млн.руб., выплату зарплаты работникам в размере 0.8 млн.руб. Амортизация оборудования составила 1.9 млн.руб., произведено продукции на 7.9 млн.руб. Определите брутто- и нетто-результат эксплуатации инвестиций и балансовую прибыль (БП) предприятия.
3. Предприятием произведено и реализовано продукции на 38 млн. руб., затраты на материалы с учетом НДС 5 млн.руб., оплата услуг сторонних организаций 4 млн.руб., затраты на топливо и энергию 0.8 млн.руб., амортизация оборудования 0.7 млн.руб., зарплата без начислений 0.6 млн.руб., налог на пользователей автодорог 2,5 %. Определите добавочную стоимость, брутто- и нетто-результат эксплуатации инвестиций
4. Остатки готовой продукции на складе предприятия на начало квартала 6.2 , на конец квартала - 8.8 млн.руб., реализовано продукции за квартал на 21.2 млн.руб. Материальные и приравненные к ним затраты 8.6 млн.руб., заработная плата с начислениями 0.9 млн.руб., амортизация оборудования 1.9 млн.руб. Определите добавленную стоимость, брутто- и нетто-результат эксплуатации инвестиций.

5. Предприятие сферы обслуживания за первый квартал начислило зарплаты 3.4 млн.руб., истратило на приобретение израсходованных материалов и запчастей 2.9 млн.руб., начислило износ малоценных предметов 0.4 млн.руб., основных средств - 2.4 млн.руб. Выручка предприятия от оказания услуг населению за тот же квартал составила 13 млн.руб. Определите балансовую прибыль предприятия и брутто-результат эксплуатации инвестиций.
Ответы и решенияНомера правильных ответов к разделу 4.5.1.
Вопрос 1 - правильный ответ 3
Вопрос 2 - правильный ответ 5
Вопрос 3 - правильный ответ 5
Вопрос 4 - правильный ответ 4
Вопрос 5 - правильный ответ 1
Вопрос 6 - правильный ответ 3
Вопрос 7 - правильный ответ 1
Номера правильных ответов к разделу 4.5.2.

Вопрос 1 - правильный ответ 2Вопрос 2 - правильный ответ 3Вопрос 3 - правильный ответ 5Вопрос 4 - правильный ответ 6Вопрос 5 - правильный ответ 5Вопрос 6 - правильный ответ 3Вопрос 7 - правильный ответ 1Вопрос 8 - правильный ответ 1Вопрос 9 - правильный ответ 3
Вопрос 10 - правильный ответ 6
Вопрос 11 - правильный ответ 6
Вопрос 12 - правильный ответ 6
Вопрос 13 - правильный ответ 1
Вопрос 14 - правильный ответ 1
Ответы к задачам 4.5.3
ДС = 2777 – 945 = 1822 тыс.руб.
БРЭИ = 2777 – 945 – 545*1,356 = 1083 тыс.руб.
НРЭИ = ДС = 2777 – 945 – 545*1,356 – 147 = 936 тыс.руб.
БРЭИ = 7,9 – 0,9 – 0,8*1,356 = 5,9 млн.руб.
НРЭИ = 5,9 – 1,9 = 4 млн.руб. от оборота по реализации без НДС
БП = 4 – 3*0,42*3 мес./12 мес. = 4 – 0,315 = 3,685 млн.руб.
Ставка НДС 20%, налог на пользователей автодорог исчисляется от оборота по реализации без НДС и включается в себестоимость в составе прочих затрат, приравненных к материальным. Стоимость произведенной продукции определяется по ценам реализации без НДС, из стоимости материалов также следует исключить НДС.
ДС = 38/1,2 – 5/1,2 – 4 – 0,8 – 38/1,2*0,025 = 21,9 млн.руб.
БРЭИ = 21,9 – 0,6*1,356 = 21,086 млн.руб.
НРЭИ = 21,086 – 0,7 = 20,386 млн.руб.
Произведено продукции:
21,2 + (8,8 – 6,2) = 23,8 млн.руб.
ДС = 23,8 – 8,6 = 15,2 млн.руб.
БРЭИ = 15,2 – 0,9 = 14,3 млн.руб.
НРЭИ = 14,3 – 1,9 = 12,4 млн.руб.
Население оплачивает услуги по ценам, включающим НДС, поэтому при расчете добавленной стоимости и последующих показателей НДС следует исключить:
ДС = 13/1,2 – 2,9 – 0,4 = 7,5
БРЭИ = 7,5 – 3,4*1,356 = 2,89
НРЭИ = 2,89 – 2,4 = 0,49
БП = НРЭИ = 0,49 (т.к. отсутствуют проценты за кредит)
Литература
Басовский Л.Е. Финансовый менеджмент. – М.: Инфра-М, - 2002
Колб Р.Б., Родригес Р. Дж. Финансовый менеджмент. – М.: Издательство «Финпресс»,2001;
Станиславчик Е.Н. Основы финансового менеджмента. – М.: «Ось-89»,2001.
Финансовый менеджмент. Под ред. Стояновой Е.С. - М.:Перспектива,1994

Показатели доходности предприятияЭкономическая рентабельность активовДля оценки экономической рентабельности активов принято использовать показатель, основанный на наиболее общей формуле рентабельности производства, характеризующей эффективность затрат и вложений:


В числитель этой формулы необходимо подставить НРЭИ, а в знаменатель, помня, что именно в активе баланса предприятия отражены направления расходования и вложений средств, подставим объем актива:

Поскольку актив и пассив равны, а последний представляет собой совокупность собственных средств и заимствований, то:


Экономическая рентабельность активов ЭР — жизненно важный показатель для предприятия, ведь достаточный уровень экономической рентабельности — свидетельство нынешних и залог будущих успехов. Этот показатель связывает между собой прибыль и использованные для получения этой прибыли средства.
Тот факт, что в числителе его стоит именно операционная прибыль (НРЭИ), т.е. прибыль до вычета процентов и налогов, делает его интересным не только для менеджеров предприятия, но и для всех категорий внешних пользователей отчетности – кредиторов, инвесторов, акционеров, налоговых и контролирующих органов, поскольку операционная прибыль является источником удовлетворения экономических интересов и кредиторов, и акционеров, и государства.
Этот показатель настолько важен, что его называют первичным коэффициентом. Он показывает, сколько копеек операционной прибыли зарабатывает предприятие на каждый рубль, вложенный в дело. Характеризуя общий уровень прибыльности предприятия и будучи относительным показателем, он допускает сравнение различных фирм между собой и в этом смысле становится интересным не только инвесторам и кредиторам, но и партнерам по бизнесу и потребителям.
Другие названия показателя экономической рентабельности активов ЭР:
ROCE – return on capital employed, «отдача на используемый капитал», «отдача от используемого капитала»;
ROI – return on investment, «отдача от инвестиций»;
ROA – return on assets, «доход на активы».
В знаменателе этого показателя стоит сумма всех долгосрочно используемых средств, и собственных, и заемных. Собственные средства включают уставной или акционерный капитал и накопленную за годы деятельности нераспределенную прибыль, а также различные фонды, созданные за счет прибыли. Заемные средства включают кредиты и займы, предоставленные другими организациями. В западной методологии принято учитывать в составе заемных средств только долгосрочные обязательства, т.е. кредиты и займы, полученные на срок более года. Краткосрочные кредиты учитываются в составе кредиторской задолженности и не включаются расчет величины используемого капитала. Однако в условиях, существующих на данный момент в России, когда еще довольно высоки уровень инфляции и ставки процентов за кредит, в том числе краткосрочный, мы пока не можем пренебрегать процентами по краткосрочным кредитам и обращаться с ними так же, как с кредиторской задолженностью, не генерирующей финансовых издержек. Тем более что у большинства предприятий основной формой использования заемных средств являются именно краткосрочные кредиты, а проценты по ним составляют существенную часть издержек. Поэтому мы рекомендуем при расчете величины используемого капитала учитывать все формы привлечения средств, использование которых связано с финансовыми издержками, т.е. и долгосрочные (более года), и краткосрочные (менее года) кредиты и займы. Кредиторская задолженность (текущие обязательства, текущие пассивы) в стоимость используемого капитала не включается.
Таким образом, величина активов (А), равная величине используемого капитала, может быть оценена валютой баланса (ВБ) за вычетом кредиторской задолженности (КЗ). При этом основные средства и все амортизируемое имущество должны быть показаны по остаточной стоимости, а при наличии убытков на их величину следует уменьшить размер собственных средств.
А = ВБ – КЗ.
С точки зрения физического состояния используемый капитал представляет собой сумму основного (ОФ, или внеоборотные активы) и оборотного капитала (ОК, или оборотные средства за вычетом текущих обязательств в виде кредиторской задолженности):
А = ОФ + ОК
С точки зрения источников формирования используемый капитал состоит из собственных (СС) и заемных (ЗС) средств:
А = СС + ЗС
Вместо терминов «активы» или «используемый капитал» можно встретить также другие равнозначные термины, такие как «полные активы», «инвестируемый капитал», «функционирующий капитал», «суммарный используемый капитал».
В отчетности предприятия в балансе отражается величина собственного и заемного капитала на начало и на конец отчетного периода. Чтобы сравнить величину активов с операционной прибылью за тот же период, рассчитывают среднюю величину активов как полусумму значений на начало и на конец периода.
Прибыльность и скорость оборотаПреобразуем формулу экономической рентабельности, умножив ее на ОБОРОТ/ОБОРОТ = 1. От такой операции величина рентабельности не изменится, зато проявятся два важнейших элемента рентабельности: коммерческая маржа (КМ) и коэффициент трансформации (КТ).

Здесь оборот – это в основном выручка от реализации продукции. Поскольку мы сравниваем с нею всю величину активов, а не только тех, что используются для выпуска продукции, то к выручке следует добавить доходы от внереализационных операций (например, от сдачи имущества в аренду), от участия в других предприятиях и операций с финансовыми инструментами.
Коммерческая маржа показывает, какой результат эксплуатации дают каждые 100 руб. оборота (обычно КМ выражают в процентах). По существу, это экономическая рентабельность оборота, или рентабельность продаж, рентабельность реализованной продукции. У предприятий с высоким уровнем прибыли КМ превышает 20 и даже 30%, у других едва достигает 3 - 5%.
В англоязычных книгах этот показатель называют рентабельностью оборота, рентабельностью или прибыльностью продаж (return of sale, ROS), а также коэффициентом рентабельности оборота (return of sale ratio, ROSR).
Коэффициент трансформации КТ показывает, сколько рублей оборота снимается с каждого рубля актива, т. е. в какой оборот трансформируется каждый рубль актива. КТ можно также воспринимать как оборачиваемость активов. В такой трактовке КТ показывает, сколько раз за данный период оборачивается каждый рубль активов. Другие названия этого показателя – коэффициент эффективности использования активов (asset utilization ratio AUR), ооборачиваемость активов (asset utilization turnover, AUT), оборачиваемость капитала (turnover of capital TOC).
Коэффициенты КМ и КТ относятся к вторичным коэффициентам. Они показывают механизм формирования рентабельности активов. КМ показывает величину прибыли с одного оборота, КТ – число оборотов активов:
ЭР = КМ * КТ
Рентабельность активов, представленная как произведение вторичных коэффициентов, дает менеджеру важную информацию для понимания причин изменения этого показателя в прошлом и одновременно инструментом для управления рентабельностью предприятия в будущем.
Управление рентабельностью активовОдни и те же значения экономической рентабельности могут быть достигнуты при разных сочетаниях прибыльности и скорости оборота, т.е. при разных сочетаниях значений КМ и КТ. На этом основана идея компенсационного поддержания уровня рентабельности активов. Если под влиянием внешних, не подвластных влиянию предприятия факторов, снизится один из вторичных коэффициентов, можно сохранить уровень рентабельности, увеличив второй коэффициент.
При управлении прибыльностью оборота самыми важными составляющими являются цены и затраты, от них зависит операционная прибыль в числителе КМ. Если позволяет положение на рынке, и товар неэластичный, повысить КМ можно просто увеличив продажную цену. С эластичным товаром следует быть осторожнее, т.к. при повышении цен оборот (выручка от реализации) может уменьшиться настолько, что снижение КТ полностью поглотит эффект от повышения КМ. Для предприятий, являющихся пассивным получателем рыночной цены (рынок совершенной конкуренции) или работающих на рынке с преобладанием неценовых форм конкуренции (олигополия) единственный путь повышения прибыльности оборота лежит через снижение затрат. Зато этот путь разбегается на множество тропинок по числу составляющих затрат. Для управления рентабельностью удобнее всего искать способы снижения тех видов затрат, которые имеют наибольший удельный вес в общей сумме.
Меры по управлению скоростью оборота лежит преимущественно в сфере сбыта и направлены на увеличение физических объемов продаж. Важное значение имеют также уменьшение запасов до рационально обоснованной и не грозящей остановками производства величины, уменьшение простоев оборудования, улучшение использования производственных площадей и т.д.
Нельзя забывать о том, что на практике коэффициенты КМ и КТ связаны друг с другом, как прямо – через величину оборота, так и косвенно, значительно более тонкими и трудно формализуемыми связями, которые, однако, можно уловить логически. Например, для роста продаж и повышения КТ проводится большая маркетинговая программа, затраты на которую снижают КМ. Значит, маркетинговая программа только тогда приведет к росту рентабельности, если увеличение оборота будет идти более высокими темпами, чем рост затрат.
Коэффициентный анализ нужно обязательно дополнять горизонтальным (в динамике) анализом основных форм финансовой отчетности – баланса, отчета о движении денежных средств и отчета о прибылях и убытках. Поддержание уровня ЭР путем баланса между КМ и КТ – среднесрочная задача, в краткосрочном периоде они могут существенно отклоняться от желательного уровня, потому что многие инвестиционные и маркетинговые программы дают эффект за пределами краткосрочного периода.
Регулирование экономической рентабельности сводится к воздействию на обе ее составляющие: и коммерческую маржу, и коэффициент трансформации. При низкой прибыльности продаж необходимо стремиться к ускорению оборота капитала и его элементов и, наоборот, определяемая теми или иными причинами низкая деловая активность предприятия может быть компенсирована только снижением затрат на производство продукции или ростом цен на продукцию, т. е. повышением рентабельности продаж.
На КМ влияют такие факторы, как ценовая политика, объем и структура затрат и т. п. КТ складывается под воздействием отраслевых условий деятельности, а также экономической стратегии самого предприятия. Примирить высокую коммерческую маржу с высоким коэффициентом трансформации очень трудно, ибо оборот присутствует в числителе одного сомножителя и в знаменателе другого. Поэтому при наращивании оборота удается увеличить экономическую рентабельность только тогда, когда под возросший оборот подставляют « не раздутые » активы, и НРЭИ начинает расти быстрее оборота. В анализе факторов изменения рентабельности главное — решить вопрос, какой из показателей: коммерческая маржа или коэффициент трансформации изменяется сильнее и быстрее, оказывая тем самым более мощное воздействие на общий уровень экономической рентабельности активов. Обратимся к условному примеру (см. рис. 1.1).
Идеальная позиция тяготеет к зоне III, но на практике соединить высокую КМ с высоким КТ бывает, как правило, очень трудно, так как при наращивании оборота КТ увеличивается, а КМ снижается, если только, как было отмечено выше, НРЭИ не возрастает быстрее оборота. У большинства предприятий показатели располагаются между I и II зонами. При этом любое снижение к IV зоне опасно, так как грозит падением экономической рентабельности.
КМ

Рис. 7. Экономическая рентабельность как произведение коммерческой маржи (КМ) и коэффициента трансформации (КТ)
Не менее важное значение уровень и соотношение КМ и КТ имеют при определении путей повышения рентабельности активов. Необходимо определить, какой способ повышения ЭР более доступен – через увеличение КМ, или КТ или обоих одновременно. Повышение рентабельности активов означает переход на более высокую кривую такой же формы, как на рис.7. Если исходные значения расположены ближе к зоне I (высокая прибыльность и низкая скорость оборота) , то наиболее короткий путь на следующую кривую – повышение КТ при неизменном КМ (горизонтальное движение). Если у фирмы уже сейчас высокая скорость оборота, но низкая маржа, ей лучше повышать маржу, чем еще больше увеличивать скорость оборота (из зоны II рекомендуется вертикальное движение). Для того, чтобы с наименьшими потрясениями повысить рентабельность, имея в качестве исходных значения в середине кривой (средние значения КМ и КТ), нужно одновременно немного повышать и прибыльность, и скорость оборота. При рассмотрении возможных путей увеличения рентабельности активов следует помнить, что любое предприятие – очень инерционная система. Поэтому изменения желательны мягкие, постепенные, не слишком большие. Кроме того, желательно избегать крайних, очень больших и очень маленьких значений обоих коэффициентов, действуя по правилу «первые и последние 10% оставь кому-нибудь другому». Среднее положение более устойчиво, очень трудно постоянно сохранять позиции лидера в конкурентном окружении. Эти рассуждения носят характер общих рекомендаций, реально диапазон изменения КМ и КТ довольно жестко зависит от отраслевых особенностей. Например, некоторые шахты Подмосковного угольного бассейна имели коэффициент трансформации активов на уровне 0,3, и те из них, у кого этот показатель был 0,8, уже могли быть очень довольны своей работой. Для промышленных предприятий нормальным является 3-6 оборотов в год, для торговых – 8-15, но и тут между предприятиями очень большие различия в зависимости от отрасли, вида товара, особенностей организации. Сравнения возможны только с предприятиями, подобными друг другу. Гораздо важнее сравнения с самим собой в разные периоды, т.е. горизонтальный анализ. Замедление скорости оборота должно вызывать самое пристальное внимание и анализ его причин. Так, рост активов из-за увеличения запасов на складе может оказаться как негативным явлением, если товары залеживаются на складе, так и позитивным, если произведены закупки в связи с предстоящим подорожанием или, например, открытием нового филиала. И наоборот, рост КТ при постоянной выручке и снижении остаточной стоимости постоянных активов – плохой знак, указание на неблагоприятные перспективы. Хорошую динамику КТ можно диагностировать при стабильности активов и росте выручки или при увеличении активов, сопровождающемся опережающим ростом выручки.
Кроме того коэффициент трансформации активов КТ допускает разложение на два показателя – оборачиваемость постоянных активов, или фондоотдачу и оборачиваемость оборотного капитала. Этот последний, в свою очередь, складывается из оборачиваемости запасов, незавершенного производства, складских остатков, дебиторской задолженности и т.д., которые подробнее будут рассмотрены в главе «управление оборотным капиталом».
Рентабельность собственных средствРентабельность собственных средств (РСС) – это отношение чистой прибыли к величине собственных средств. Как видно из рис.8, ответ на вопрос, будет ли рентабельность собственных средств больше величины рентабельности активов, зависит от того, какую долю в активах занимают заемные средства, и какую часть операционной прибыли составляют проценты за кредит и налог на прибыль.
Рентабельность собственных средств – показатель, очень важный для акционеров и владельцев предприятия. Именно по этому признаку они оценивают успешность управления фирмой и работу управляющих. Из рис.8 видно, что существует возможность получить РСС даже больше, чем ЭР, если успешно манипулировать заемными средствами. Кроме того, желательно, чтобы результаты этих манипуляций помогли покрыть налоговые изъятия.
Англоязычный вариант показателя РСС – рентабельность чистых активов (return on net assets, RONA).

РСС =
Операционная прибыль
Проценты за кредит
Налог на прибыль
Чистая прибыль
Заемные средства
Собственные средства
ЭР =
+
Проценты за кредит
Налог на прибыль
Чистая прибыль
Заемные средства
Собственные средства
+
Рис. 8. Сравнение структуры показателей рентабельности активов и рентабельности собственных средств

Чистая рентабельность акционерного капиталаЧистая рентабельность акционерного капитала (ЧРАК) представляет собой максимально возможный уровень дивидендов и равна частному от деления чистой прибыли на величину акционерного капитала. Поскольку акционерный капитал представляет собой лишь часть собственных средств, то ЧРАК > РСС. Ясно, что хорошее управление финансами компании ассоциируется с высоким уровнем дивидендов, что акции компаний, выплачивающих более высокие дивиденды, растут в цене, т.к. пользуются повышенным спросом. Однако на вопрос «Как повысить ЧРАК?» невозможно ответить, не выполнив некоторых преобразований.
ЧРАК = ПЧ / АК, где
ПЧ – чистая прибыль, АК – акционерный капитал.
Умножим эту дробь на две единичные дроби О/О и А/А, где О – оборот, А – актив:
ЧРАК = ПЧ/АК * О/О * А/А.
Перегруппируем сомножители в числителе и в знаменателе:
ЧРАК = ПЧ/O * O/A * A/АК.
Первая дробь характеризует прибыльность оборота (аналог коммерческой маржи, но только рассчитываемый не по операционной, а по чистой прибыли). Назовем ее чистой коммерческой маржой, ЧКМ.
Вторая дробь – это коэффициент трансформации активов КТ, который характеризует скорость оборота активов.
Третья дробь показывает, во сколько раз активы больше, чем акционерный капитал. Назовем этот показатель коэффициентом структуры активов КС. Чем больше этот коэффициент, тем больше возможный уровень дивидендов, потому что в зарабатывании прибыли участвуют все активы, а распределяют ее только на акции, суммарная номинальная стоимость которых равна величине акционерного капитала.
Таким образом, показатель ЧРАК, от которого зависит уровень дивидендов, может быть представлен как произведение трех коэффициентов:
ЧРАК = ЧКМ * КТ * КС
Первый из них зависит от ценовой политики и от уровня затрат, за который ответственны в основном производственные и закупочные подразделения, второй зависит от успешности сбыта продукции (маркетинговые подразделения), а третий – от состава источников финансирования, за подбор и правильное сочетание которых отвечают финансовые подразделения и высшее руководство компании.
Рассмотрим с этой точки зрения структуру активов:
А = СС + ЗС = (АК + Ф + НРП) + ЗС, где
А – активы,
СС – собственные средства,
ЗС – заемные средства,
АК – акционерный капитал,
Ф – фонды, созданные за счет прибыли и других собственных источников,
НРП – нераспределенная прибыль прошлых лет и отчетного года.
Чем больше в составе активов любых других составляющих, кроме акционерного капитала, тем более высокие дивиденды могут получить акционеры. Отсюда потенциальная выгода использования заемных средств и капитализации прибыли. Однако только потенциальная, потому что привлечение заемных средств связано с выплатой процентов, что уменьшает сумму прибыли, а капитализация прибыли позволит получить повышенные дивиденды в последующие годы, но уменьшает их выплату в текущем году. Через показатель ЧРАК видно, как связаны с интересами акционеров не только дивидендная политика, но и политика привлечения заемных средств, а также стратегия и темпы развития предприятия.
Вопросы и задачи к главе 5Формулы расчета показателей
1. Пусть А - активы предприятия, СС - собственные средства, ЗС - заемные средства, О - оборот по реализации продукции, МП, БП, ЧП - соответственно маржинальная, балансовая и чистая прибыль, ПА – прибыль на акцию, АК - акционерный капитал, НРЭИ - нетто-результат эксплуатации инвестиций, n - ставка налога на прибыль, СП - ставка процента за кредит, ФИ - финансовые издержки. Укажите, по какой формуле рассчитывают показатель коммерческой маржи ?
Варианты ответов:
1. НРЭИ / А
2. ПЧ / О
3. НРЭИ / О
4. О / А
5. А / О
6. БП / О
2. Пусть А - активы предприятия, СС - собственные средства, ЗС - заемные средства, МП, БП, ЧП - соответственно маржинальная, балансовая и чистая прибыль, АК - акционерный капитал, НРЭИ - нетто-результат эксплуатации инвестиций, n - ставка налога на прибыль, СП – ставка процента за кредит, ФИ - финансовые издержки. Укажите, по какой формуле рассчитывают максимально возможный уровень дивидендов ? Варианты ответов:
1. ПЧ * (1-n) / АК
2. ПБ / АК
3. (1-НР) * ПЧ / СС
4. ПЧ * НР / АК
5. (ПБ-ФИ) / АК
6. ПЧ / АК
3. Пусть А - активы предприятия, СС - собственные средства, ЗС - заемные средства, МП, БП, ЧП - соответственно маржинальная, балансовая и чистая прибыль, ПА - прибыль на акцию, АК - акционерный капитал, НРЭИ - нетто-результат эксплуатации инвестиций, n - ставка налога на прибыль, СП - ставка процента за кредит, ФИ - финансовые издержки, НР - норма распределения чистой прибыли. Укажите, по какой формуле рассчитывают рентабельность собственных средств ?
Варианты ответов:
1. ПЧ * (1-n) / СС
2. ПЧ / А
3. (ПБ-ФИ) / А
4. ПЧ / СС
5. (1-НР) * ПЧ / СС
6. ПБ * (1-n) / АК
4. Пусть А - активы предприятия, В - выручка, МП, БП, ЧП - соответственно маржинальная, балансовая и чистая прибыль, НРЭИ - нетто- результат эксплуатации инвестиций. Укажите, по какой формуле рассчитывают коэффициент трансформации активов ?
Варианты ответов:
1. В * А
2. МП / А
3. В / А
4. БП * А
5. НРЭИ / А
6. ЧП / А
5. Пусть А - активы предприятия, СС - собственные средства, ЗС - заемные средства, МП, БП, ЧП - соответственно маржинальная, балансовая и чистая прибыль, ПА - прибыль на акцию, АК - акционерный капитал, НРЭИ - нетто-результат эксплуатации инвестиций, n - ставка налога на прибыль, СП - ставка процента за кредит, ФИ - финансовые издержки, НР - норма распределения чистой прибыли. Укажите, по какой формуле рассчитывают экономическую рентабельность активов ?
Варианты ответов:
1. ПЧ / А
2. О / А
3. БП / А
4. НРЭИ / В
5. А / О
6. НРЭИ / А
6. Пусть А - активы предприятия, О - оборот по реализации продукции, МП, БП, ЧП - соответственно маржинальная, балансовая и чистая прибыль, АК - акционерный капитал, НРЭИ - нетто-результат эксплуатации инвестиций . Укажите, по какой формуле рассчитывают коэффициент трансформации активов ?
Варианты ответов:
1. О / МП
2. О * А
3. БП / А
4. А / О
5. О / А
6. О / АК
7. Пусть А - активы предприятия, В - выручка, МП, БП, ЧП - соответственно маржинальная, балансовая и чистая прибыль, НРЭИ - нетто- результат эксплуатации инвестиций. Укажите, по какой формуле рассчитывают скорость оборачиваемости активов ?
Варианты ответов:
1. В * А
2. В / А
3. ЧП / А
4. НРЭИ / А
5. МП / А
6. БП * А
8. Пусть А - активы предприятия, СС - собственные средства, ЗС - заемные средства, В - выручка, МП, БП, ЧП - соответственно маржинальная, балансовая и чистая прибыль, ПА - прибыль на акцию, АК - акционерный капитал, НРЭИ - нетто-результат эксплуатации инвестиций, n - ставка налога на прибыль, СП - ставка процента за кредит, ФИ - финансовые издержки, НР - норма распределения чистой прибыли. Укажите, по какой формуле рассчитывают показатель коммерческой маржи ?
Варианты ответов:
1. НРЭИ / А
2. НРЭИ / А
3. ПЧ / АК
4. ПЧ / В
5. НРЭИ / В
6. БП / В
Расчет и анализ экономической рентабельности активов1. Произведено продукции 3724 тыс.руб., затраты на материалы 799 тыс.руб., заработная плата 482 тыс.руб. без начислений,, норма отчислений – 40%, амортизация 104 тыс.руб. Активы предприятия составляют 80 тыс.руб. Определите нетто-результат эксплуатации инвестиций и экономическую рентабельность активов предприятия.
2. Остатки готовой продукции на складе предприятия на начало квартала 5.2, на конец квартала 8.0, реализовано продукции за квартал 17.2, материальные и приравненные к ним затраты 4.6, начисленная заработная плата 0.4, амортизация 0.5, стоимость основных и оборотных средств предприятия 68 млн.руб. определите объем производства, НРЭИ и экономическую рентабельность активов предприятия.
3. Произведено продукции 134 млн.руб., затраты на производство 88 млн.руб. Предприятие располагает основными фондами на сумму 65 млн.руб. с износом 38%, НМА на сумму 4.3 млн.руб. с износом 0.9 млн.руб., оборотные средства 29 млн.руб. Заемные средства не используются. Определите НРЭИ, величину активов предприятия и их ЭР.
4. Предприятие, не имеющее налоговых льгот и не использующее заемных средств, уплатило налог на прибыль в сумме 11 млн.руб. Основные средства предприятия по балансовой стоимости 32 млн.руб., на расчетном счете 19 млн.руб., в кассе 0.4 млн.руб., запасы МБП 1.5 млн.руб., материалов - 8 млн.руб., дебиторская задолженность 18 млн.руб., кредиторская - 3 млн.руб., износ МБП 0.1 млн.руб. Определите балансовую прибыль предприятия, активы и их ЭР.
5. Уставной фонд предприятия в размере 998 млн.руб. внесен равными частями в виде основных фондов, запасов материалов, НМА со сроком службы 10 лет и безналичных денежных средств. Известно, что в течение 1 квартала израсходована половина материалов, выплачена заработная плата 10 млн.руб., начислен износ основных фондов по норме 12% и износ НМА. Произведено и реализовано продукции на 290 млн.руб., уплачен дорожный налог и налог на прибыль. Определите НРЭИ, активы и их рентабельность.
6. Выручка от реализации продукции предприятия составила 80 млн.руб., доход по депозитным сертификатам 7 млн.руб., НРЭИ 39 млн.руб., стоимость активов предприятия 57 млн.руб. Определите экономическую рентабельность активов, уровень коммерческой маржи и коэффициент трансформации активов.
Чистая рентабельность акционерного капитала1. Акционерный капитал 10 млн.руб., оборот 194 млн.руб., активы предприятия составляют 38 млн.руб. Чистая прибыль за период 82 млн.руб. Как изменится чистая рентабельность акционерного капитала при увеличении акционерного капитала на 17%, а чистой прибыли на 11% ? Рассчитать коэффициенты структуры капитала и коммерческой маржи в изменившихся условиях.
2. Балансовая прибыль предприятия за период составила 55 млн.руб., коэффициент структуры капитала 2, оборот за тот же период 234 млн.руб., активы предприятия 37 млн.руб. На сколько процентов уменьшится ЧРАК, если коэффициент структуры капитала увеличится на 15 %, а оборот уменьшится в 1.25 раза? Каков в этом случае будет коэффициент коммерческой маржи? Ставка налога на прибыль 35%.
3. Коэффициент структуры капитала в базовом периоде 2, коэффициент коммерческой маржи 19, коэффициент трансформации активов 4. В отчетном периоде эти показатели изменились соответственно на +20%, на +10% и на -7%. Как изменилась чистая рентабельность акционерного капитала в отчетном периоде по сравнению с базовым?
4. Оборот предприятия за период составил 128 млн.руб., коэффициент трансформации 3, коэффициент структуры капитала 1, НРЭИ 42 млн.руб., финансовые издержки 21 млн.руб. Определить величину активов предприятия и чистую рентабельность акционерного капитала. Ставка налога на прибыль 35%.
5. Количество акций предприятия 1718 шт., номинал одной акции 10 тыс. руб. Выручка от реализации составила 350 млн.руб., постоянные и переменные затраты равны соответственно 145 млн.руб. и 193 млн.руб. Финансовые издержки предприятия 6 млн.руб. вычислите чистую рентабельность акционерного капитала. Налог на прибыль 24 %.
Ответы и решенияНомера правильных ответов к разделу 5.6.1.
Вопрос 1 - правильный ответ 3
Вопрос 2 - правильный ответ 6
Вопрос 3 - правильный ответ 4
Вопрос 4 - правильный ответ 3
Вопрос 5 - правильный ответ 6
Вопрос 6 - правильный ответ 5
Вопрос 7 - правильный ответ 2
Вопрос 8 - правильный ответ 5
Решения задач раздела 5.6.2
1. НРЭИ = 3724 - 799 - ( 482+ 482 х 40/100 ) - 104 =2 146.2 тыс.руб.
ЭР = НРЭИ / А = 2 146.2 / 80 = 26.8275
2. объем производства = 17.2 +( 5.2 - 2.0 ) =20.4 млн.руб.
НРЭИ = 20.4 - 4.6 - 0.4 х 1.4 - 0.5 = 14.74 млн.руб
ЭР = 14.74 / 68 = 0.21676
3. НРЭИ = 134 - 88 = 46 млн.руб.
А = ( 65 - 65 х 0.38 ) + ( 4.3 - 0.9 ) +29 = 72.7 млн.руб.
ЭР = 46 / 72.7 = 0.587
4. Ставка налога на прибыль 24%.
Балансовая прибыль = 11/0,24 = 45,8 млн.руб.
А = 32 +19 + 0.4 +1.5 - 0.1 + 8 + 18 - 3 = 75,8 млн.руб.
ЭР = 45.8 / 75.8 = 0.604 = 60,4%
Решение задачи 5:
Амортизация за квартал равна ¼ годовой суммы.
Остаточная стоимость на конец квартала
ОФ = 249.5 - 29.94/4 = 242 млн.руб.
НМА = 249.5 - 24.95/4 = 243,3 млн.руб.
запасы материалов = 249.5 - 124.75 = 124.75 млн.руб.
Выручка без НДС = 290/1,2 = 241,67 млн.руб
Налог на пользователей автодорог 2,5% от оборота по реализации без НДС: 241,67*0,025 = 6,04 млн. руб.
Начисления на зарплату 10*0,356 = 3,56 млн.руб
Затраты = 124.75 + 10 +3,56 + 29.94/4 + 24.95/4 + 6,04 = 158,072 млн.руб.
Прибыль = 241,67 - 158,072 = 83,598 млн.руб.
Налог на прибыль 83,598 * 0,24 = 20,064 млн.руб.
расч.счет = 249.5 - 10 –3,56+ 290 – 6,04 - 20,064 = 499,836 млн.руб.
Активы на конец квартала: 242 + 243,3 + 124,75 + 499,836 = 1109,886
Средняя величина активов за квартал:
А = (998 + 1109,886) / 2 = 1053,943 млн.руб.
НРЭИ = Прибыли = 83,598 млн.руб
ЭР = 83,598 / 1053,943 = 7,9%
6. КМ = НРЭИ / оборот = 39 / (80 +7) = 0.45
КТ = оборот / актив = 87 / 57 =1.53
ЭР = КМ х КТ = 0.69
Решения задач раздела 5.6.3
1. ЧРАКс = 82 / 10 = 8.2 или 820%
ЧРАКн = 82 х 1.11 / 10 х 1.17 = 7.78 или 778%
ЧРАК = 778 - 820 = - 42%
Ксн = 38 / 10 х 1.17 = 3.25
Кмн = 82 х 1.11 / 194 = 46.92%
2. Пчист.=0.65 х 55 = 35.75 млн.руб.
Кс=А/АК , АК = А / Кс =18.5
ЧРАКс = 35.75 / 18.5 = 1.932 или 193.24%
Ксн= 2 х 1.15 = 2.3
Он = 234 / 1.25 = 187.2
Кмн = 35.75 / 187.2 х 100 = 19.09%
АКн =18.5 / 2.3 = 8.043
ЧРАКн =35.75 / 8.043 = 4.44 или 444%
ЧРАК = 444 - 193.24 = 250.76
3. ЧРАКс = 2 х 19 х 4 = 152%
ЧРАКн = 2 х 1.2 х 19 х 1.1 х 4 х 0.93 = 186.5952%
ЧРАК = 34.5952%
4. А = О / Кт = 128 / 3 = 42.66 млн.руб.
Км = П чист. / О
П чист. = 0.65 х (42 - 21 ) = 13.65 млн.руб.
Км = 13.65 / 128 = 10.7
ЧРАК = 3 х 1 х 10.7 = 32.1
5. Пбал = 350- 145 - 193 – 6 = 6 млн.руб
П чист. = 6 – 6*0,24 = 6 – 1,44 = 4,56 млн.руб.
АК = 17,180 млн.руб.
ЧРАК = 4,56/17,180 = 18,96 %
Литература
Ван Хорн Дж. К. Основы управления финансами: пер. с англ./ под ред. Я.И.Соколова – М.: Финансы и статистика, 1996. – 800с.
Колб Р.Б., Родригес Р. Дж. Финансовый менеджмент. – М.: Издательство «Финпресс»,2001;
Станиславчик Е.Н. Основы финансового менеджмента. – М.: «Ось-89»,2001.
Финансовый менеджмент. Под ред. Стояновой Е.С. - М.:Перспектива,1998

Управление рискамиКлассификация финансовых рисков.Риск – возможность осуществления некого нежелательного события.
Риск одновременно дает шанс получить прибыль и означает вероятность оказаться в убытке.
Финансовый риск – риск финансового актива. Нежелательным событием в данном случае является неполучение или недополучение ожидаемых доходов.
Высокая норма доходности по сравнению со сложившейся средней доходностью на финансовом рынке, достигается, как правило, ценой более рискованных действий.
Например, высокая рентабельность активов может достигаться благодаря минимизации запасов, что может привести к производственным срывам и означает риск потери ликвидности.
Возможна классификация рисков по различным признакам.
По объекту:
отдельная финансовая операция,
финансовая деятельность фирмы,
структура затрат.
По сложности:
простой риск (риски финансовых операций компании анализируются изолированно, без учета влияния одних операций на изменения рисков по другим)
составной риск (взаимовлияние учитывается)
портфельный риск (риск портфеля ценных бумаг),
индивидуальный риск (риск одной финансовой операции).
По характеру проявления:
временный (краткосрочный и долгосрочный),
постоянный.
По прогнозируемости:
прогнозируемый (риск изменения уровня дивидендов, изменения процентных ставок),
непрогнозируемый (социально-политические риски),
Прогнозируемый риск прогнозируется с определенной степенью вероятности, а не с полной 100-% уверенностью в изменении обстоятельств. Если риск может быть спрогнозирован со 100-процентной (или близкой к этому уровню) вероятностью он перестает быть риском. Поэтому можно говорить только о вероятностном прогнозировании или полной непредсказуемости неблагоприятных для компании изменений.
Социально-политические риски относят к непрогнозируемым, так как предсказать изменение политической ситуации, учитывая вероятность всех исходов возможно только субъективными методами (опрос квалифицированных экспертов политологов и социологов), но такие методы не могут гарантировать объективных, количественно представленных результатов.
По управляемости:
управляемые,
неуправляемые.
Для финансового менеджера представляют больший интерес управляемые риски, например, риск потери ликвидности, платежеспособности, так как именно они являются объектом риск-менеджмента.
По уровню потерь:
нулевые,
приемлемые,
критические,
статические (катастрофические),
динамические.
По видам:
инфляционный риск,
валютный риск,
инвестиционный риск,
процентный риск,
кредитный риск,
риск снижения рентабельности,
риск потери финансовой устойчивости,
риск неплатежеспособности,
биржевой риск.
Рассмотрим более подробно две последних классификации рисков.
Уровень потерь был разделен на 4 основных группы. Нулевые потери возможны, если осуществляются безрисковые операции.
На практике нулевой уровень финансового риска не достижим, но возможно приближение к этому уровню. Безрисковыми принято считать государственные ценные бумаги. Тем не менее, для РФ после кризиса 1998 года, это приближение к нулевому уровню было опровергнуто. При анализе международных операций принято принимать за нулевой уровень риска уровень риска государственных ценных бумаг ШВейцарии – они считаются наиболее надежными.
Финансовый риск приемлемого (допустимого) уровня – это риск при котором возможные потери не превышают предполагаемой расчетной прибыли, а значит могут быть возмещены из этого источника.
Финансовый риск критического уровня может быть двух видов:
финансовый риск критического уровня первой степени (ситуация, когда фирма получает нулевой доход, но не имеет обязательств по возмещению затрат, это обычно достигается за счет использования механизма страхования);
финансовый риск критического уровня второй степени (ситуация, когда фирма получает нулевой доход, и имеет обязательства по возмещению затрат, возмещение затрат должно быть произведено в этом случае из других источников).
Статический (катастрофический) финансовый риск – угроза потери всего капитала компании, как следствие, ее банкротство.
Динамический финансовый риск связан с угрозой непредвиденного изменения стоимости фирмы под влиянием изменения внешней среды фирмы.
Классификация рисков по видам является достаточно объемной, так как каждый вид может быть разделен на подвиды. Рассмотрим некоторые из видов финансовых рисков.
Валютный риск – опасность валютных потерь, связанных с изменением курса одной из валют (в первую очередь национальной) относительно других.
Инфляционный риск – возможность обесценения денег при росте инфляции более быстрыми темпами, чем темпы роста номинальной суммы получаемых доходов.
Кредитный риск – опасность неуплаты заемщиком основного долга и процентов кредитору.
Инвестиционный риск – риск снижения доходности проекта, а значит упущенной выгоды и, возможно, прямых финансовых потерь.
Биржевой риск – опасность потерь от биржевых сделок.

Целью классификации рисков является выделение в общем финансовом риске компании влияния отдельных факторов, а затем использование полученных результатов для минимизации риска.
Риск-менеджментРиск-менеджмент – система управления рисками и финансовыми отношениями, возникающими в процессе этого управления. Риск менеджмент является составной частью финансового менеджмента, так как финансовая деятельность компании всегда связана с риском.
Упрощенно процесс тактического или оперативного риск-менеджмента на предприятии выглядит следующим образом:
Анализ существующих финансовых рисков, их классификация по видам, управляемости и уровню возможных и потерь (а также по другим классификационным признакам, если это необходимо),
Определение возможных финансовых потерь компании, в случае неблагоприятного стечения обстоятельств.
Анализ возможностей управления составными частями риска и степени снижения риска, в случае реализации управленческой деятельности.
Анализ затрат на осуществелиние минимизации рискового воздействия среды.
Сопоставление возможных потерь (определенных на втором этапе) и затрат (определенных на четвертом этапе).
Принятие решения о целесообразности или нецелесообразности осуществления деятельности по минимизации рисков.
В случае положительного решения, принятого на шестом этапе, разрабатывается оперативный план, который затем реализовывается.
Рассмотрим некоторые приемы риск-менеджмента:
избежание риска (означает не проведение мероприятия, связанного с риском и означает потерю возможной прибыли),
удержание риска (риск несет инвестор),
передача риска (наиболее часто реализуется через механизм страхования),
снижение степени риска (сокращение вероятности и объема потерь).
Финансовый менеджер обычно использует не один из указанных приемов, а все, ориентируясь в сложившейся ситуации. Он использует свой опыт и информацию в внешней и внутренней среде и принимает решение об отказе от высокорисковой ситуации, использовании механизма страхования или изменении операции таким образом, чтобы уменьшить размер возможных потерь.
Рыночный и специфический финансовый риск.Инвесторы узнают по опыту, что существует риск неполучения ожидаемого дохода от конкретной инвестиции. Этот риск можно разделить на две части.
Рыночный риск (системный или не диверсифицируемый риск) — это минимальный уровень риска, которого можно достичь путем диверсификации по широкой группе ценных бумаг. Колебания дохода зависит от экономической, психологической и политической обстановки, воздействующей одновременно на все ценные бумаги.
Специфический риск (несистемный или диверсифицируемый риск) вызывается событиями, относящимися только к компании или эмитенту, такими, как управленческие ошибки, новые контракты, новые продукты, слияния и приобретения и т. п. 30-летнее исследование ценных бумаг, обращавшихся на Нью-Йоркской фондовой бирже ((927—1960), показало, что примерно половина вариация типичной ценной бумаги объясняется рыночным риском, а другая половина — специфическим риском.
В результате исследования возник вопрос: какое количество ценных бумаг достаточно дли значительного сокращения специфического риска? Естественно, что многие инвесторы предполагают, что портфель с 20 ценными бумагами диверсифицирован в два раза лучше, чем портфель с 10 ценными бумагами.
Данные исследований, проведенных в США, показывают, что 7—10 ценных бумаг в принципе достаточно для достижения приемлемого уровня диверсификации, при котором устраняется 70—80°/о специфического риска. На деле требуемое количество ценных бумаг может быть еще меньше, поскольку выбор ценных бумаг для этих исследований был случайным.
Разделение на 2 основных вида связано с тем, что финансовые активы могут рассматриваться изолировано, а могут как составная часть портфеля инвестора. На практике больший интерес представляет рыночный риск, так как большинство инвесторов имеют диверсифицированные портфели.
Рассмотрим вначале специфический риск. Он проще «поддается», математическому описанию. Специфический риск – риск отдельно взятого финансового актива (например, акции или облигации). Это дисперсия (разброс) возможных значений доходности данной ценной бумаги относительно средней величины.
Дисперсия определяется последующей формуле:
, где
Кср - средняя ожидаемая доходность,
Кi - возможная доходность при определенном стечении обстоятельств,
Рi - вероятность i –го исхода.
Полученное по этой формуле значение будет измеряться в «процентах в квадрате», чтобы перейти к привычным единицам измерения следует рассматривать показатель СКО – среднего квадратического отклонения.

СКО измеряется в процентах, что упрощает анализ результатов расчетов.
Для оценки меры относительно риска используют йота-коэффициенты. Относительный риск позволяет принять решение о целесообразности или нецелесообразности инвестирования.
Он определяется:

Рыночный риск – риск того же финансового актива, являющегося частью хорошо диверсифицированного портфеля ценных бумаг.
Объединение акций в портфель приводит к снижению риска, так как если доходность одних акций окажется ниже ожидаемого значения, другие, возможно, обеспечат большую, чем ожидалось доходность. Поэтому для рационального инвестора хорошо диверсифицированный портфель предпочтительнее, чем пакет акций какой-либо одной компании.
Что касается отдельной компании, то уровень риска вложений в ее активы зависит, наряду с прочими факторами, от величины операционного и финансового левериджа (рычага)

Предпринимательский (операционный) левериджПроизводственный или предпринимательский риск (бизнес-риск) связан с неопределенностью будущей рентабельности активов и, соответственно, рентабельностью капитала фирмы (он численно равен активам).
Производственный риск зависит от ряда факторов:
Изменчивость спроса. Чем стабильнее спрос на продукцию, тем ниже производственный риск (при прочих равных условиях).
Изменчивость цены. Чем меньше изменчивость цен на рынке, тем стабильнее цена на продукцию данной фирмы и, следовательно, тем ниже производственный риск.
Изменчивость затрат на ресурсы. Чем стабильнее затраты фирмы на ресурсы, тем меньше производственный риск.
Монополизация рынка. Чем выше уровень монополизации рынка, тем больше каждая из фирм может влиять на цены и варьировать их в связи с изменением затрат на ресурсы. В такой ситуации уровень производственного риска ниже.
Скорость изменения технологий. Если фирма работает в высокотехнологичной отрасли, то она должна постоянно вести НИОКР и обновлять производственные технологии, а это увеличивает уровень производственного риска.
Для каждого из факторов, воздействующих на бизнес-риск, следует сделать оговорку, что изменение производственного риска в ту или иную сторону предполагается при прочих равных условиях. То есть, предполагается, что каждый фактор воздействует изолированно.
На практике факторы воздействуют не изолированно. Поэтому ответить на вопрос у какой фирмы выше производственный риск, если фирма А имеет более высокую изменчивость затрат и уровень операционного левериджа, а фирма Б относительно низкий уровень операционного левериджа, но спрос на ее продукцию более изменчив и цена может значительно варьироваться, без дополнительной информации о фирмах невозможно.
В значительной степени все названные факторы задаются внешней средой, фирма может влиять на них очень незначительно. Поэтому в зависимости от принадлежности к определенной отрасли, а также в зависимости от размера фирмы и других особенностей она сталкивается с определенным уровнем бизнес-риска.
Операционный леверидж и операционный рычаг означают одно и то же понятие. Иногда в том же значении используются термины производственный рычаг, хозяйственный рычаг.
Существуют три основные меры операционного левериджа.
Доля постоянных расходов в общей сумме расходов или соотношение постоянных и переменных затрат.
Соотношение изменения прибыли до выплаты процентов и налогов к темпу изменения объема реализации.
Соотношение чистой прибыли к постоянным производственным расходам.
В анализе чаще используются первые 2 измерителя производственного левериджа.
В финансовом анализе показатель операционного левериджа появился при формировании бюджетов капитальных вложений. Взаимоисключающие проекты сопоставлялись, в том числе и по уровню операционного левериджа, что позволяло анализировать уровни безубыточности и производственного риска.
Сейчас операционный рычаг является инструментом финансового анализа в различных ситуациях.
Все затраты предприятия состоят из переменных и постоянных, кроме того выделяют смешанные затраты. Внутри смешанных затрат – включающих в себя постоянные и переменные составляющие – можно выделить те затраты у которых преобладают постоянные компоненты (их называют условно-постоянными) и те затраты – у которых преобладают переменные компоненты (их называют условно-переменными).
К постоянным затратам относят амортизационные отчисления, проценты за кредит, арендную плату, заработную плату управленческих работников. Эти затраты не зависят от объема выпуска. Если предприятие прекращает выпуск продукции, оно все равно должно оплачивать постоянные расходы.
Переменные затраты - это затраты на материалы, заработную плату рабочих. Если изменяется объем выпуска изменяется и объем переменных затрат фирмы. Переменные затраты (VC) могут быть определены по формуле:
VC=V*Q, где
V – переменные затраты на единицу продукции, руб.,
Q – объем выпуска, штук.
Одни и те же затраты могут для одного предприятия быть отнесены к постоянным, а для другого к переменным. Это связано со спецификой производства и методами расчета затрат.
Например, если труд работников оплачивается сдельно – заработная плата относится к переменным затратам, если же персонал получает твердые фиксированные оклады, то затраты на оплату труда можно отнести к постоянным.
Если в производстве, особенно на крупных предприятиях обычно используются единые схемы сдельной и фиксированной оплаты труда, то, например, в розничной торговле, сфере обслуживания существует множество различий. То есть на большинстве заводов – заработная плата рабочих является переменными затратами, а управленческого персонала - постоянными. Зарплата продавца может зависеть от объема проданной им продукции, а может быть фиксированной. В первом случае его заработная плата – переменные затраты, во втором – постоянные. При этом сама работа: обязанности, график, профиль магазина может быть неизменной.
Воздействие операционного рычага может быть определено по формуле:
, , , где
F – постоянные затраты,
V – переменные затраты на единицу продукции,
Q – количество изделий,
P- цена одного изделия.
Показатель (P-V)*Q называют валовой маржой или суммой покрытия. Экономическое значение этого показателя в том, что он является источником покрытия постоянных расходов и формирования прибыли.
Показатель ((P-V)*Q – F) – прибыль.
Поэтому сила воздействия операционного рычага определяется как отношение валовой маржи к прибыли. Чем выше доля постоянных затрат в валовой марже, тем выше значение операционного левериджа.
Показатель операционного рычага всегда будет больше 1 для любой компании, имеющей постоянные издержки. Чем больше постоянные издержки, тем выше уровень операционного левериджа.
Существует множество показателей прибыли: валовая, балансовая, налогооблагаемая, чистая. В данном случае анализируется операционная прибыль, то есть прибыль до выплаты процентов и налогов.
Связь изменения выручки от реализации и операционной, а вслед за ней и балансовой, и чистой прибыли является результатом воздействия операционного рычага.
Изменение операционной прибыли равно изменению выручки, умноженному на значение операционного рычага. Как было сказано ранее, обычно показатель операционного рычага больше единицы, поэтому прибыль до выплаты процентов и налогов изменяется сильнее, чем выручка.
Показатель операционного рычага может быть рассчитан по следующей формуле:
ОР = НРЭИ / ОП, где
НРЭИ – изменение прибыли до выплаты процентов и налогов,
ОП – изменение объема продаж.
Чем выше показатель операционного рычага, тем больше фирма выигрывает на увеличении объема продаж.
Операционный рычаг показывает, на сколько процентов возрастает НРЭИ, если выручка возрастает на 1 %.
Операционный рычаг действует в обе стороны: если выручка снижается, НРЭИ уменьшается большими темпами, чем выручка.
Пример:
Найти операционный рычаг по следующим данным:
Выручка
Пер. затраты
П марж
Пост. затраты
НРЭИ 100
30
70
20
50 +10%
+10%
+10%
=
+14% 110
33
77
20
57
Пмарж = В-Пер.затраты
НРЭИ = Пмарж – Пост.затраты
ОР =14% / 10% =1,4;
ОР = Пмарж / НРЭИ = 70 / 30 =2,33;

где р – доля переменных затрат в выручке;
В – выручка от реализации продукции;
Пмарж – прибыль маржинальная;
ОР – сила воздействия операционного рычага.
Действие операционного (производственного, хозяйственного) рычага проявляется в том, что любое изменение выручки от реализации всегда порождает более сильное изменение операционной прибыли. Темп изменения прибыли в каждом конкретном случае будет зависеть от следующих параметров:
соотношения затрат и выручки от реализации (рентабельности либо величины, обратной рентабельности, – в зависимости от способа расчета);
структуры совокупных затрат предприятия.
Операционный рычаг действует тем сильнее, чем больше доля постоянных затрат в выручке.
В теории операционного анализа сила воздействия операционного рычага указывает на степень предпринимательского риска, связанного с данным предприятием: чем больше сила воздействия операционного рычага, тем больше предпринимательский риск.
Порог рентабельности и запас финансовой прочностиПорог рентабельности — это такая выручка от реализации, при которой предприятие уже не имеет убытков, но еще не имеет и прибылей. Валовой маржи в точности хватает на покрытие постоянных затрат, и прибыль равна нулю. Для анализа постоянных и переменных затрат, их вклада в общие затраты, влияния на выручку и прибыль используют модель равновесного анализа (CVP-анализ, cost – volume – profit). Она основана на определении точки безубыточности, то есть такого объема выпуска продукции, когда фирма уже не имеет убытков, но еще не получает прибыли.
Уравнение, которое легло в основу равновесного анализа, выглядит следующим образом:
F + v*Q = P*Q , где
F – постоянные затраты,
v– переменные затраты на единицу продукции,
Q – количество изделий,
P- цена одного изделия.
Графический анализ равновесной модели F + v*Q = P*Q представлен на рисунке 7.

Q0 - точка безубыточности
F
v*Q
Количество изделий, Q
Рис. 7. – Определение точки безубыточности
Затраты
F + v*Q
Доходы
P*Q
Издержки, объем продаж, руб.

Нижний левый треугольник соответствует зоне убытков предприятия до достижения порога рентабельности, верхний правый треугольник – зоне прибылей.
Каждая следующая единица товара, проданная, начиная с точки безубыточности, будет приносить прибыль. Отметим в этой связи три полезных для финансиста момента.
Первый. Определив, какому количеству производимых товаров соответствует, при заданных ценах реализации, порог рентабельности, вы получите пороговое (критическое) значение объема производства. Ниже этого количества предприятию производить невыгодно. Минимальный безубыточный объем производства (продаж) в штуках равен выручке в точке нулевой прибыли, деленной на цену товара. Другой простой способ определения порога рентабельности в штуках – разделить общую сумму постоянных затрат на разницу между ценой и переменными затратами на единицу продукции. Эту разницу называют также удельной маржинальной прибылью или величиной покрытия. Последнее название особенно выразительно, поскольку назначение маржинальной прибыли от продажи всех изделий – покрыть общую сумму постоянных затрат. На этом представлении основан еще один графический способ определения точки безубыточности как точки пересечения линии постоянных затрат и линии маржинальной прибыли (рис. 8)
Например, если постоянные затраты, необходимые для функционирования предприятия, составляют 40 000 руб., цена изделия – 100 руб., а переменные затраты на изготовление единицы товара = 60 руб., то нужно изготовить 1000 таких изделий, прежде чем полностью окупятся постоянные затраты и будет достигнута безубыточность всего дела. Лишь начиная с 10001-го изделия, предприниматель начнет получать прибыль.
(p-v)*Q
Q0 - точка безубыточности
F
Количество изделий, Q
Рис.8. Определение точки безубыточности через маржинальную прибыль
Издержки, объем продаж, руб.

40000.руб./(100 руб. – 60 руб.) = 1000 шт.
Действительно, на продаже 1 изделия предприятие зарабатывает сверх переменных затрат 40 руб, чтобы отработать 40000 руб. постоянных затрат, нужно продать 1000 шт. изделий.
Второй. Пройдя порог рентабельности, фирма имеет дополнительную сумму валовой маржи на каждую очередную единицу товара. Естественно, наращивается и масса прибыли. Чтобы определить массу прибыли после прохождения порога рентабельности, достаточно умножить количество товара, проданного сверх порогового объема производства, на удельную величину валовой маржи в каждой единице товара:
Третий. Сила воздействия операционного рычага максимальна вблизи порога рентабельности и снижается по мере роста выручки от реализации и прибыли, так как удельный вес постоянных затрат в общей их сумме уменьшается вплоть до очередного "скачка" постоянных затрат).
Интересная ситуация складывается при безубыточном объеме продаж. Если прибыль изменяется от 0 до какого либо значения, то процентное изменение прибыли равно бесконечности. Поэтому, при безубыточном объеме продаж значение показателя операционного рычага равно бесконечности.
По мере приближения объема деятельности к безубыточному (к порогу рентабельности) операционный рычаг круто возрастает, при удалении от порога рентабельности – снижается.
Деление затрат на постоянные и переменные удобно для анализа, но несет в себе некоторую условность, так как при значительном изменении объема выпуска продукции произойдет скачкообразное изменение уровня постоянных затрат. Поэтому о постоянстве затрат можно говорить только в краткосрочном периоде, когда действует допущение о неизменности некоторых факторов производства.
Предполагается, например, неизменность основных фондов, а значит стабильность амортизационных затрат, неизменность численности управленческого персонала – а значит стабильность расходов на оплату их труда и т.д.
Выводы CVP-анализа верны лишь в относительно небольшой окрестности точки безубыточности, при неизменных ценах, структуре выпуска и структуре затрат.
Разница между достигнутой фактической выручкой от реализации и порогом рентабельности и составляет запас финансовой прочности предприятия. Если выручка от реализации опускается ниже порога рентабельности, то финансовое состояние предприятия ухудшается, образуется дефицит ликвидных средств: Запас финансовой прочности (другое, более выразительное название – «кромка безопасности») может быть выражен в рублях или в штуках. Он показывает, на сколько предприятие может снизить объем своей деятельности без угрозы получения убытков. Более полезным и допускающим сравнения между предприятиями является запас финансовой прочности, рассчитанный в процентах от фактической выручки.
Проблема оптимального размера запаса финансовой прочности (ЗФП) связана с величиной предпринимательского рычага. Если ЗФП слишком маленький, предприятие даже при небольшом изменении выручки может оказаться в убытках. С другой стороны, поддерживать слишком больше значение этого показателя тоже нецелесообразно, потому что по мере удаления от порога рентабельности сила воздействия операционного рычага уменьшается, и прибыль при наращивании выручки растет все медленнее. Это связано с тем, что постоянные затраты способны сочетаться с переменными в некоторой пропорции, зависящей от отраслевых особенностей и не очень строгой, но существующей вполне определенно. Когда на один и тот же размер постоянных затрат (а это связано с наличием оборудования, площадей, административного персонала) возлагается задача обслуживания все возрастающих объемов переменных затрат (сдельно оплачиваемых работников, увеличения товарооборота), это приводит к снижению эффективности использования переменных затрат. Представьте себе переполненный склад, мастера, за которым закреплены не 5-10, а 50 рабочих, цех или офис, в котором вместо 9 на одно рабочее место приходится 1-2 м2 и т.д. Снижается контроль, нарушается технология, ухудшаются условия труда и хранения материалов и товаров, в результате переменные затраты на единицу изделия начинают понемногу расти. Как только предел сочетания постоянных и переменных затрат достигнут, предприятию необходим скачок постоянных затрат – открыть еще один склад, нанять еще одного мастера и т.д. Однако размеры увеличения постоянных затрат нужно рассчитать так, чтобы не оказаться за порогом рентабельности.
Финансовый левериджФинансовый риск – дополнительный риск, налагаемый на держателей
акций в результате решения использовать заемный капитал.
Финансовый риск связан с тем, что предприятие, использующее заемные средства, должно платить за них кредиторам. Выплаты кредиторам происходят до распределения части прибыли между акционерами, а значит, увеличивают риск неполучения ими части прибыли в виде дивидендов. Кроме того, вероятность того, что предприятие начнет испытывать финансовые затруднения (в крайнем случае – возможно банкротство) увеличивается, если предприятие использует заемные средства.
Таким образом, речь идет о риске не расплатиться по обязательствам, источником выплат по которым является прибыль.
Тем не менее, не следует рассматривать использование заемных средств как негативное явление из-за финансового риска. Финансовый менеджер может пользоваться заемными средствами, минимизируя риск, и получать выгоды от возникновения «эффекта финансового рычага». Наиболее сложная задача – определить необходимый уровень заемных средств.
Результатом использования заемных средств является значительное увеличение изменчивости прибыли на акцию.
Расчет финансового рычага (ФР) в этом случае проводится по следующей формуле:
,
НРЭИ – нетто-результат эксплуатации инвестиций. Этот же показатель называют «прибылью до выплаты процентов и налогов» и EBIT.
Эквивалентными формулами для расчета ФР являются:
, где
БП – балансовая прибыль фирмы,
% за кредит, i – проценты, которые должна платить фирма за использование заемного капитала.
Любая фирма, имеющая непогашенную задолженность, имеет эффект финансового рычага превышающий 1. Чем больше заемных средств использует фирма и, соответственно, чем больше задолженность компании по процентам, тем больше значение показателя «эффект финансового рычага».
Следует учитывать, что финансовый рычаг не влияет на прибыль до выплаты процентов и налогов, его действие начинает проявляться только на последнем этапе финансового цикла – при формировании чистой прибыли и ее распределении.
При отсутствии финансового рычага процентное изменение прибыли до выплаты процентов и налогов вызывает аналогичное процентное изменение чистого дохода на акцию.
Рассмотрим действие финансового рычага на примере, приведенном в табл. 5 и 6. В первом случае фирма использует только собственный капитал. Во втором – 50% собственного капитала и 50% заемного капитала. Рассмотрим 3 ситуации, в которые может попасть фирма в зависимости от спроса на ее продукцию. Рыночная цена изделия составляет 100 рублей, себестоимость 80 рублей, ставка налога на прибыль составляет 30%.
Таблица 5 Финансовые результаты деятельности фирмы, не использующей заемных средств.
Количество проданных изделий, штук
60.000 70.000 80.000
Объем продаж, руб. 600.000 700.000 800.000
Себестоимость, руб. -480.000 -560.000 -640.000
Постоянные операционные издержки, руб. -100.000 -100.000 -100.000
Прибыль до выплаты процентов и налогов, руб. 20.000 40.000 60.000
Затраты на финансирование, руб. 0 0 0
Налогооблагаемая прибыль, руб. 20.000 40.000 60.000
Налоги (30%), руб. -6.000 -12.000 -18.000
Чистая прибыль, руб. 14.000 28.000 42.000
Количество акций 10.000 10.000 10.000
Прибыль на акцию, руб. 1,4 2,8 4,2
Таблица 6 Финансовые результаты деятельности фирмы, использующей заемные средства.
Количество проданных изделий, штук
60.000 70.000 80.000
Объем продаж, руб. 600.000 700.000 800.000
Себестоимость, руб. -480.000 -560.000 -640.000
Постоянные операционные издержки, руб. -100.000 -100.000 -100.000
Прибыль до выплаты процентов и налогов, руб. 20.000 40.000 60.000
Затраты на финансирование, руб. -20.000 -20.000 -20.000
Налогооблагаемая прибыль, руб. 0 20.000 40.000
Налоги (30%), руб. 0 -6.000 -12.000
Чистая прибыль, руб. 0 14.000 28.000
Количество акций 5.000 5.000 5.000
Прибыль на акцию, руб. 0 2,8 5,6
В данном примере в случае использования заемного финансирования при неизменной прибыли до выплаты процентов и налогов произошли изменения в прибыли в расчете на 1 акцию.
При минимальном планируемом объеме продаж прибыль на акцию уменьшилась, при наиболее вероятном – осталась неизменной, а при максимальном - увеличилась. Таким образом, прибыль на акцию в случае использования заемных средств – более изменчива. Незначительные изменения рыночной ситуации в этом случае приводят к существенным изменениям прибыли на акцию.
Поэтому, ожидая неблагоприятных изменений, не следует расширять заемное финансирование. И, наоборот, если планируется расширение сбыта при прочих равных условиях, следует активно привлекать заемный капитал.
Рассмотрим график, представленный на рисунке 9. Он показывает соотношение изменения прибыли на акцию и изменения объема продаж в случае использования фирмой смешанного (заемный и собственный капитал) финансирования (сплошная линия) и финансирования только за счет собственных средств (пунктирная линия).
Анализируя график, можно увидеть, что изменчивость выше в случае привлечения заемного капитала (в любой из доступных форм: долговые ценные бумаги, кредит). Таким образом, заемные средства одновременно увеличивают и потенциал повышения прибыли компании в расчете на одну акцию, и увеличивают уровень финансового риска.
Прибыль на
акцию, руб.

3
2
1

4050607080
Объем продаж (тыс. штук)
Рис. 9. – Изменчивость прибыли на акцию в зависимости от объема продаж при различных способах финансирования
Риск владельца обыкновенных акцийОперационный и финансовый рычаги влияют на уровень риска компании и уровень ожидаемой прибыли. Финансовому менеджеру следует учитывать не только отдельное воздействие двух видов рычагов, но и их совместное воздействие. Изменяя политику компании, финансовый менеджер может существенно повлиять на общий уровень риска и будущие финансовые результаты фирмы.
По мере одновременного увеличения силы воздействия операционного и финансового рычагов все менее и менее значительные изменения объёма реализации и выручки приводят к все более и более масштабным изменениям чистой прибыли на акцию. Этот тезис выражается в формуле сопряженного эффекта операционного и финансового рычагов:
Р = ФР *ОР,
где Р - уровень сопряженного эффекта операционного и финансового рычагов.
Формулу сопряженного эффекта производственного и финансового рычагов можно использовать для оценки суммарного уровня риска, связанного с предприятием, и определения роли предпринимательского и финансового рисков в формировании суммарного уровня риска.
Например, если предприятие использует эффект финансового рычага и увеличивает заемное финансирование, то возрастают и проценты по кредитам, которые являются составляющей постоянных затрат фирмы и они, в свою очередь, увеличивают силу воздействия операционного рычага. Таким образом, увеличение воздействия финансового рычага приводит к увеличению воздействия операционного рычага, в результате, существенно увеличивается сила воздействия совокупного рычага и уровень риска.
Финансовый менеджер должен избегать чрезмерного повышения уровня риска, которое может произойти при сильном одновременном воздействии финансового и операционного рычагов. Поэтому следует выбрать один из трех вариантов:
Высокий уровень эффекта финансового рычага в сочетании со слабым воздействием операционного рычага.
Сильное воздействие операционного рычага и слабое воздействие финансового рычага.
Умеренное воздействие операционного и финансового рычагов.
Таким образом, финансовый менеджер выбирает между высоким уровнем бизнес риска, который фирма получает из-за высокого уровня постоянных издержек, и высоким уровнем финансового риска, который может возникнуть из-за широкого использования заемного финансирования.
Одновременный риск в двух этих направлениях опасен.
Может возникнуть следующая ситуация. Высокий уровень постоянных затрат повышает себестоимость продукции при снижении спроса на нее и следовательно - снижении объема продаж. Уровень рентабельности снижается, фирма получает незначительную прибыль или не получает ее вовсе. Процентные выплаты по кредитам (или облигациям) обязательно должны осуществляться в определенные моменты времени. Отсутствие средств для выплаты процентов ведет к финансовым затруднениям. Если рыночная ситуация не меняется в лучшую для компании сторону, то неизбежно банкротство. Причина банкротства в данном случае - чрезмерный уровень риска.
Совокупный рычаг (СР) – это коэффициент, который показывает, во сколько раз процент изменения чистой прибыли больше процента изменения выручки предприятия. Он равен произведению операционного и финансового рычагов и может быть подсчитан по формуле:

,где:
где: - прирост чистой прибыли и выручки в процентах.
Поскольку чистая прибыль является источником выплаты дивидендов, то коэффициент, который показывает, насколько быстро изменяется чистая прибыль в зависимости от выручки, является одновременно характеристикой степени влияния колебаний выручки на изменение уровня дивидендов. Поэтому с показателем совокупного рычага связывают оценку уровня риска владельца обыкновенной акции. При высоком уровне совокупного рычага даже небольшое уменьшение выручки приводит к существенному уменьшению дивидендов.
Управление рисками внутри предприятияДля практиков представляет интерес возможность влиять на операционный, финансовый и совокупный рычаги, а не только использовать их как инструмент анализа.
Воздействие на операционный рычаг возможно, но степень этого воздействия зависит от множества факторов. В первую очередь от отрасли, в которой работает компания.
Для целей операционного анализа представляет интерес группировка затрат по видам расходов (элементам и статьям затрат) и по их связи с технико-экономическими факторами – главным образом, с объемом производства (условно-переменные, или пропорциональные, затраты, которые возрастают либо уменьшаются пропорционально объему производства; и условно-постоянные, или непропорциональные, фиксированные затраты, которые не следуют за динамикой объема производства). Варьируя переменной и постоянной частями затрат, можно влиять на изменение темпов прироста прибыли и величину силы воздействия операционного рычага.
Варьирование структуры затрат представляется возможным, как минимум, в двух направлениях:
изменение переменной и/или постоянной частей затрат при одновременном изменении величины совокупных затрат (при этом неизбежно изменится и соотношение затрат и выручки от реализации);
изменение переменной и постоянной частей затрат при фиксированной величине суммарных затрат (в этом случае соотношение затрат и выручки от реализации остается неизменным).
Выбор приемлемого пути предполагает проведение группировки и анализа затрат по видам расходов. Первое направление зачастую связано с болезненным для любого предприятия процессом изменения (как правило, сокращением) отдельных статей затрат.
Второе направление является менее болезненным. В то же время классификация затрат на основные категории в зависимости от связи с объемом производства – переменные и постоянные – обусловлена характером конкретного производства, в силу чего список переменных и постоянных затрат для каждого предприятия является относительно устойчивым. Поэтому использовать данный путь становится возможным лишь в отношении определенных статей затрат.
Так, у фондоемких производств наблюдается высокая доля постоянных издержек в совокупных затратах, обусловленная большим удельным весом амортизационных отчислений. Данная статья затрат носит явно выраженный постоянный характер; "переместить" ее в категорию переменных затрат не представляется возможным.
Затраты на оплату труда, напротив, в зависимости от вида системы оплаты труда могут рассматриваться либо как переменные – при сдельной оплате, либо как постоянные – при твердом окладе. Поэтому именно для трудоемких производств второе направление манипулирования структурой затрат является столь же актуальным, как и первое.
Для фирм, работающих в высокотехнологичных отраслях, – например, разработка программного обеспечения – обязательны существенные затраты на НИОКР. Эти затраты являются постоянными, а, значит, повышают уровень операционного левериджа, что приводит к увеличению производственного риска и возможным значительным колебаниям прибыли до выплаты процентов и налогов. Наоборот, для небольших продуктовых магазинов постоянные затраты обычно относительно низки, а значит уровень операционного левериджа тоже невысок, что снижает риск и делает прибыль более стабильной. Под «низкими» или «высокими» затратами подразумевается сравнение процента переменных и постоянных затрат в определенном стоимостном объеме выпуска по различным отраслям.
Финансовый менеджер компании должен сопоставить негативное воздействие операционного рычага (высокий производственный риск) и его позитивное воздействие (более высокую ожидаемую прибыль до выплаты процентов и налогов) и принять решение об оптимальном уровне операционного левериджа для данной компании в сложившихся условиях.
Кроме того, нужно помнить, что действие операционного рычага усиливается за счет наличия финансового рычага, если предприятие использует заемные средства. Поэтому необходимо подобрать значения обоих рычагов, обеспечивающие приемлемый уровень совокупного рычага СР.
Силу воздействия совокупного рычага можно рассчитать как отношение изменения прибыли (балансовой, чистой, на одну обыкновенную акцию), выраженного в процентах, к процентному изменению выручки от реализации.
Числитель данной дроби характеризует готовность субъекта управления принять угрозу потери прибыли и поэтому определяется субъективно; его величина во многом зависит от склонности субъекта управления к риску и состояния информационной обеспеченности решения. В качестве предела допустимого риска можно принять угрозу полной (100 %) потери прибыли.
Знаменатель дроби представляет собой показатель, характеризующий сложившуюся вариацию отдельных значений выручки от реализации. Его определение сводится к расчету относительной (с учетом тренда) меры колеблемости показателя выручки от реализации продукции – коэффициенту колеблемости (см. ниже), аналогу коэффициента вариации. Учет тренда при изучении колебаний уровней динамического ряда снижает силу колебаний уровней и позволяет принимать более обоснованные управленческие решения. Таким образом, суждение о силе колеблемости выручки от реализации базируется на естественно-статистическом подходе, основанном на сложившейся динамике данного показателя, формирующейся под влиянием множества факторов.
Операционный рычаг увеличивает бизнес риск компании, но это не означает, что его воздействие следует минимизировать. Например, если прогнозируется увеличение спроса на свою продукцию (или услуги), то оно может позволить себе увеличение постоянных затрат (проведение рекламной компании, исследовательские разработки). Все это обеспечит прирост прибыли в будущем.
Финансовый рычаг увеличивает финансовый риск, связанный с уменьшением чистой прибыли за счет уплаты процентов за кредит. При уменьшении выручки это приведет к снижению дивидендов, однако приросте выручки темп роста дивидендов будет значительно выше.
Таким образом, уровень совокупного рычага, равный произведению операционного и финансового рычагов, описывает риск потери или снижения дивидендов для владельца обыкновенной акции.
Максимальный уровень совокупного рычага не должен превышать частного от деления 100% на величину обычных колебаний выручки, выраженную в процентах.
С другой стороны, предприятие должно поддерживать некоторый минимальный уровень совокупного рычага, обеспечивающий достаточно высокий темп роста прибыли и дивидендов в случае увеличения объемов сбыта.
Совокупный рычаг (СР) описывает влияние изменений выручки на чистую прибыль, которая является внутренним источником финансирования роста предприятия. Если уровень СР недостаточен, предприятие не обладает достаточными источниками роста, его внутренний темп роста (ВТР) снижается. Известно, что ВТР зависит от рентабельности собственных средств (РСС), которая равна отношению чистой прибыли к величине собственных средств, и от нормы распределения (НР), которая равна доле чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов и другие формы потребления:

Успешная конкурентная позиция предприятия проявляется в том, что темпы роста его выручки больше или равны темпа роста рынка, на котором оно работает. Обозначим темп роста рынка через b. От предприятия требуется обеспечить ВТР>b:
(1-НР) х РСС > b
Уровень СР должен быть достаточным для того, чтобы это условие выполнялось, те.е чтобы была обеспечена достаточно большая рентабельность
собственных средств в будущем:


Здесь - прирост чистой прибыли в рублях.. Обозначим через p прирост чистой прибыли в долях единицы:



Из следует, что p = CP * b. Тогда
Введем обозначение нормы капитализации прибыли (НК) как доли чистой прибыли к распределению, направляемой на развитие предприятия: Тогда





Эта формула предназначена для случаев, когда НК х РСС < b, т.е внутренние темпы роста предприятия недостаточны для сохранения своей доли рынка. В этом случае совокупный рычаг необходимо повысить до уровня, описываемого последней формулой. Если же ВТР>b, то достаточно следить за тем, чтобы СР не превышал своего максимального значения.
Таким образом, для повышения темпов роста низкорентабельным предприятиям нужно увеличивать уровень совокупного рычага, что связано с ростом постоянных затрат. Однако общий уровень затрат на низкорентабельных предприятиях и без того слишком высок, поэтому основная идея управления величиной совокупного рычага состоит в изменении соотношения между постоянными и переменными затратами без изменения их общей базовой суммы. Легче всего это сделать с заработной платой, заменив сдельную оплату на оклады. Другие возможности связаны с покупкой собственного оборудования взамен аренды, использованием заемных средств, развитием собственных каналов реализации товара вместо использования дилеров и агентов, работающих на проценте от реализации. В акционерных обществах росту совокупного рычага и внутренних темпов роста способствует конвертация части обыкновенных акций в привилегированные с фиксированным уровнем дивиденда.
Повышение уровня совокупного рычага – новая задача, которая встает перед предприятиями в условиях растущего рынка. При снижении общих объемов продаж заботы были прямо противоположными – снижение всех видов постоянных затрат означало уменьшение риска и темпов падения прибыли. Однако сейчас слишком низкий уровень постоянных затрат, хотя и не порождает высокого предпринимательского риска, но и не дает предприятию развиваться темпами, соответствующими темпу развития рынка, а это означает потерю своей доли рынка и постепенное вытеснение более агрессивными конкурентами.
Поэтому следует более конкретно сформулировать цель управления постоянными затратами предприятия - войти и удержаться в интервале совокупного рычага от минимального до максимального:
,


где - - стандартное отклонение объемов продаж предприятия; Вср – средний объем продаж за тот же период; a – субъективно определяемый параметр степени допустимого риска.
Параметр а изменяется от 0,5 до 3 и зависит от склонности к риску лица, принимающего решение. При а=0,5 убытки могут наступить с вероятностью 31%, при а=1,5 – 7%, при а = 3 – 0,14%. Чем больше а, тем меньше риск, но тем меньше и темп роста предприятия. Т.е. в данном случае субъективно определяемый параметр а означает склонность к уклонению от риска или стремление к надежности.
Эффективная стратегия развития связана с поиском компромисса между риском и возможностью роста прибыли, дивидендов и объемов продаж в будущем, что является еще одной гранью классической дилеммы «риск или доходность». Но теперь мы знаем формулы для границ интервала, в рамках которого нужно искать этот компромисс.
Вопросы к главе 6ВопросыЧто такое риск? Дайте определение финансового риска.
По каким признакам классифицируют риски?
Как можно классифицировать риски по уровню потерь?
Что такое риск - менеджмент? Зачем он нужен современным компаниям?
Перечислите основные этапы процесса оперативного риск-менеджмента.
От чего зависит решение о целесообразности осуществления деятельности по минимизации рисков?
Что такое инфляционный риск? Кредитный риск?
Перечислите отдельные приемы риск менеджмента. В каких случаях применение этих приемах обеспечит наилучшие результаты?
Сравните рыночный и специфический риск. Какой из них является диверсифицируемым?
Как финансовый риск связан с доходностью?
Тест1. Собственные средства предприятия 300 тыс.руб., заемные - 200тыс.руб., проценты за кредит - 30 % годовых, коэффициент трансформации 3, доля переменных затрат в выручке - 40 % ,постоянные затраты - 400 тыс.руб. Определите, на сколько процентоввозрастет балансовая прибыль, если выручка увеличится до 1800 тыс.руб.
Варианты ответов: 1. 25,56 2. 51,6 3. 27,68 4. 40,91 5. 134
6. 47,92
2. Собственные средства предприятия 500 тыс.руб., коэффициент трансформации активов равен 3, доля переменных затрат в выручке - 40 % ,постоянные затраты - 100 тыс.руб. Определите запас финансовой прочности в тыс.руб.
Варианты ответов:
1. среди перечисленных нет правильного ответа
2. 1333
3. 1250
4. 96
5. 89
6. 83
3. Пусть А - активы предприятия, СС - собственные средства, ЗС - заемные средства, МП, БП, ЧП - соответственно маржинальная, балансовая и чистая прибыль, ПА - прибыль на акцию, АК - акционерный капитал, НРЭИ - нетто-результат эксплуатации инвестиций, В - выручка. Укажите, по какой из формул определяют финансовый риск
Варианты ответов:
1. % изм.ПБ / % изм.НРЭИ
2. % изм. НРЭИ / % изм. ПБ
3. % изм.В / % изм. НРЭИ
4. % изм.ПА / % изм.ПБ
5. % изм.В / % изм. ПБ
6. % изм.ПЧ / % изм. НРЭИ
4. Пусть А - активы предприятия, СС - собственные средства, ЗС - заемные средства, МП, БП, ЧП - соответственно маржинальная, балансовая и чистая прибыль, ПА - прибыль на акцию, АК - акционерный капитал, НРЭИ - нетто-результат эксплуатации инвестиций, n - ставка налога на прибыль, СП - ставка процента за кредит, ФИ - финансовые издержки, НР - норма распределения чистой прибыли. Укажите, по какой формуле рассчитывают предпринимательский риск
Варианты ответов:
1. МП / БП
2. МП / НРЭИ
3. БП / НРЭИ
4. НРЭИ / БП
5. В / НРЭИ
6. НРЭИ / ЧП
5. Пусть А - активы предприятия, СС - собственные средства, ЗС - заемные средства, МП, БП, ЧП - соответственно маржинальная, балансовая и чистая прибыль, ПА - прибыль на акцию, АК - акционерный капитал, НРЭИ - нетто-результат эксплуатации инвестиций, n - ставка налога на прибыль, СП - ставка процента за кредит, ФИ - финансовые издержки, НР - норма распределения чистой прибыли. Укажите, по какой формуле рассчитывают совокупный риск
Варианты ответов:
1. БП / НРЭИ
2. НРЭИ / БП
3. НРЭИ / ЧП
4. В / НРЭИ
5. МП / НРЭИ
6. МП / БП
6. Пусть А - активы предприятия, СС - собственные средства, ЗС - заемные средства, МП, БП, ЧП - соответственно маржинальная, балансовая и чистая прибыль, ПА - прибыль на акцию, АК - акционерный капитал, НРЭИ - нетто-результат эксплуатации инвестиций, n - ставка налога на прибыль, СП - ставка процента за кредит, ФИ - финансовые издержки, НР - норма распределения чистой прибыли. Укажите, по какой формуле рассчитывают финансовый риск
Варианты ответов:
1. НРЭИ / ЧП
2. БП / НРЭИ
3. МП / НРЭИ
4. В / НРЭИ
5. НРЭИ / БП
6. МП / БП
7. Собственные средства предприятия 300 тыс.руб., заемные - 200 тыс.руб., проценты за кредит - 70 % годовых, коэффициент трансформации 3, доля переменных затрат в выручке - 40 % , постоянные затраты - 400 тыс.руб. Определите, какой будет НРЭИ, если выручка увеличится до 1800 тыс.руб.
Варианты ответов:
1. 1004
2. 510
3. 538
4. 680
5. среди перечисленных нет правильного ответа
6. 833
8. Собственные средства предприятия 300 тыс.руб., заемные - 200 тыс.руб., коэффициент трансформации 3, доля переменных затрат в выручке - 40 % ,постоянные затраты - 100 тыс.руб. Определите предпринимательский рычаг
Варианты ответов:
1. 0,889
2. 1.2
3. 1,278
4. 1,364
5. среди перечисленных нет правильного ответа
6. 1,125
9. Собственные средства предприятия 300 тыс.руб., заемные - 200 тыс.руб., проценты за кредит - 30 % годовых, налог на прибыль 24%, коэффициент трансформации 3, доля переменных затрат в выручке - 40 % , постоянные затраты - 400 тыс.руб. Определите, на сколько процентов возрастет чистая прибыль, если выручка увеличится до 1800 тыс.руб.
Варианты ответов:
1. 25,56
2. 47,92
3. 134
4. 27,68
5. 40,91
6. 51,6
10. Пусть А - активы предприятия, СС - собственные средства, ЗС - заемные средства, МП, БП, ЧП - соответственно маржинальная, балансовая и чистая прибыль, ПА - прибыль на акцию, АК - акционерный капитал, НРЭИ - нетто-результат эксплуатации инвестиций, В - выручка. Укажите, какой из формул определяют предпринимательский риск
Варианты ответов:
1. % изм.ПА / % изм.ПБ
2. % изм.ПЧ / % изм. НРЭИ
3. % изм.В / % изм. ПБ
4. % изм.ПБ / % изм. НРЭИ
5. % изм. НРЭИ / % изм. В
6. % изм.ПБ / % изм.НРЭИ
11. Собственные средства предприятия 300 тыс.руб., заемные - 200 тыс.руб., коэффициент трансформации 3, доля переменных затрат в выручке - 40 % ,постоянные затраты - 100 тыс.руб. Определите предпринимательский рычаг
Варианты ответов:
1. 1,125
2. среди перечисленных нет правильного ответа
3. 0,889
4. 1,364
5. 1,278
6. 1.2
12. Пусть А - активы предприятия, СС - собственные средства, ЗС - заемные средства, МП, БП, ЧП - соответственно маржинальная, балансовая и чистая прибыль, ПА - прибыль на акцию, АК - акционерный капитал, НРЭИ - нетто-результат эксплуатации инвестиций, В - выручка. Укажите, какой из формул определяют совокупный риск
Варианты ответов:
1. % изм.ПА / % изм.ПБ
2. % изм.ПБ / % изм.НРЭИ
3. % изм.ПЧ / % изм. НРЭИ
4. % изм.В / % изм. НРЭИ
5. % изм. ПА / % изм. В
6. % изм.ПА / % изм. ПЧ
13. Собственные средства предприятия 300 тыс.руб., заемные - 200 тыс.руб., проценты за кредит - 70 % годовых, ставка ЦБ - 45 % ; коэффициент трансформации 3, доля переменных затрат в выручке - 40 % , постоянные затраты - 100 тыс.руб. Определите запас финансовой прочности в процентах.
Варианты ответов:
1. 1333
2. 96
3. 89
4. среди перечисленных нет правильного ответа
5. 1250
6. 83
14. Собственные средства предприятия 300 тыс.руб., заемные - 200 тыс.руб., проценты за кредит - 30 % годовых, коэффициент трансформации 3, доля переменных затрат в выручке - 40 % , постоянные затраты - 400 тыс.руб. Определите финансовый рычаг.
Варианты ответов:
1. 1,136
2. 0,825
3. 0,88
4. 5,96
5. 1,49
6. 1,212
15. Собственные средства предприятия 300 тыс.руб., заемные - 200 тыс.руб., проценты за кредит - 70 % годовых, коэффициент трансформации 3, доля переменных затрат в выручке - 40 % , постоянные затраты - 400 тыс.руб. Определите, на сколько процентов возрастет НРЭИ, если выручка увеличится до 1800 тыс.руб.
Варианты ответов:
1. среди перечисленных нет правильного ответа
2. 33
3. 14
4. 25
5. 36
6. 50
16. Собственные средства предприятия 300 тыс.руб., заемные - 200 тыс.руб., проценты за кредит - 30 % годовых, коэффициент трансформации 3, доля переменных затрат в выручке - 40 % , постоянные затраты - 400 тыс.руб. Определите совокупный рычаг.
Варианты ответов:
1. 2,045
2. 2,58
3. 6,706
4. 1,364
5. 1,278
6. 2,396
17. Собственные средства предприятия 300 тыс.руб., заемные - 200 тыс.руб., проценты за кредит - 70 % годовых, ставка ЦБ - 45 % ; коэффициент трансформации 3, доля переменных затрат в выручке - 40 % , постоянные затраты - 100 тыс.руб. Определите порог рентабельности.
Варианты ответов:
1. 250
2. 1333
3. среди перечисленных нет правильного ответа
4. 60
5. 40
6. 167
18. Собственные средства предприятия 300 тыс.руб., заемные - 200 тыс.руб., проценты за кредит - 30 % годовых, коэффициент трансформации 3, доля переменных затрат в выручке - 40 % , постоянные затраты - 400 тыс.руб. Определите, какой будет балансовая прибыль, если выручка увеличится до 1800 тыс.руб.
Варианты ответов:
1. 1041
2. 620
3. 884
4. 899
5. 647
6. 1067
19. Собственные средства предприятия 500 тыс.руб., заемные - 200 тыс.руб., проценты за кредит - 70 % годовых, ставка ЦБ - 45 % ; коэффициент трансформации 3, доля переменных затрат в выручке - 40 % , постоянные затраты - 100 тыс.руб. Определите предпринимательский рычаг.
Варианты ответов:
1. 1.2
2. 0,889
3. 1,364
4. среди перечисленных нет правильного ответа
5. 1,125
6. 1,278
20. Собственные средства предприятия 300 тыс.руб., заемные - 200 тыс.руб., проценты за кредит - 70 % годовых, ставка ЦБ - 45 % ; коэффициент трансформации 3, доля переменных затрат в выручке - 40 % , постоянные затраты - 200 тыс.руб. Определите порог рентабельности.
Варианты ответов:
1. среди перечисленных нет правильного ответа
2. 250
3. 60
4. 1333
5. 167
6. 40
21. Собственные средства предприятия 300 тыс.руб., заемные - 200 тыс.руб., проценты за кредит - 30 % годовых, налог на прибыль 24%, коэффициент трансформации 3, доля переменных затрат в выручке - 40 % , постоянные затраты - 400 тыс.руб. Определите, какой будет чистая прибыль, если выручка увеличится до 1800 тыс.руб.
Варианты ответов:
1. 471
2. 940
3. среди перечисленных нет правильного ответа
4. 658
5. 899
6. 884
Номера правильных ответов.
Вопрос 1 - правильный ответ 4Вопрос 2 - правильный ответ 2Вопрос 3 - правильный ответ 1Вопрос 4 - правильный ответ 2Вопрос 5 - правильный ответ 6Вопрос 6 - правильный ответ 5
Вопрос 7 - правильный ответ 4
Вопрос 8 - правильный ответ 6
Вопрос 9 - правильный ответ 5
Вопрос 10 - правильный ответ 5
Вопрос 11 - правильный ответ 1
Вопрос 12 - правильный ответ 5
Вопрос 13 - правильный ответ 3
Вопрос 14 - правильный ответ 1
Вопрос 15 - правильный ответ 5
Вопрос 16 - правильный ответ 1
Вопрос 17 - правильный ответ 6
Вопрос 18 - правильный ответ 2
Вопрос 19 - правильный ответ 4
Вопрос 20 - правильный ответ 1
Вопрос 21 - правильный ответ 1
Литература
Базовый курс по рынку ценных бумаг. – М., ИАУУ НАУФОР. – 1999;
Ковалев В.В. Практикум по финансовому менеджменту. – М.:Финансы и статистика, 2000;
Колб Р.Б., Родригес Р. Дж. Финансовый менеджмент. – М.: Издатество «Финпресс»,2001;
Станиславчик Е.Н. Основы финансового менеджмента. – М.: «Ось-89»,2001.

Управление оборотным капиталом Оборотный капитал и источник его финансирования. Показатели платежеспособности и ликвидностиОборотный капитал или чистые текущие активы компании – это сумма ее текущих активов (оборотных средств) за вычетом текущих обязательств (кредиторской задолженности).
Оборотные средства или текущие активы – это средства, инвестируемые компанией в текущие операции на время операционного цикла. В состав оборотных средств входят:
запасы сырья, материалов, готовой продукции;
незавершенное производство;
дебиторская задолженность;
денежные средства;
авансы выданные;
краткосрочные финансовые вложения.
Размер оборотных средств зависит от их структуры и оборачиваемости. Он должен соответствовать потребностям предприятия, но не превышать их. Управление оборотными средствами – это балансирование между рисками, связанными как и недостатком, так и с избытком оборотных средств.
Недостаток оборотных средств опасен тем, что:
задержки в снабжении сырьем и материалами вызывают рост затрат и увеличение длительности производственного цикла;
недостаточные запасы готовой продукции могут вызвать снижение объемов продаж;
для срочного решения вопросов финансирования могут потребоваться дополнительные затраты, например, проценты за пользование краткосрочным кредитом.
Избыток оборотных средств тоже имеет свои отрицательные стороны:
должники могут отказаться платить или обанкротиться;
банки, в которых хранятся денежные средства, могут обанкротиться;
запасы могут испортиться или морально устареть;
хранение излишков запасов вызывает дополнительные расходы;
более высокий объем товарно-материальных запасов увеличивает налог на имущество;
инфляция может уменьшить реальную стоимость дебиторской задолженности и денежных средств.
Оборотный капитал как разность между оборотными средствами и кредиторской задолженностью характеризует размер собственных оборотных средств. Он показывает не только превышение текущих активов над текущими обязательствами, но и то, насколько внеоборотные активы финансируются за счет собственных средств предприятия и долгосрочных кредитов. Нормальным является финансирование внеоборотного капитала за счет долгосрочных источников (средства акционеров и долгосрочные кредиты), а оборотных средств – за счет краткосрочных источников (кредиторской задолженности и краткосрочных кредитов). Недостаток собственных оборотных средств приводит к тому, что к финансированию текущих операций фактически привлекаются долгосрочные источники, что нарушает нормальные балансовые пропорции. Поэтому контроль за правильным использованием оборотного капитала является важнейшей задачей оперативного управления финансами и необходим для поддержания платежеспособности и ликвидности фирмы.
Об использовании оборотного капитала можно судить по показателям платежеспособности, ликвидности и оборачиваемости текущих активов и отдельных их составляющих.
Платежеспособность – это способность фирмы расплатиться со своими обязательствами и продолжать нормальную хозяйственную деятельность. Уровень платежеспособности определяется отношением текущих активов к текущим обязательствам. Желательно, чтобы текущие активы превышали текущие обязательства. Значение этого коэффициента оценивается путем его сравнения с таким же показателем аналогичных организаций. Если он слишком низкий, фирма рискует остаться без текущих активов, если слишком большой – несет потери из-за большого количества дебиторов, излишних запасов, денежных средств, которые не приносят прибыли.
Однако показатель платежеспособности еще не отвечает на вопрос, может ли действительно предприятие оплатить текущие обязательства. Если его текущие активы состоят в основном из запасов и незавершенного производства, то, возможно, и нет. У предприятия должно быть достаточно ликвидных текущих активов, т.е. денежных средств, краткосрочных финансовых вложений и дебиторов, которые готовы немедленно расплатиться с нами.
Поэтому наряду с показателями платежеспособности рассчитывают также коэффициенты ликвидности как отношение ликвидных текущих активов к текущим обязательствам (кредиторской задолженности). Еще меньше в численном выражении, но более точно характеризует способность фирмы совершать текущие платежи коэффициент абсолютной ликвидности, в числителе которого стоят только денежные средства на расчетном счете и в кассе, а в знаменателе – та же кредиторская задолженность. Показатель абсолютной ликвидности не учитывает дебиторскую задолженность и краткосрочные финансовые вложения и ориентирован на те средства, которые могут быть уплачены немедленно.
В принципе возможно построение целой системы коэффициентов платежеспособности и ликвидности, основанной на том, что из знаменателя будут последовательно удаляться наименее ликвидные части текущих активов, судя по времени, которое требуется для того, чтобы обратить их в деньги. Нормативных показателей ликвидности не существует, наилучший результат дают внутриотраслевые сравнения, однако в качестве некоторых ориентиров можно назвать значения коэффициента платежеспособности на уровне 2, ликвидности -–1 и срочной ликвидности – 0,1.
Оборачиваемость оборотного капитала и его элементовФинансовое положение предприятия, его показатели ликвидности и платежеспособности непосредственно зависят от того, насколько быстро средства, вложенные в текущие активы, превращаются в деньги. Длительность нахождения средств в обороте определяется делением числа дней в периоде на число оборотов, а число оборотов, в свою очередь, равно отношению выручки от реализации к средней величине текущих активов за тот же период.
Длительность нахождения средств в обороте складывается из производственного и финансового циклов, причем они частично перекрывают друг друга. Производственный цикл начинается с поступления материалов на склад предприятия и заканчивается в момент отгрузки покупателю продукции, изготовленной из данных материалов. Он включает в себя длительность пребывания средств в товарно-материальных запасах, затем в незавершенном производстве, затем в запасах готовой продукции (рис.10). Финансовый цикл начинается с момента оплаты поставщикам данных материалов (погашение кредиторской задолженности) и заканчивается в момент получения денег от покупателей за отгруженную продукцию (погашение дебиторской задолженности).
Рис. 10. Соотношение финансового и производственного циклов

Скорость обращения оборотного капитала или собственных оборотных средств характеризует именно продолжительность финансового цикла, которую связывает с длительностью производственного цикла следующее соотношение:
Финансовый цикл
Производственный цикл
Длительность оборота дебиторской задолженности
Длительность оборота кредиторской задолженности

= + -
Если это существенно для предприятия, можно вычесть также период оборота авансов, полученных от клиентов и заказчиков, и прибавить длительность оборота авансов, выданных поставщикам ресурсов.
Период оборота запасов (в днях) рассчитывается делением продолжительности периода на число оборотов за период, а число оборотов, в свою очередь, равно частному от деления себестоимости проданных за период товаров на среднюю величину запасов материалов. В результате получается формула:
Tоб. зап. = З/С * Д , где
Tоб. зап - длительность оборота запасов в днях;
З – средняя величина запасов;
С – себестоимость проданных за период товаров;
Д – продолжительность периода в днях (например, 360 дней).
Аналогичным образом рассчитывается длительность оборота незавершенного производства и готовой продукции:
Tоб.н.п. = НП/С * Д ;
Tоб.г.п. = ГП/С * Д ., где
Tоб.н.п, Tоб.г.п - длительность оборота (в днях) незавершенного производства и готовой продукции;
НП – средняя величина остатков незавершенного производства;
ГП – средняя величина запасов готовой продукции.
Такой же результат можно получить, если разделить среднюю величину соответствующих запасов на себестоимость среднедневной реализации.
В сумме эти три элемента составляют длительность производственного цикла (Тпц):
Тпц = Tоб. Зап. + Тоб.н.п. + Тоб.г.п
Для расчета длительности финансового цикла, или периода оборачиваемости оборотного капитала, нужно знать еще длительность оборота дебиторской и кредиторской задолженности, а также авансов полученных и выданных:
Тоб.д.з. = ДЗ/В * 360;
Тоб.к.з. = КЗ/С * 360;
Тоб.ав.выд. – АВ/В *360;
Тоб.ав.пол. = АП/С *360, где
Тоб.д.з.,Тоб.к.з. – длительность оборота в днях дебиторской и кредиторской задолженности;
Тоб.ав.выд., Тоб.ав.пол. – длительность оборота в днях по авансам выданным и полученным;
ДЗ, КЗ – дебиторская и кредиторская задолженность (средняя величина за период);
АП, АВ – авнсы выданные и полученные (средний остаток за период);
В – выручка (или, точнее, выручка от реализации в кредит, с отсрочкой поступления денежных средств. Продажа за наличные с немедленной оплатой не генерирует дебиторской задолженности);
С – себестоимость проданных за период товаров.
Управление запасамиПод запасами вообще понимают запасы товарно-материальных ценностей различного назначения: сырье и основные материалы, вспомогательные материалы, запчасти, инструменты, малоценные и быстроизнашивающиеся предметы, топливо, спецодежду, а также запасы готовой продукции. С некоторыми оговорками к ним можно отнести и предметы начатые, но не законченные обработкой, т.е. незавершенное производство.
Управление запасами означает контроль за достаточностью и сохранностью запасов и принятие решений, направленных на экономию времени и средств за счет минимизации затрат по формированию и содержанию запасов, необходимых для выполнения производственной программы.
Безусловным приоритетом при управлении запасами является обеспечение бесперебойного производства продукции. Это ограничение, накладываемое на любые управленческие решения в отношении запасов. Критерием отбора наилучших решений является минимизация затрат на закупку, доставку и хранение запасов в соответствии с требованиями производства и заказчиков.
Эффективное управление запасами позволяет уменьшить потери из-за дефицита материалов, ускорить оборачиваемость оборотных средств, свести к минимуму излишки запасов, которые увеличивают стоимость операций и замораживают денежные средства, снизить риск старения и порчи товаров, снизить затраты на хранение.
Метод АВС контроля товарно-материальных запасовСогласно АВС-методу запасы сырья и материалов делятся на 3 категории по степени важности отдельных видов в зависимости от их удельной стоимости:
Категория А включает ограниченное количество наиболее ценных видов ресурсов (например, 10% по числу позиций и 70%от общей суммы затрат на материалы), которые требуют постоянного и скрупулезного учета и контроля (возможно даже ежедневного). Для этих ресурсов используется система управления с фиксированной точкой заказа и обязателен расчет оптимального размера заказа;
Категория В составлена из тех видов товарно-материальных запасов, которые в меньшей степени важны для предприятия ( 20% позиций и 20% стоимости), которые оцениваются и проверяются при ежемесячной инвентаризации; для ТМЗ этой категории, как и категории А, приемлемы методики определения оптимального размера заказа
Категория С включает широкий ассортимент оставшихся малоценных видов товарно-материальных запасов, закупаемых обычно в большом количестве (70% списка и 10% затрат). Для них применяется система с периодической проверкой уровня запасов.
Классификация АВС-метода позволяет сосредоточиться на контроле только за наиболее важными видами ТМЗ (категории А и В) и тем самым сэкономить время, ресурсы и повысить эффективность управления
Определение наиболее экономичного размера заказаОптимальный размер заказа определяют по исходя из соображений минимизации суммарных затрат на оформление и доставку (они тем меньше, чем более крупными партиями завозить материал) и затрат на хранение (они с увеличением размера заказа, наоборот, увеличиваются, т.к. возникают потери от порчи, хищений, морального старения, а кроме того, потери от замораживания капитала в запасах).
Введем обозначения следующих величин, которые используются в расчетах:
О - стоимость выполнения одного заказа (расходы на размещение заказа, издержки по получению и проверке товаров);
С - затраты по содержанию на единицу запасов за некоторый период, в том числе расходы по хранению, транспортировке, страхованию вместе с требуемым уровнем прибыли на инвестированный в запасы капитал;
S - величина расхода материала за тот же период.
Если принять величину заказа постоянной, а расход материала равномерным, то средняя величина запаса будет равна половине размера заказа, а значит, стоимость хранения можно считать прямо пропорциональной размеру заказа (линия Z1 на рис.11). Стоимость выполнения заказа убывает по гиперболе (Z2). Точка пересечения Z1 и Z2 указывает размер заказа, при
котором суммарные издержки будут минимальными.
Рис.11. Расчет оптимального размера заказа

Отсюда следует формула для расчета оптимального объема заказа:
Системы управления запасамиРазличные системы управления запасами используются для того, чтобы определить, когда подавать заявки поставщикам и на какое количество материалов или товаров.
В системе с фиксированной точкой заказа запас материала отслеживается непрерывно. Когда запас снижается до некоторого уровня, называемого «точкой заказа», поставщику дают заказ на заранее оговоренное количество – восстановительный объем (его лучше брать в размере оптимальной величины заказа). Точку заказа определяют исходя из обычного темпа расходования данного материала и времени выполнения заказа поставщиком. Точку заказа подбирают так, чтобы восстановительный объем поступил как раз перед исчерпанием запаса (рис.12). При неопределенности темпов расходования или длительности ожидания поставки следует держать страховой запас. Его размер обычно принимают равным дневному расходу, умноженному на срок поставки. Таким образом, в системе с фиксированной точкой заказа Объем заказа является постоянным, а время заказа меняется. Заказ делают тогда, когда запас уменьшается до заранее заданного уровня.
Рис. 12 Система управления запасами с фиксированной точкой заказа

Система с периодической проверкой уровня запасов работает иначе. В ней дата заказа установлена точно, например, раз в неделю или в квартал, а вот размер заказа является величиной переменной. Он равен разнице между установленным заранее максимумом («потолок» запаса) и остатком на дату проверки. Для определения максимального уровня запаса надо среднедневной расход умножить на период между проверками плюс время поставки. Восстановительный объем заказа при этой системе меняется, в зависимости от того, много ли материалов израсходовано за время между проверками. Эта система не предполагает вычисления оптимального размера заказа и может быть рекомендована для материалов группы С.
Управление запасами готовой продукцииВ управлении запасами продукции на складе могут быть использованы такие же приемы, как и при управлении запасами товарно-материальных ценностей, в частности, метод АВС. С помощью представленных выше методик, а также на основе анализа запросов потребителей и производственных возможностей может быть определен наиболее рациональный график поступления готовой продукции на склад и размер страхового запаса. Затраты на хранение, учет и другие расходы, связанные с обеспечением ритмичности поставки произведенной продукции, необходимо сопоставить с преимуществами, которые дает бесперебойное снабжение традиционных покупателей и выполнение периодических срочных заказов
Рассмотрим другой частный прием, связанный с переходом на наиболее выгодный метод списания затрат: пример того, как списание в производство материалов по последней цене их приобретения (метод ЛИФО) позволяет устранить инфляционное занижение расчетной себестоимости готовой продукции и, тем самым, избежать преждевременной уплаты части налога на прибыль.
Расчет себестоимости реализованной продукции за некоторый период времени производится по формуле:
Себестоимость реализованной продукции =
= Себестоимость товарной продукции +
+ Стоимость остатков на начало -
- Стоимость остатков на конец периода
В условиях высокой инфляции, когда постоянно увеличиваются цены на сырье, очень важно правильно выбрать способ списания материалов в производство. Переход от приема списания по средней цене за некоторый период времени к методу ЛИФО, при котором, в первую очередь, списываются материалы по цене последнего приобретения, позволит повысить себестоимость товарной продукции и снизить налогооблагаемую базу При этом стоимость ранее приобретенного сырья (по относительно низким ценам) распределяется по запасам ТМЗ, незавершенного производства и готовой продукции, и увеличивается себестоимость реализованной продукции.
Внедрение этого предложения имеет смысл при следующих условиях:
• уровень инфляции значительно выше нормы рентабельности;
• в течение длительного периода учетная стоимость остатков готовой продукции на складе на конец месяца значительно ниже себестоимости товарной продукции за этот месяц;
• покупка сырья и материалов производится регулярно с периодом не больше месяца;
• у предприятия есть некоторый “запас” рентабельности, и поэтому переход на метод ЛИФО не приведет к убыткам и, как следствие, к санкциям со стороны налоговых органов.
Дополнительную экономию при использовании метода ЛИФО может дать снижение налога на имущество, поскольку в этом случае остатки сырья и материалов на конец отчетного периода будут оцениваться по наименьшей за весь период цене/
Управление дебиторской задолженностьюДля успешного управления оборотным капиталом предприятие должно контролировать размер и сроки дебиторской задолженности, и уметь регулировать ее уровень, а не пассивно полагаться на дисциплинированность и порядочность клиентов. Управление дебиторской задолженностью включает в себя :
определение политики предоставления кредита и инкассации для различных групп покупателей и видов продукции;
анализ и ранжирование покупателей в зависимости от объемов закупок, истории кредитных отношений и предлагаемых условий оплаты;
контроль расчетов с дебиторами по отсроченным или просроченным задолженностям;
определение приемов ускорения востребования долгов и уменьшения безнадежных долгов;
задание условий продажи, обеспечивающих гарантированное поступление денежных средств;
прогноз поступлений денежных средств от дебиторов на основе коэффициентов инкассации.
•Получение платежей от дебиторов является одним из основных источников поступления средств на предприятие. Дефицит денежных средств в экономике заставил компании изменить условия продаж своей продукции, что, в свою очередь, изменило существовавшие ранее отношения с покупателями и практику получения денег и потребовало от предприятий выработки новой политики предоставления кредита и инкассации. Неоднородное влияние инфляции на различные группы товаров усложнило координацию между политикой в области закупок и политикой продаж, что придает дополнительное значение внедрению эффективных процедур инкассации. Учет реальных издержек или выгод от принимаемых кредитных решений может использоваться как инструмент расширения продаж и повышения оборачиваемости текущих активов.
Приемы управления дебиторской задолженностью:
учет заказов, оформление счетов и установление характера дебиторской задолженности
проведение АВС-анализа дебиторов
анализ задолженности по видам продукции для определения невыгодных с точки зрения инкассации товаров
оценка реальной стоимости существующей дебиторской задолженности
уменьшение дебиторской задолженности на сумму безнадежных долгов
контроль за соотношением дебиторской и кредиторской задолженности
определение конкретных размеров скидок при досрочной оплате
оценка возможности факторинга - продажи дебиторской задолженности
При заключении контрактов с покупателями для уменьшения дебиторской задолженности можно применять следующие приемы:
• Предоплата. Обычно предполагает наличие скидки
• Частичная предоплата. Сочетает предоплату и продажу в кредит
• Передача на реализацию. Предусматривает, что компания сохраняет права собственности на товары, пока не будет получена оплата за них
• Выставление промежуточного счета. Эффективно при долгосрочных контрактах и обеспечивает регулярный приток денежных средств по мере выполнения отдельных этапов работы
• Банковская гарантия. Предполагает, что банк будет возмещать необходимую сумму в случае неисполнения дебитором своих обязательств
• Гибкое ценообразование. Используется для защиты предприятия от инфляционных убытков.
С целью максимизации притока денежных средств предприятию следует разработать системы договоров с гибкими условиями сроков и формы оплаты. • Гибкие цены могут быть:
привязаны к общему индексу инфляции;
• зависеть от индекса инфляции для конкретных продуктов;
• учитывать фактический срок оплаты и прибыль от альтернативных вложений денежных средств.
Контракты должны быть гибкими. Для этого нужно:
• Если полная предоплата невозможна, попытаться получить частичную предоплату
• Ввести систему скидок, а не несколько разрозненных скидок
• Оценить влияние скидок на финансовые результаты деятельности компании
• Установить целевые ориентиры для различных видов продаж, например, часть продаж в кредит может быть зарезервирована только для перспективных клиентов, которые в данный момент не имеют в наличии денежных средств, входа на новые важные рынки, отдельных чрезвычайных случаев
• Установить вознаграждение персонала отдела сбыта в зависимости от эффективности мер по продажам и получению платежей.
Предложение скидок клиентам оправдано, если оно приводит к расширению продаж и более высокой общей прибыли. Если компания испытывает дефицит денежных средств, то скидки могут быть предоставлены с целью увеличения притока денег, даже если в отдаленной перспективе общий финансовый результат от конкретной сделки будет отрицательным. При прочих равных условиях, скидкам за раннюю оплату должно отдаваться предпочтение перед штрафами за просроченную оплату. Последнее связано хотя бы с тем, что более высокая прибыль ведет к повышению налогов, в то время как скидки приведут к снижению налогооблагаемой базы. Скидки обычно более целесообразны: поощрение всегда действует лучше, чем штраф.
• В условиях инфляции любая отсрочка платежа ведет к уменьшению текущей стоимости реализованной продукции. Следует оценить возможность предоставления скидки при досрочной оплате, учитывая, что предприятие вынуждено компенсировать увеличение дебиторской задолженности за счет краткосрочных кредитов банков.
Продажа дебиторской задолженности или факторинг – это оказание услуги о взыскании долгов. Специальное агентство (“ фактор ”) и клиент заключают договор о продаже конкретной дебиторской задолженности. Затем предприятие извещает клиента о том, что фактор купил их долги. После этого фактор осуществляет платежи предприятию на основании договора, причем независимо от того, заплатил покупатель или нет. За предоставление фактором такой услуги клиент получает ”на руки” номинальную сумму долга со скидкой.
• Факторинг может быть использован для расширения продаж, потому что дает возможность продавать новым группам покупателей, способствует более быстрой оборачиваемости капитала. Однако факторинг имеет и ряд недостатков:
- чистые убытки из-за получения неполной суммы долга
- потеря контроля над должниками
- потеря информации о должниках, как потенциальных клиентах
Управление кредиторской задолженностьюДля того, чтобы эффективно управлять долгами компании, необходимо определить их оптимальную структуру для конкретного предприятия и в конкретной ситуации: составить бюджет кредиторской задолженности, разработать систему показателей (коэффициентов), характеризующих, как количественную, так и качественную оценку состояния и развития отношений с кредиторами компании и принять определенные значения таких показателей за плановые.
Вторым шагом в процессе оптимизации кредиторской задолженности должен быть анализ соответствия фактических показателей их рамочному уровню, а также анализ причин возникших отклонений. На третьем этапе, в зависимости от выявленных несоответствий и причин их возникновения, должен быть разработан и осуществлен комплекс практических мероприятий по приведению структуры долгов в соответствие с плановыми (оптимальными) параметрами.
Для того, чтобы отношения с кредиторами максимально соответствовали целям обеспечения финансовой устойчивости (безопасности) компании и увеличению ее прибыльности и конкурентоспособности, менеджменту компании необходимо выработать четкую стратегическую линию в отношении характера привлечения и использования заемного капитала.
Как показывает практическая деятельность ни одно предприятие не может обойтись без, хотя бы незначительной, кредиторской задолженности, которая всегда существует в связи с особенностями бюджетных, арендных и прочих периодических платежей: оплаты труда, поставки ТМЦ без предварительной оплаты и т. д. Данный вид кредиторской задолженности нужно рассматривать, как "неизбежный". Она хотя и позволяет временно использовать "чужие" средства в собственном коммерческом обороте, но не имеет принципиального значения, если такие платежи будут осуществлены в установленные сроки.
Менеджеры компаний в своем стремлении максимально использовать возможности всех доступных кредитных средств, в том числе и в виде задержек по зарплате, нарушения сроков плановых платежей поставщикам и т. д., должны оценивать "возможности" каждого отдельного вида платежей индивидуально, так как последствия таких "отсрочек" могут иметь различные последствия, не только в зависимости от вида платежа, но и в зависимости от конкретного "невольного" кредитора.
Для того чтобы оптимизировать кредиторскую задолженность, необходимо определить ее "плановые" характеристики. Наиболее часто используемый коэффициент, связанный с оценкой кредиторской задолженности предприятия - это коэффициент ликвидности, который рассчитывается как отношение величины оборотного капитала к краткосрочным долговым обязательствам.
Менеджеры и финансисты также часто используют, так называемый коэффициент "кислотного теста", который представляет собой отношение разницы между текущими активами и стоимостью товарно-материальных активов к текущим обязательствам. И первый и второй показатели должны характеризовать способность предприятия покрывать свои обязательства перед кредиторами. Эти коэффициенты обладают двумя существенными недостатками:
они оперируют такими понятиями как "краткосрочные" или "текущие" обязательства, срок которых может колебаться от одного дня до одного года. Поэтому не учитывается более детально соотношение сроков платежей в составе как кредиторской, так и дебиторской задолженностей;
расчет производится, как правило, на дату баланса, или какой либо иной фиксированный момент, что не может в полной мере говорить о действительном состоянии ликвидности компании. Это связано с влиянием множества различных (в том числе и случайных) обстоятельств в какой-то определенный момент (например, на дату баланса предприятие получило "грант" или "дотацию", что не ведет к увеличению кредиторской задолженности , а на следующий день возвратило их).
Устранить подобные "недочеты" в системе анализа состояния предприятия позволяют:
В первом случае - например, проведение расчетов с использованием более дискретных значений (распределение задолженностей по месячным периодам или (если необходимо) недельным периодам).
Во втором случае - определять среднемесячное или среднегодовое значение коэффициента ликвидности и других аналогичных показателей.
Для того, чтобы определить степень зависимости компании от кредиторской задолженности необходимо рассчитать несколько следующих показателей.
Коэффициент зависимости предприятия от кредиторской задолженности. Рассчитывается как отношение суммы заемных средств к общей сумме активов предприятия. Этот коэффициент дает представление о том, на сколько активы предприятия сформированы за счет кредиторов.
Коэффициент самофинансирования предприятия. Рассчитывается, как отношение собственного капитала к привлеченному. Данный показатель позволяет отслеживать не только процент собственного капитала, но и возможности управления всей компанией.
Баланс задолженностей. Определяется как отношение суммы кредиторской задолженности к сумме дебиторской задолженности. Данный баланс следует составлять с учетом сроков двух этих видов задолженностей. При этом желательный уровень соотношения во многом зависит от той стратегии, которая принята на предприятии (агрессивная, консервативная или умеренная).
Описанные выше экономические показатели дают количественную оценку кредиторской задолженности. Для более полного анализа состоя кредиторской задолженности, следует дать и качественную характеристику данных пассивов.
Коэффициент времени. Определяется как отношение средневзвешенного показателя срока погашения кредиторской задолженности к средневзвешенному показателю срока оплаты по дебиторской задолженности. При этом средний срок погашения кредиторской задолженности необходимо удерживать на уровне не ниже, чем те усредненные сроки, которые должны соблюдать дебиторы предприятия.
Коэффициент рентабельности кредиторской задолженности. Определяется как отношение суммы прибыли к сумме кредиторской задолженности, которые отражены в балансе. Данный показатель характеризует эффективность привлеченных средств и его особенно целесообразно анализировать по периодам. При этом должна быть определена зависимость динамики изменений этого коэффициента от тех основных факторов, которые повлияли на его рост или снижение (изменения сроков возврата, структуры кредиторов, средних размеров и стоимости кредиторской задолженности и т. д.).
Таблица 7. Оптимальные "рамочные" значения основных коэффициентов, характеризующих состояние кредиторской задолженности на предприятии.
Крупная промышлен-ность Капиталь-ное строитель-ство Оптовая торговля Услуги (средние и крупные обороты) Финансовые учреждения (в т. ч. банки)
Коэффициент ликвидности 2,0 - 3,0 1,5 - 2,5 1,0 - 2,0 1,0 - 1,5 0,8 - 1,0
Коэффициент "кислотного теста" 1,0 - 2,0 0,8 - 1,5 0,9 - 1,2 0,3 - 0,8 0,7 - 1,3
Коэффициент зависимости 0,1 - 0,3 0,2 - 0,5 0,7 - 1,0 0,6 - 0,9 2,0 - 3,0
Коэффициент самофинансирования (в %) 60 - 70 50 - 60 30 - 50 25 - 50 10 - 30
Коэффициент времени 2,0 - 3,0 1,5 - 2,0 1,0 - 1,2 1,0 - 1,3 1,0 - 1,1
Коэффициент рентабельности (в %) 10 - 20 5 - 10 20 - 30 15 - 20 2 - 6
Если длительность оборота кредиторской задолженности меньше, чем дебиторской, это означает, что предприятие отдает долги чаще, чем получает. Это приводит к вымыванию денежных средств, уменьшению их остатка. Предприятие, которое не соблюдает правильного соотношения между оборотом дебиторской и кредиторской задолженности, рано или поздно останется без денег.
Причем соотношение равенства сроков оборота дебиторской и кредиторской задолженности тоже ведет к уменьшению денежных остатков, потому что долги дебиторов относятся к стоимости продукции по ценам реализации, а долги кредиторам – к затратам на производство, которые меньше цены. Это означает, что чем выше уровень рентабельности продукции по отношению к затратам, тем больше срок оборота кредиторской задолженности должен превосходить средний срок возврата долгов дебиторами. Если отвлечься от задолженностей по заработной плате и налогам, то можно сказать, что для материалоемких производств превышение длительности оборота кредиторской задолженности над дебиторской может быть небольшим, а для предприятий с высокой нормой добавленной стоимости оно должно быть значительно больше.
Управление денежными средствами и их эквивалентамиОсновная задача анализа денежных потоков заключается в выявлении причин недостатка (избытка) денежных средств, определении источников их поступлений и направлений использования. Для определения потоков денежных средств используются прямой и косвенный метод.
Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по счетам предприятия. Он позволяет показать основные источники притока и направления оттока денежных средств, дает возможность делать оперативные выводы относительно достаточности средств для платежей по текущим обязательствам, устанавливает взаимосвязь между реализацией и денежной выручкой за отчетный период.
Косвенный метод основан на анализе статей баланса и отчета о финансовых результатах. Этот метод позволяет показать взаимосвязь между разными видами деятельности предприятия и устанавливает взаимосвязь между чистой прибылью и изменениями в активах предприятия за отчетный период.
Основным документом для анализа денежных потоков является Отчет о движении денежных средств, с помощью которого можно контролировать текущую платежеспособность предприятия, принимать оперативные решения по управлению денежными средствами и объяснять расхождение между финансовым результатом и изменением денежных средств. При анализе потоки денежных средств рассматриваются по трем видам деятельности: основная, инвестиционная и финансовая.
Ликвидный денежный поток является одним из показателей, оценивающим финансовое положение предприятия. Ликвидный денежный поток характеризует изменение в чистой кредитной позиции предприятия в течение периода. Чистая кредитная позиция - это разность между суммой кредитов, полученных предприятием, и величиной денежных средств. При решении вопроса о возможности выдачи краткосрочных кредитов банк интересует ликвидность активов предприятия и его способность генерировать денежные средства, необходимые для платежей по кредитам. Ликвидный денежный поток тесно связан с показателем финансового рычага, характеризующим предел, до которого деятельность предприятия может быть улучшена за счет кредитов банка.
Формула для расчета ликвидного денежного потока :
ЛДП= - ((ДКк + ККк - ДСк) - (ДКн + ККн- ДСн)),
где: ЛДП - ликвидный денежный поток
ДК - долгосрочные кредиты
КК - краткосрочные кредиты
ДС - денежные средства
(к и н) - конец и начало периода
По результатам анализа денежных потоков можно сделать заключения по следующим вопросам :
в каком объеме и из каких источников получены денежные средства и каковы основные направления их расходования;
способно ли предприятие в результате своей текущей деятельности обеспечить превышение поступлений денежных средств над платежами и насколько стабильно такое превышение;
в состоянии ли предприятие расплатиться по своим текущим обязательствам;
достаточно ли полученной предприятием прибыли для удовлетворения его текущей потребности в деньгах;
достаточно ли собственных средств предприятия для инвестиционной деятельности;
чем объясняется разница между величиной полученной прибыли и объемом денежных средств.
Кассовый бюджет - это подробная смета ожидаемых поступлений и выплат денежных средств за определенный период, включающая как конкретные статьи поступлений и выплат, так и их временные параметры. Цель бюджетирования денежных средств состоит в расчете необходимого их объема и определении моментов времени, когда у компании ожидается недостаток или избыток денежных средств для того, чтобы избежать кризисных явлений и рационально использовать денежные средства предприятия. Кассовый бюджет является составной частью Основного бюджета предприятия и использует данные бюджетов продаж, закупок, затрат на оплату труда и др. Достоверность закладываемых в кассовый бюджет показателей зависит от субъективных оценок, прогнозов и, в первую очередь, от прогноза продаж и оценки периода инкассации дебиторской задолженности.
Кассовый бюджет должен включать все денежные поступления и выплаты, которые удобно группировать по видам деятельности - основная, инвестиционная и финансовая. На первом этапе необходимо определить поступления и расход денежных средств по основной деятельности компании, т.к. результаты планирования денежного потока по основной деятельности могут использоваться при планировании инвестиций и определении источников финансирования. Планирование денежных расходов по инвестиционной деятельности выполняется на основе инвестиционных проектов и программы развития производства, с учетом поступления денежных средств от основной деятельности или от иных источников финансирования; приток денежных средств по инвестиционной деятельности определяется ее доходами от продажи основных фондов и прочих долгосрочных вложений. Планирование денежных потоков по финансовой деятельности осуществляется в целях обеспечения источников финансирования для основной и инвестиционной деятельности предприятия.
Инкассация наличности это- процесс получения денежных средств за реализованную продукцию Коэффициенты инкассации позволяют определить когда и в какой сумме ожидается поступление денежных средств от продаж соответствующего периода. Определить значение коэффициентов инкассации можно на основе анализа денежных поступлений (погашения дебиторской задолженности) прошлых периодов. На основе ожидаемого объема продаж и рассчитанных коэффициентов инкассации составляется График ожидаемых поступлений денежных средств от продаж. Производственная программа предприятия служит основой для расчета прогноза расхода денежных средств. Сопоставление этих двух прогнозов позволяет составить платежный календарь.
Цель этой кропотливой работы – не допустить, чтобы предприятие испытывало нехватку денежных средств. Дефицит денежных средств имеет множество отрицательных последствий: задержки в выплате заработной платы, рост кредиторской задолженности перед поставщиками и бюджетом, рост доли просроченной задолженности по кредитам банков, снижение ликвидности активов компании, увеличение длительности производственного цикла из-за несвоевременной поставки сырья и комплектующих.
Дефицит денежных средств может возникнуть по разным причинам. Некоторые из них не зависят от предприятия, такие, как кризис неплатежей, преобладание неденежных форм расчетов, неблагоприятные изменения валютных курсов, инфляция, высокие кредитные ставки. Другие причины кроются в работе самого предприятия. Например, к нехватке денежных средств может привести снижение объема продаж из-за потери крупного клиента, ошибки в ассортиментной политике, снижения качества продукции или ее устаревание. Однако в большинстве случаев причины нехватки денежных средств кроются не в производстве, а в финансовых отношениях внутри предприятия – неудачные финансовые вложения, амбициозные инвестиционные проекты, слабое финансовое планирование, потеря контроля над затратами, отсутствие управленческого учета, неправильная организация работы финансовых служб, низкая квалификация кадров.
Для предупреждения дефицита денежных средств фирма должна стараться увеличить приток денежных средств и (или) уменьшить их отток. Для этого она может предпринять ряд краткосрочных и долгосрочных мер (табл.8).
Основанием для принятия решения о выборе способа регулирования денежного потока должна быть альтернативная стоимость привлекаемых средств.
Таблица 8. Регулирование денежного потока
Краткосрочные меры Долгосрочные меры
Усилить приток Продажа или сдача в аренду внеоборотных активов
Рационализация ассортимента продукции
Реструктуризация дебиторской задолженности в финансовые инструменты
Использование частичной предоплаты
Разработка системы скидок для покупателей
Привлечение внешних источников финансирования Эмиссия акций и облигаций
Реструктуризация компании – ликвидация или выделение в бизнес-единицы
Поиск стратегических партнеров
Уменьшить отток Сокращение затрат
Отсрочка платежей
Использование скидок поставщиков
Пересмотр программы инвестиций
Вексельные расчеты и взаимозачеты
Налоговое планирование Долгосрочные контракты, предусматривающие скидки или отсрочки платежей
Налоговое планирование
Кроме того, немаловажное значение имеет правильное использование временно свободных денежных средств. Французская пословица гласит: «Денежка круглая, она должна вертеться». Пущенные в оборот, эти средства могут принести предприятию дополнительный доход. Избыток денежных средств говорит о том, что реально предприятие терпит убытки, связанные:
- с инфляцией и обесцениванием денежных средств
- с упущенной выгодой от прибыльного размещения свободных денег.
Внутри предприятия деньги могут быть вложены в производство, в пополнение запасов и обновление оборудования, за его пределами - в ценные бумаги, совместные предприятия, депозиты и вклады, недвижимость.
Немало проблем создают неденежные формы расчетов, к которым относятся:
бартер - прямой товарообмен между участниками сделки без использования денежных средств;
Взаимозачет - процедура погашения взаимных обязательств, исключающая реальное движение денежных средств в пределах равных сумм задолженностей.
Бартерные операции и взаимозачеты позволяют осуществлять расчеты между предприятиями в условиях кризиса неплатежей.
Таблица 9.Оценка потенциальных выгод и потерь от бартерных сделок
Потенциальные выгоды бартерной сделки: Негативные стороны бартерных сделок
Снижение расходов наличных денежных средств
Способ погашения дебиторской задолженности
Сохранение прежних объемов производства
Способ расчетов, если банковские счета “заморожены”
Отказ от привлечения заемных средств для осуществления непрерывного производственного цикла
Цена бартерного контракта иногда ниже, чем цена контракта на продажу за наличные (возможна экономия на налоге на прибыль) Снижение поступлений наличных денежных средств
Получатель бартера, как правило, принимает то количество и ассортимент продукции, которое диктуется размером задолженности контрагента, а не потребностями компании
Необходимость перепродажи товаров, полученных по бартеру, задерживает поступление наличных денежных средств, увеличивает издержки на хранение и сбыт
Цена бартерных контрактов, как правило, выше, чем цена за наличные, что ведет к переплате налога на прибыль
В момент совершения бартерной сделки необходимо уплатить налоги денежными средствами
Оценка потенциальных выгод и потерь от бартерных сделок может быть проведена методом дисконтированных денежных потоков. Если текущая стоимость сделки ТС > 0, то сделка эффективна, если ТС < 0, то сделка не эффективна.
Вопросы и задания к главе 71. Ставка процента по кредиту 36% годовых, по депозиту - 20% ; инфляция 24% годовых. Покупатель желает расплатиться за товар на сумму 100 тыс.руб. векселем с оплатой через 3 месяца.
На какую сумму он должен выписать вексель?
Какую сумму Вы получите в банке, если учтете вексель немедленно?
Разницу покупатель тут же отдаст Вам наличными.
Выгодна ли эта операция в целом покупателю? (Какова сегодняшняя стоимость его настоящих и будущих затрат?)
2. Составьте прогноз движения денежных средств при следующих условиях:
Магазин закупает в месяц по 1000 шт. коробок порошка по цене 50 руб. за шт. Прогноз продаж на январь, февраль и март соответственно 700, 900 и 1100 коробок по 60 руб/шт.. Продажа за наличные с немедленной оплатой, но 10% товара реализуют разъездные агенты, которые сдают деньги 1 числа следующего месяца. Оплата оптовых закупок производится с отсрочкой на 1 мес. На 1 января остаток денежных средств составлял 20000 руб.
Ответы и решения 1. Вексельную сумму рассчитывают исходя из ставки по депозиту. За 3 месяца при 20% годовых это составит 5%, т.е. вексельная сумма должна быть на 5% больше стоимости товара. Это 105 тыс.руб.
За 3 месяца до погашения банк даст при учете этого векселя на 36/4 = 9% меньше вексельной суммы, т.е. 96, 33 тыс.руб.
Покупатель добавит наличными недостающие до 100 тыс. 3,67 тыс. руб. Но спустя три месяца он еще должен заплатить по векселю 105 тыс. Сегодняшняя стоимость этой суммы при уровне инфляции 24% на 6% меньше номинальной и составляет 99 тыс. руб.
Таким образом, 99+3,67 > 100, покупателю выгоднее сразу заплатить наличными. Если бы не было условия о доплате наличными, то оплата векселем была бы выгодна покупателю, т.к. 99<100.
Примечание. При острой нехватке наличности покупатель может согласиться на такой способ расчета, если рассчитывает на будущие поступления и еслиубыток от того, что у него не будет этих материалов, превышает 2,67 тыс. руб.
2. См. табл. 10
Таблица 10. Прогноз движения денежных средств
Январь февраль март
Прогноз продаж, шт 700 900 1100
План закупок, шт. 1000 1000 1000
Прогноз продаж, руб. 42000 54000 66000
План закупок, руб. 50000 50000 50000
Остаток на начало месяца 5000 42800 95600
Приток денежных средств: 37800 52800 64800
выручка магазина 37800 48600 59400
выручка разъездных агентов 4200 5400
Отток денежных средств: закупки 50000 50000
Чистый приток (отток) 37800 52800 64800
Остаток на конец месяца 42800 95600 160400
Литература
Барнес Д. Управление операциями. – М, МИМ ЛИНК, 1999
Комаха А. Эффективное управление кредиторской задолженностью \\ Из материалов журнала "Финансовый директор" (Киев), http://www.kareta.com.ua ;
Техника Эффективного Менеджмента \\Carana Corporation\USAID\РЦП, http://www.aup.ru, 2002;
Лытнев О. Курс лекций «Основы финансового менеджмента» - 2000, http://www. cfin.ru
Управление источниками долгосрочного финансированияИсточники финансированияРазличают два типа источников финансирования – собственные и заемные. К собственным относятся взносы учредителей, средства, полученные от продажи акций предприятия, безвозмездно полученные фонды целевого назначения, различные фонды и резервы, созданные за счет прибыли предприятия, накопленная сумма амортизационных отчислений и нераспределенная прибыль.
К заемным источникам относятся кредиты банков и других организаций, средства, полученные от продажи облигаций данного предприятия и кредиторская задолженность.
Для того, чтобы отношения с кредиторами максимально соответствовали целям обеспечения финансовой устойчивости (безопасности) компании и увеличению ее прибыльности и конкурентоспособности, менеджменту компании необходимо выработать четкую стратегическую линию в отношении характера привлечения и использования заемного капитала.
Первый основополагающий вопрос, который в связи с этим встает перед руководством фирмы это: вести бизнес за счет собственных или привлеченных средств? Второй "дилеммой" является количественное соотношение собственного и заемного капитала. Ответы на данные вопросы зависят от множества факторов как внешнего (отраслевые особенности, макроэкономические показатели, состояние конкурентной среды и т. д.), так и внутреннего (корпоративного) порядка (возможности учредителей, кредитоспособность, оборачиваемость активов, уровень рентабельности, дефицит денежных средств, краткосрочные цели и задачи, долгосрочные планы компании и многое другое).
Принято считать, что предприятие, которое пользуется в процессе своей хозяйственной деятельности только собственным капиталом, обладает максимальной устойчивостью. Однако такое допущение в корне не верно. С точки зрения конкурентной борьбы на рынке не имеет значения, какими капиталами оперирует бизнес: своими или заемными. Единственная разница может заключаться в различиях стоимости этих двух категорий капитала. Кредиторы (будь-то банки или поставщики товаров и услуг) готовы кредитовать чей-то бизнес только в обмен на определенный (иногда довольно высокий) доход (процент). При этом даже собственный капитал не является "бесплатным", так как вложения производятся в надежде получить прибыль, выше той, которую платят банки по депозитным счетам. С точки зрения стратегического развития компании отправной точкой должны быть: размер и динамика прибыльности бизнеса, которые напрямую зависят от размера занимаемой на рынке доли, ценовой политики и размера издержек производства (обращения). Вопрос же источников финансирования бизнеса является, по отношению к целям достижения конкурентоспособности предприятия, вторичным.
Менеджеры в ходе разработки стратегии кредитования собственного бизнеса должны исходить из решения следующих первоочередных задач - максимизации прибыли компании, минимизации издержек, достижения динамичного развития компании (расширенное воспроизводство), утверждения конкурентоспособности - которые, в конечном итоге и определяют финансовую устойчивость компании. Финансирование данных задач должно быть достигнуто в полном объеме. Для этого, после использования всех собственных источников финансирования (собственный капитал и прибыль - наиболее дешевые ресурсы), должны быть в заданном объеме привлечены заемные средства кредиторов. При этом наиболее весомым ограничивающим фактором в процессе планирования использования заемного капитала необходимо считать его стоимость, которая должна позволять сохранить рентабельность бизнеса на достаточном уровне.
Следующим этапом в ходе разработки политики использования финансовых ресурсов является определение наиболее приемлемых тактических подходов.
Таблица 11. Ключевые различия между видами источников средств
Признак Тип капитала
собственный Заемный
Право на участие в управлении персоналом
Право на получение части прибыли и имущества
Срок возврата капитала
Снижение налогооблагаемой прибыли Дает
По остаточному принципу
Не установлен
нет Не дает
Первоочередное
Установлен условиями договора
есть
Из табл.11 видно, что структура капитала оказывает влияние на результаты финансово-хозяйственной деятельности предприятия. Уставный капитал изначально формируется как основа стартового капитала, необходимого для создания предприятия. При этом владельцы или участники предприятия формируют его исходя из собственных финансовых возможностей и в размере, достаточном для выполнения той деятельности, ради которой оно создается. Фонды собственных средств, представляющие собой по сути отложенную к распределению прибыль, формируются либо вынужденно (например, резервный фонд), либо осознанно — владельцы предполагают, что достигаемое таким образом расширение объемов деятельности представляет собой более выгодное размещение капитала, чем изымание прибыли и направление ее на потребление или в другую сферу бизнеса.
Средства инвесторов. Так как процесс привлечения дополнительных финансовых ресурсов для целей собственного бизнеса рассматривается нами с точки зрения максимизации безопасности данного процесса, то следует остановиться на двух наиболее важных, в данном аспекте, характеристиках этого способа привлечения средств. Первая - относительная дешевизна: как правило, инвесторы, обменивающие свои средства на корпоративные права (доли, акции) рассчитывают на дивиденды, которые фиксируются в учредительных документах (или устанавливаются на собрании участников) в виде процентов. При этом, в случае отсутствия прибыли на предприятии, вложенный в дело капитал может быть "бесплатным". Вторая особенность - возможность инвесторов влиять на процессы управления в созданном хозяйственном обществе (право голоса на собрании акционеров или участников). Поэтому следует позаботиться о сохранении контрольного пакета. Иначе ваш, изначально собственный, капитал, может превратиться в капитал, переданный новому инвестору. Отсюда следует вывод о явной ограниченности размеров привлекаемых средств корпоративных инвесторов: в общем случае их не должно быть больше ваших первоначальных инвестиций: даже если акции (паи) "распылены" между несколькими держателями, то все равно остается риск (особенно если речь идет об успешном предприятии) сосредоточения корпоративных прав под единым контролем.
Финансовый (денежный) кредит, как правило, предоставляется банками. Это один из наиболее дорогостоящих видов кредитных ресурсов. Ограничивающие факторы: высокий процент, необходимость надежного обеспечения, "создание" солидных балансовых показателей. Несмотря на "дороговизну" и проблематичность привлечения, возможности банковского кредита (в отличие от инвестиционного) должны быть использованы компанией на все 100%. Если проект, реализуемый компанией, действительно рассчитан на конкурентоспособный уровень рентабельности, то прибыль, полученная от использования финансового кредита, будет превышать необходимый к уплате процент. Банки, хотя и дают предпочтение такому виду обеспечения предоставленных кредитов, как залог, но могут довольствоваться и гарантией третьего лица (если имеются платежеспособные учредители или другие заинтересованные лица). Балансовые показатели также обладают некоторой "гибкостью", как в процессе их формирования, так и в ходе их восприятия принимающей стороной. Наличие презентабельных отчетных показателей, хотя и выступает обязательным условием для банковского служащего, но может, в какой-то степени, игнорироваться в виду наличия реальных гарантий и обеспечения предоставляемого кредита. Одним существенным недостатком финансовых заемных средств, особенно в сравнении с инвестиционными, является наличие строго определенных сроков их возврата.
Товарный кредит. Основной положительной отличительной чертой данной разновидности получения заемных средств является наиболее простой способ привлечения. Товарный кредит, как правило, не требует (в отличие от финансового) привлечения залога и не связан со значительными расходами и продолжительностью оформления. В отечественных условиях товарный кредит между юридическими лицами чаще всего представляет собой поставку товаров (работ, услуг) по договору купли-продажи с отсрочкой платежа. При этом, на первый взгляд, может показаться, что данный "кредит" предоставляется бесплатно, так как договор не предусматривает необходимости начисления и уплаты процентного (или какого-либо иного) дохода в пользу поставщика. Однако следует заметить, что поставщики прекрасно понимают принципы изменения стоимости денег во времени, а также способны достаточно точно оценивать размеры упущенной выгоды от торможения оборачиваемости активов, замороженных в дебиторской задолженности предприятия. Поэтому компенсация таких потерь закладывается в цену товаров, которая может колебаться в зависимости от сроков предоставленной отсрочки.
Экономическое превосходство. Очень часто строится и на отношениях товарного кредита и на других разновидностях кредитования. Суть использования преимуществ, связанных с собственным экономическим превосходством, заключается в возможности диктовать и навязывать поставщику (кредитору) собственные "правила" игры на рынке и характер договорных отношений (или, как это зачастую происходит - нарушать эти самые договорные отношения без "особых" последствий для собственного "превосходящего" бизнеса).
Экономическое превосходство заемщика пред кредитором может возникать в силу следующих обстоятельств:
монопольное положение покупателя на рынке (монопсония);
различия в экономических потенциалах совокупные активы покупателя значительно превосходят активы поставщика;
маркетинговые преимущества (например, мелкий или начинающий производитель, стремящийся продвинуть свою продукцию (торговую марку) в сеть крупных супермаркетов или элитных магазинов не в "состоянии" диктовать свои условия или требовать выполнения "всех" обязательств, так как может оказаться без "нужного" заказчика);
покупатель "обнаружил" организационные недостатки в управлении дебиторской задолженностью у кредитора ("пробелы" в учете и контроле, юридическая "несостоятельность" и т. д.).
Временно привлеченные средства образуются на предприятии, как правило, в результате временного лага между получением товарно-материальных ценностей и их оплатой. Ни одно предприятие не может обойтись без кредиторской задолженности, которая всегда существует в связи с особенностями бюджетных, арендных и прочих периодических платежей: оплаты труда, поставки ТМЦ без предварительной оплаты и т. д. Данный вид кредиторской задолженности нужно рассматривать, как "неизбежный". Она хотя и позволяет временно использовать "чужие" средства в собственном коммерческом обороте, но не имеет принципиального значения, если такие платежи будут осуществлены в установленные сроки.
Структура капитала
Структура капитала – это соотношение собственных и заемных средств, а также удельный вес каждого вида источников по отношению к величине полных активов. Кроме выбора оптимального сочетания заемных и собственных средств финансовый менеджер должен принять решения и о внутренней структуре собственного и заемного капитала. Так, в сфере финансирования через заемные источники необходимо выбрать между банковским кредитом и выпуском облигаций.
При выпуске облигаций следует ответить на вопрос: будут ли облигации затем конвертироваться в акции? Какова будет их доходность и срок погашения? Выработка единой стратегии формирования структуры капитала является очень сложной задачей. Финансовые менеджеры, решая подобные вопросы, сталкиваются со множеством противоречий.
Рассмотрим теоретическую базу по данному вопросу. Наибольший интерес представляет теория структуры капитала Модильяни - Миллера как без учета налогов, так и с их учетом.
. Модель Миллера - Модильяни
В 1958 году Ф. Модильяни и М. Миллер опубликовали свою работу «Стоимость капитала, финансы компании и теория инвестиций». Считается, что эта работа стала началом нового, современного этапа в теории корпоративных финансов. Франко Модильяни и Мертон Миллер стали лауреатами Нобелевской премии.
Основные допущения модели:
Инвесторы имеют одинаковые ожидания относительно предполагаемой доходности и уровня риска.
Акции и облигации продаются на идеальных рынках капитала.
Задолженность фирм и частных лиц лишена риска.
Инвесторы ожидают, что прибыль до налогообложения каждой из компаний является стабильной величиной.
Утверждение 1. Стоимость любой фирмы определяется путем капитализации ее чистой операционной прибыли (EBIT) c постоянной ставкой, соответствующей классу риска фирмы.
V = EBIT / WACC, где
V – стоимость фирмы,
EBIT – чистая определенная прибыль ( операционная прибыль, НРЭИ),
WACC – средневзвешенная цена капитала фирмы.
Этот метод определения стоимости фирмы верен независимо от того, использует фирма заемный капитал или нет. Показатель V – постоянная величина. Поэтому, по модели Модильяни – Миллера при отсутствии налогов стоимость фирмы не зависит от способа ее финансирования.
Отсюда следует, что:
средневзвешеная цена капитала для любой фирмы с использованием заемного капитала или без него совершенно не зависит от структуры капитала;
средневзвешенная цена капитала для фирм одной группы риска равна цене акционерного капитала финансово независимой фирмы (которая не пользуется заемными средствами) из той же группы.
Утверждение 2. Цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы равна цене капитала финансово независимой фирмы той же группы риска и премии за риск, величина которой зависит как от разницы между ценами акционерного и заемного капитала, так и от соотношения заемного и собственного капитала.
Если рассмотреть два утверждения вместе, то можно сделать вывод: увеличение доли заемного капитала в структуре источников не увеличит стоимости фирмы, так как выгоды от более дешевого кредита будут уравновешены увеличением степени риска и цены акционерного капитала.
Таким образом, в отсутствии налогов, как стоимость фирмы, так и общая цена ее капитала не зависят от структуры источников.
Рассмотрим пример (табл. 12).
Фирма рассматривает 2 плана финансирования. В первом случае, оно полностью осуществляется за счет собственных средств (через обыкновенные акции), во втором случае – на 50% за счет собственных средств, а на 50% - за счет заемных средств. Годовая процентная ставка по займу 10%, общий объем финансирования 1.000.000руб. Рассмотрим доходы, которые получит инвестор, если он выберет первую и вторую схему финансирования.
Предположим 2 варианта развития проекта:
прибыль 50.000 руб.,
150.000руб.
Таблица 12.
Альтернативные планы финансирования
Без привлечения заемных средств С привлечением заемных средств
Акции, руб. 1.000.000 500.000
Заемные средства (r=10%), руб. 0 500.000
Итого, руб. 1.000.000 1.000.000
Вложение 1.000.000 в компанию, использующую заемные средства
1вариант 2 вариант
Операционная прибыль, руб. 50.000 150.000
Расходы на выплату %, руб. -50.000 -50.000
Прибыль к распределению, руб. 0 100.000
Общий денежный поток инвестору*, руб. 50.000 150.000
Вложение 1.000.000 в компанию, не использующую заемных средств
1вариант 2 вариант
Операционная прибыль, руб. 50.000 150.000
Расходы на выплату %, руб. 0 0
Прибыль к распределению, руб. 50.000 150.000
Общий денежный поток инвестору*, руб. 50.000 150.000
* - понятие «инвестор» – в данном случае трактуется широко (подразумевая и собственно инвестора и кредитора) то есть, не зависимо от формы предоставления средств.
Если финансирование проекта осуществляет не одно лицо, а группа лиц, то точнее было бы говорить о совокупном доходе держателей акций и облигаций компании.
Таким образом, простые расчеты показывают, что в отсутствии налогов и трансакционных издержек доход инвестора не зависит от способа финансирования. Именно доход, который может принести фирма, определяет ее стоимость. Значит, стоимость фирмы не зависит от способа финансирования (при данных допущениях).
В 1963 году Модильяни и Миллер опубликовали вторую работу, в которой было учтено влияние налогов. Рассмотрев налоги корпораций, они пришли к выводу, что заемное финансирование увеличивает стоимость фирмы.
Проценты по займам вычитаются из налогооблагаемой прибыли и, следовательно, дают инвесторам возможность получить большую долю операционной прибыли фирмы.
Рассмотрим пример. Начальные условия финансирования те же, что и в предыдущем примере, но действует налог на прибыль корпораций в размере 30%, проценты уменьшают налогооблагаемую прибыль.
Результаты расчетов представлены в таблице13..
Таблица13.
Варианты структуры капитала
0% заемных средств 50% заемных средств
Прибыль до выплаты % и налогов, руб. 50.000 150.000 50.000 150.000
Расходы на выплату %, руб. 0 0 50.000 -50.000
Прибыль до налогообл., руб. 50.000 150.000 0 100.000
Налог, (30%), руб. -15.000 -45.000 0 -30.000
Прибыль к распре-делению, руб. 35.000 105.000 0 70.000
Общий денежный поток инвестору, руб. 35.000 105.000 50.000 120.000
Как видно из расчетов, при любом из предложенных объемов прибыли больший совокупный доход держателей акций и облигаций обеспечивается при использовании заемного финансирования, это объясняется тем, что процентные выплаты уменьшают налогооблагаемую прибыль, уменьшают налоговые выплаты фирмы.
Кроме того, следует учитывать и налогообложение дивидендов. В РФ – ставка налога на доходы физических лиц, полученные в форме дивидендов, составляет 6% (ст. 224 НК, поправка от 06.08.2001 ), а до внесения этой поправки действовала ставка 30%.
Рассуждая согласно теории Модильяни – Миллера, фирма должна оптимизировать свою стоимость, используя 100% заемного капитала. Конечно, на практике этого не происходит. Каждая фирма имеет свою оптимальную структуру капитала, на которую влияет множество факторов, среди них цена отдельных источников капитала, эффект финансового рычага (который будет подробно рассмотрен в одной из следующих лекций), уровнем риска.
Рассмотрим более подробно влияние уровня риска возникновения «состояния финансового расстройства» на принятие решений по структуре капитала.
Влияние факторов реальных рынков на формирование структуры капиталаСостояние финансового расстройства возникает тогда, когда финансовые обязательства компании влияют на ее обычные операции.
Например, компания вынуждена продавать часть оборудования для погашения процентов по кредиту. Таким образом, компания вынуждена изменять нормальный для нее ход производственных и финансовых процессов из-за высокого уровня заемных средств в структуре капитала.
На идеальном рынке капитала, существование которого предполагается в концепции Модльяни-Миллера, банкротство не связано с теми последствиями и издержками, которые происходят в реальности. Предполагается, что попадая в ситуацию банкротства фирма незамедлительно продает свои активы, покрывает имеющиеся обязательства и вкладывает их в новый бизнес. Отсутствуют трансакционные издержки, отсутствуют расходы на оплату услуг юристов, отсутствуют сложности технической реализации реорганизации бизнеса.
Таким образом, хотя заемный капитал и повышает стоимость фирмы, использоваться он должен только в разумных пределах. Задача финансового менеджера соотнести выгоду от экономии на налогах за счет использования заемных средств и стоимость возрастающего риска для держателей долговых обязательств и владельцев акций компании.
Состояние финансового расстройства (то есть приближающее фирму к банкротству) тоже имеет для компании свою стоимость. С увеличением доли заемных средств эта стоимость возрастает, так как увеличивается уровень риска.
Анализируя отраслевые различия, можно убедиться, что предприятия одной отрасли обычно имеют сходную структуру капитала. В табл.14 приведены соотношения долговых обязательств и собственных средств компании в некоторых отраслях экономики США.
Таблица 14.Различия в структуре капитала по некоторым отраслям экономики США
Отрасль Долговые обяз-ва / собственные ср-ва
Оптовая торговля лекарствами 0,36
Производители ликероводочных изделий 0,38
Пекарни 0,61
Рестораны, предприятия быстрого питания 1,31
Таким образом, отраслевые особенности существенно влияют на степень использования заемного капитала. Кроме того, очевидно, что приведенная для американских фирм структура соотношений по отраслям не будет идентична российской. Это объясняется наличием существенных различий между экономиками различных государств. Поэтому, кроме отраслевых особенностей необходимо принимать во внимание государственные и региональные особенности.
Одной из важных характеристик экономики государства являются действующие в стране налоговые механизмы. Рассмотрим некоторые особенности налогообложения процентов и дивидендов в РФ.
Особенности российского налогового законодательства, влияющие на формирование структуры капитала компанииСогласно статье 269 части 2-ой Налогового Кодекса РФ проценты по полученным заемным средствам могут относиться к расходам фирмы, если «…размер начисленных по долговому обязательству процентов существенно не отклоняется от среднего уровня процентов, взимаемых по долговым обязательствам, выданным в том же отчетном периоде на сопоставимых условиях. Под долговыми обязательствами, выданными на сопоставимых условиях, понимаются долговые обязательства, выданные в той же валюте, на те же сроки под аналогичные по качеству обеспечения и попадающие в ту же группу кредитного риска…существенным отклонением размера начисленных процентов по долговому обязательству считается отклонение более чем на 20% в сторону повышения или в сторону понижения от среднего уровня процентов, начисленных по долговому обязательству, выданному в том же квартале на сопоставимых условиях».
Согласно ст. 270 части 2-ой Налогового Кодекса РФ: «При определении налоговой базы не учитываются следующие расходы:
в виде сумм выплачиваемых налогоплательщиком дивидендов и других сумм распределяемого дохода».
Налогообложение дивидендов описано в статьях 224 и 284 части 2-ой Налогового Кодекса РФ. Для резидентов РФ доходы, полученные в виде дивидендов, облагаются подоходным налогом (для физических лиц) и налогом на прибыль (для юридических лиц) по ставке равной 6%.
Анализируя российское налоговое законодательство и его влияние на формирование оптимальной структуры капитала фирмы, можно сделать следующие выводы:
в целом российская схема налогообложения доходов, получаемых в результате использования заемного и собственного капитала, совпадает со схемами приинятыми в мировой практике.
Используя заемный капитал, можно уменьшить налоговую базу (проценты вычитаются из нее) и, соответственно, налог на прибыль, а, значит, увеличить стоимость фирмы.
Дивиденды являются объектом двойного налогообложения: вначале они включаются в налоговую базу по налогу на прибыль у плательщика, а затем - в базу по налогу на прибыль или подоходному налогу у получателя.
Налоговая ставка при налогообложении дивидендов существенно снижена, что уменьшает негативное воздействие двойного налогообложения.
Влияние налоговой системы на формирование структуры капитала фирмы существует и оно достаточно существенно.
Таким образом, в реальности соотношение заемного и собственного капитала в общем капитале фирмы подвержено влиянию множества факторов. Эти факторы обусловлены спецификой отрасли, страны, региона, налогового законодательства, особенностями рынка и другими внешними воздействиями. Решения по структуре капитала являются значимыми для финансового менеджмента, но не являются главными при достижении цели максимизации цены фирмы.
Цена капиталаГлавной целью определения цены капитала является ее последующая минимизация. При прочих равных условиях, чем ниже цена капитала, тем выше уровень эффективности работы фирмы. Капитал – один из ресурсов фирмы, очевидно, что лучше привлекать ресурсы по минимальным ценам, если это не сказывается на их качестве.
«Капитал» трактуется в экономических дисциплинах неоднозначно. Так в экономической теории, капитал включает в себя все произведенные человеком средства производства. Например, станки, оборудование производственные здания, вычислительная техника и т.д. Понятие «капитал» в данном случае означает «реальный капитал».
Реальный капитал является вторичным фактором производства, так как он - результат деятельности человека. Различают 3 вида реального капитала:
здания и сооружения,
станки, машины, оборудование,
сырье, материалы.
Кроме того, используют термины основной и оборотный капитал. В управлении трудовыми ресурсами используют понятие «человеческий капитал» (денежная оценка воплощенной в человеке способности приносить доход).
В ФМ под термином «капитал» подразумеваются все источники средств, используемые для финансирования активов и операций фирмы.
Для осуществления деятельности фирме необходимы активы (имущество), которые должны быть профинансированы за счет различных источников, называемых пассивами фирмы.
Капитал фирмы полностью представлен ее пассивами, включая долгосрочную и краткосрочную задолженность, привилегированные и обыкновенные акции.
Любые виды капитала фирмы обладают определенной ценой, которую нужно определить. После этого можно заниматься управлением ценой капитала с целью ее минимизации.
Кроме того, знание цены капитала нужно финансовому менеджеру при принятии решений по вопросам, связанным с инвестированием, арендой, управлением активами и ряду других вопросов.
При определении цены капитала определяется как цена отдельных составляющих капитала, так и средневзвешенная цена капитала организации.
Составляющие капиталаОпределение цены капитала начинается обычно с выделения его основных компонентов.
Самым общим образом капитал можно представить как совокупность собственного и заемного капитала.
Основной частью собственного капитала, которая изменяется наиболее динамично, является нераспределенная прибыль. Кроме того, фирма может увеличить собственный капитал за счет дополнительного выпуска обыкновенных или привилегированных акций.
Заемный капитал состоит из кредитов, займов и кредиторской задолженности. И кредиты и кредиторская задолженность фирмы могут быть краткосрочными (до 12 месяцев) и долгосрочными (более 12 месяцев).
Краткосрочная кредиторская задолженность не всегда учитывается в финансовом анализе цены и структуры капитала, так как она возникает спонтанно. Если краткосрочные кредиты и займы иногда привлекаются для покрытия циклических или сезонных колебаний оборотных средств, то они также не будут участвовать в определении средневзвешенной цены капитала, но если этот источник финансирования используется постоянно, то - в этом случае – его нужно учитывать при анализе.
Цена источника финансирования «заемный капитал»
Заемный капитал фирмы состоит из кредитов и облигационных займов. Наиболее простым, но недостаточно точным методом определения цены заемного капитала является использование в качестве цены кредита ставки процента по этому кредиту, а для облигаций – купонной ставки.
Этот метод дает значительные погрешности, так как не учитывает налогообложения денежных потоков, а также инфляционного воздействия, если заемные средства привлекаются в долгосрочном периоде, либо в краткосрочном периоде, но в условиях нестабильности государственной финансовой системы и высоких темпов инфляции. По облигациям также следует учесть затраты на их размещение.
Определение цены капитала в долгосрочном периоде часто осложняется возможными изменениями внешней среды. Например, налогового законодательства, ставки рефинансирования и т.д.
Для получения более точных оценок необходимо скорректировать ставки с учетом возможных изменений.
Основными элементами заемного капитала являются ссуд банка и выпущенные предприятием облигации. Цена первого элемента должна рассматриваться с учетом налога на прибыль. Дело в том, что проценты за пользование ссудами банка включаются себестоимость продукции. Поэтому цена единицы такого источника средств (Кбс) меньше, чем уплачиваемый банку процент (р):|
Кбс=Р х (1-Н ),
где Н— ставка налога на прибыль.
Цена такого источника средств, как облигации хозяйствующего субъекта, приблизительно равна величине уплачиваемого процента.
В некоторых странах проценты по облигациям также разрешено относить на прибыль до налогообложения. Поэтому цена этого источника иногда уточняется. Для вновь планируемого! выпуска облигационного займа при расчете его цены необходимо учитывать влияние возможной разницы между ценой реализации облигаций и их нарицательной стоимостью (последняя нередко может быть выше, в частности, за счет расходов по выпуску облигаций и продажи их на условиях дисконта):

где Коб — цена облигационного займа как источника средств предприятия;
р — ставка процента (в долях единицы);
Сн— величина займа (нарицательная стоимость);
Ср — реализационная цена облигаций;
к — срок займа (количество лет);
Н — ставка налога на прибыль (в долях единицы).
Цена источника финансирования «привилегированные акции»
Дивиденд по привилегированным акциям является фиксированным. Выплата его не обязательна, но если не выплачены дивиденды по привилегированным акциям фирма не может выплачивать дивиденды по обыкновенным акциям, кроме того, задолженность по дивидендам накапливается. Поэтому фирмы по возможности стараются выплачивать дивиденды по привилегированным акциям.
Цена источника финансирования «привелигированные акции» приближенно и грубо - в предварительном анализе – может быть определена как ставка дивиденда по ним. Для получения более точных результатов по цене источника финансирования (Кр) следует воспользоваться формулой:
Кр = Др / Рn , где
Др - годовой дивиденд по привилегированным акциям,
Рn - капитал, который получит фирма за вычетом затрат на размещение акций.
Цена любого источника капитала может измеряться в долях единицы или в процентах.
Например, если цена привилегированной акции 100$, доходность – 10%, а затраты на размещение составляют 2,5% от стоимости акции, то цена капитала составит:
Кр = 100*10% / 100 – (100*2,5%)= 10 / 97,5 = 0,1026 или 10,26%.
Цена источника финансирования «нераспределенная прибыль»Отложенная к выплате прибыль нередко может занимать большой удельный вес в общей сумме источников собственных средств Нераспределенная прибыль является частью собственного капитала, а цена этого источника может быть определена как доходность, которую акционеры требуют от обыкновенных акций фирмы.
. Этот подход основан на следующей идее. Голосуя за реинвестирование части своей прибыли, акционеры неформально предполагают, что для них более выгодны изъятие прибыли и вложение ее в какие-то другие рыночные активы. В некотором смысле такая операция равносильна приобретению ими новых акций. Таким образом, цена источника средств «отложенная к выплате прибыль» численно равна цене источника средств «обыкновенные акции».
Объяснить этот факт можно основываясь на принципе альтернативных затрат. Вся прибыль фирмы после налогообложения может быть либо выплачена в качестве дивидендов акционерам (то есть - собственникам), либо реинвестирована в развитие бизнеса. Если нераспределенная прибыль инвестируется в производство, то она должна принести не меньший доход, чем тот, который получили бы акционеры, если бы прибыль была выплачена им в качестве дивидендов, а затем вложена в альтернативные проекты с аналогичным уровнем риска (например, акции других фирм, недвижимость ).
Практически определить такой уровень доходности непросто. Для этого могут быть использованы три метода:
модель оценки доходности финансовых активов (САРМ)
модель дисконтированного денежного потока,
метод «доходность облигаций плюс премия за риск».
Эти три метода желательно использовать одновременно, а затем сравнить полученные результаты и сделать выводы.
Так первый и второй методы оценки доходности были подробно рассмотрены ранее, рассмотрим здесь последний из способов оценки доходности.
Как следует из названия, доходность определяется как сумма доходности облигаций компании (эта информация доступна финансовому менеджеру) и премии за риск, определение которой является достаточно сложной задачей.
На стабильном финансовом рынке (сложившемся в США, Западной Европе) средняя премия за риск, определенная как превышение доходности акций над облигациями компании, равна 7,5%. К сожалению, в российской практике не определено значение средней рыночной премии за риск, но очевидно, что она будет значительно выше. Кроме того, премия за риск будет сильно варьироваться по различным компаниям в зависимости от их стабильности и прибыльности. Значение премии за риск меняется во времени, поэтому необходимо учитывать временные характеристики.
Цена источника «обыкновенные акции»Акционеры в обмен на предоставление своих средств предприятию получают дивиденды. Их доход численно будет равен затратам предприятия по обеспечению данного источника средств. Поэтому с позиции предприятия цена такого источника приблизительно равна уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам. Поскольку по привилегированным акциям выплачивается фиксированный процент, цена источника средств «привилегированные акции» (Кпа) рассчитывается по формуле:
Кпа = Д / Цпа (3.1)
где Д — размер фиксированного дивиденда (в денежных единицах);
Цпа — текущая (рыночная) цена привилегированной акции.
Приведенная оценка может искажаться, если было несколько выпусков акций, в ходе которых они продавались по разной цене. В этом случае можно воспользоваться формулой средней арифметической взвешенной. Если предприятие планирует увеличить свой капитал за счет дополнительного выпуска привилегированных акций, то цена этого источника средств также рассчитывается по формуле (3.1), однако полученную оценку необходимо уточнить на величину расходов по организации выпуска, как это было приведено выше.
Размер дивидендов по обыкновенным акциям заранее не определен и зависит от эффективности работы предприятия. Поэтому цену источника средств «обыкновенные акции» (Коа) можно рассчитать с меньшей точностью. Существуют различные методы оценки, из которых наибольшее распространение получили: а) модель САРМ; б) модель Гордона:
Коа = Дп / Цоа+g, (
где Дп — прогнозное значение дивиденда на ближайший период;
Цоа — текущая (рыночная) цена обыкновенной акции;
g — прогнозируемый темп прироста дивидендов.
Такой алгоритм расчета имеет ряд недостатков. Во-первых, он может быть реализован лишь для компаний, выплачивающих дивиденды. Во-вторых, показатель Коа очень чувствителен к изменению коэффициента g. В-третьих, здесь не учитывается фактор риска.
Эти недостатки в известной степени снимаются, если применяется модель САРМ. Однако и этот подход может быть реализован лишь при определенных условиях. В частности, необходимо иметь информацию о рынке ценных бумаг: премия за риск, норма дохода в среднем на рынке, -коэффициенты.
Когда компании необходимо увеличить собственный капитал, а объемов нераспределенной прибыли для этого оказывается недостаточно, прибегают к выпуску новых акций. Цена этого источника финансирования выше, чем нераспределенной прибыли. Выпуск обыкновенных акций, также как, привилегированных акций и облигаций связан с затратами на размещение.
При дополнительной эмиссии обыкновенных акций чистые поступления равны Р0 (1-F), где F – уровень затрат на размещение, выраженный в долях единицы, Р0 – рыночная цена обыкновенных акций нового выпуска.
Цена источника «обыкновенные акции нового выпуска» может быть определена по формуле:
, где
g – средний ожидаемый долгосрочный темп роста рыночного индекса,
Д1 – денежный поток,
F – уровень затрат на размещение, выраженный в долях единицы,
Р0 – рыночная цена обыкновенных акций нового выпуска.
Наиболее сложной задачей является определение g – среднего ожидаемого долгосрочного темпа роста рыночного индекса.
Цена источника «амортизационный фонд»Амортизационный фонд может использоваться для замены изношенного оборудования и для приобретения новых активов, то есть для обыкновенного и расширенного воспроизводства.
Цена источника «амортизационный фонд» должна быть равна средневзвешенной цене собственного капитала компании. Это объясняется принципом альтернативных затрат, так как амортизационный фонд, является частью собственных средств, следовательно теоретически он мог бы быть распределен между акционерами. Цена, которая будет получена в результате предложенной схемы расчета (определение цены составляющих собственного капитала и определение средневзвешенной) будет приблизительной. Тем не менее, ее можно использовать в расчетах и анализе.
Цена источника «кредиторская задолженность»В стабильных экономических системах кредиторская задолженность предприятий обычно не является значимой составляющей среди прочих источников заемного капитала фирмы. Считается, что этот источник финансирования является спонтанным. Тем не менее, для российских фирм кредиторская задолженность имеет достаточно большое значение, так как существуют длительные задержки в оплате продукции, работ, услуг, задолженности по другим видам расчетов. Намеренно или в силу необходимости предприятия в конце 90-х годов достаточно часто пользовались этим источником финансирования.
В случае своевременной оплаты кредиторская задолженность является бесплатным источником финансирования. В случае существенных задержек в силу вступают штрафные санкции за неуплату в срок: начисляются пени и штрафы. Это касается как расчетов между предприятиями, так и расчетов с бюджетами различных уровней. Таким образом, ценой пользования источником капитала «кредиторская задолженность» является сумма пеней и штрафов, в случае задержки оплаты этой задолженности. Следует отметить, что может сложиться такая ситуация, когда предприятию выгоднее заплатить пени своим партнерам, и воспользоваться кредиторской задолженностью, как источником финансирования, чем, например, брать банковский кредит. Стоимость второго может оказаться дороже. Следует, учитывать, что кроме сопоставления финансовых издержек, которые возникнут в каждом из случаев, необходимо учесть и долгосрочные перспективы партнерских отношений с поставщиками и значимость сохранения фирмой репутации платежеспособного партнера. Эти аспекты сложно точно оценить в денежном выражении, но нужно принимать во внимание при выборе источников финансирования капитала компании.
Рассмотрим пример из российской практики, когда выбор источника финансирования производился на основе цены капитала. Фирма «КТС-трейд» (крупный оптовый торговец обувью в Москве) столкнулась с ситуацией недостатка финансовый ресурсов (в условиях сезонного колебания спроса) Традиционным решением проблемы могло бы стать взятие кредита, но цена кредитных ресурсов была очень высока. В результате руководством фирмы было принято решение попросить отсрочку по платежам у поставщиков (с выплатой пени, которые были в несколько раз меньше, чем проценты за кредит.) Решение позволило избежать повышения цены капитала. (Хруцкий В.Е., Сизова Т.Е., ГамаюновВ.В. Внутрифирменное бюджетирование. – М.: Финансы и статистика, 2002).
При определении средневзвешенной цены капитал обычно не принимаются в расчет такие дополнительные источники как амортизационный фонд и кредиторская задолженность.
Средневзвешенная и предельная цена капиталаЗная, как определяется цена основных источников капитала, можно определить средневзвешенную цену капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC).
Основная формула для расчета средневзвешенной цены капитала:
, где
wd – оптимальная доля заемного капитала, в долях единицы,
Kd – цена источника «заемный капитал», в %,
T – затраты на привлечение заемного капитала (в долях единицы),
Wp- оптимальная доля привилегированных акций, в долях единицы,
Кp – цена источника “привилегированные акции”, в %,
Ws- оптимальная доля собственного капитала (нераспределенной прибыли или акций нового выпуска), в долях единицы,
Кs – цена источника “собственный капитал”, в %.
Сумма Wd , Wp, Ws всегда равна единице. Каждая из долей показывает, сколько копеек заемного капитал, привилегированных акций и собственного капитала входят в новый рубль, привлекаемый фирмой.
Цена существующей структуры капитала — это оценка по данным истекших периодов. Очевидно, что цена отдельных источников средств, равно как и структура капитала, постоянно меняется. Поэтому и взвешенная цена капитала не является постоянной величиной — она меняется с течением времени, находясь под влиянием многих факторов. Одним из них является расширение объема новых инвестиций. Наращивание экономического потенциала предприятия может осуществляться как за счет собственных средств (реинвестирование части прибыли), так и за счет привлеченных средств. Первый источник средств относительно дешевый, но ограничен в размерах. Второй источник в принципе не ограничен сверху, но цена его может существенно меняться в зависимости от структуры авансированного капитала. Относительный рост в динамике второго источника, как правило, приводит к возрастанию цены капитала в целом как платы за возрастающий риск.
Исходя из вышесказанного вводится понятие предельной цены капитала, рассчитываемой на основе прогнозных значений расходов, которые компания вынуждена будет понести для воспроизводства требуемой структуры капитала при сложившихся условиях фондового рынка. Например, компания планирует участие в крупном инвестиционном проекте, для реализации которого потребуются дополнительные источники финансирования, которые можно будет получить лишь на фондовом рынке. В этом случае прогнозная цена капитала, которая и будет являться предельной, может существенно отличаться от текущей цены.
Предельные показатели имеют огромное значение в экономике. Базируясь на них принимаются основные решения, так как большее значение, например, при увеличении выпуска продукции, имеет предельная прибыль и предельные издержки. То есть, те прибыль и издержки, которые принесет последняя новая единица продукции.
Изменение средних показателей тоже имеет значение, но оно обычно не является решающим.
Аналогичная ситуация складывается и в анализе цены капитала.
По оптимальной WACC фирма не может привлекать неограниченное количество ресурсов. Начиная с определенного объема привлекаемых средств, WACC вырастет. Это связано с тем, что ограничена нераспределенная прибыль, а собственные акции нового выпуска имеют более высокую цену капитала. Кроме того, плата за заемный капитал (кредиты), начиная с определенного объема кредитных ресурсов, тоже может начать повышаться, так как кредиторы не смогут получить прежнего уровня обеспеченности кредита, и для них увеличится уровень риска.
Рассмотрим график средневзвешенной цены капитала, в условиях, когда исчерпывается нераспределенная прибыль (точка N, рис.13).
WACC,%
WACC2
WACC1
N объем нового капитала
Рис.13. – График предельной цены капитала
(в точке N исчерпана нераспределенная прибыль фирмы)
На графике отображено изменение средневзвешенной цены капитала, связанное с тем, что в точке N нераспределенная прибыль исчерпана и формируется новая целевая структура распределения основных источников финансирования. Изменения целевой структуры отражаются на графике как разрывы, так как происходят не постепенно, а единовременно. Если у фирмы осталась 1000 рублей нераспределенной прибыли или 100 рублей, то ситуация складывающаяся с ценой ее капитала одинакова, но если нераспределенная прибыль изменяется от 100 рублей, до 0, то происходит разрыв.
Определение оптимальной (минимальной для данной фирмы в данных условиях) цены капитала, позволяет фирме работать более эффективно и достигать поставленных целей (максимизация стоимости акционерного капитала)
Экономический смысл этого показателя заключается в следующем: предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя WAСС. Именно с ним сравнивается показатель IRR (см. гл.9), рассчитанный для конкретного проекта, при этом связь между ними такова.
Если IRR > WAСС, то проект следует принять;
IRR < WAСС, то проект следует отвергнуть;
IRR = WAСС, то проект ни прибыльный, ни убыточный.
Эффект финансового рычагаЭффект финансового рычага может быть оценен количественно для анализа соотношения заемных и собственных средств. Определяя цену капитала, мы базировались на том, что цена заемного капитала равна затратам на его привлечение и использование. Цена собственного капитала определялась как доходность, которую акционеры требуют от обыкновенных акций компании. Иначе этот показатель можно назвать требуемой рентабельностью собственного капитала.
Обычно стоимость кредитных ресурсов ниже требуемой рентабельности собственного капитала. Это связано с тем, что кредиторы несут меньший риск, чем владельцы обыкновенных акций (то есть владельцы компании).
Эффект финансового рычага в таком случае можно сформулировать как: приращение к рентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию заемных средств, не смотря на их платность.
Рассмотрим пример. Если номинальная ставка процента по кредиту составляет 25% годовых, а скорректированная с учетом трансакционных затрат - 26%, ожидаемая рентабельность собственного капитала составляет 30%, то эффект финансового рычага от использования кредитных ресурсов составит 4%.
Для финансового анализа и принятия решений по финансированию необходимо учитывать влияние налогов, а также то, что цена заемного капитала не одинакова при различных объемах его использования.
Можно выделить 2 основных составляющих финансового рычага:
дифференциал - разница между экономической рентабельностью активов и средней расчетной ставкой процента по заемным средствам. Дифференциал корректируется (понижается) с учетом налогообложения;
плечо – соотношение заемных и собственных средств.
Эффект финансового рычага может быть рассчитан по следующей формуле:
ЭФР = (1 –Снп)(ЭР -СРСП)*ЗС/СС, где
Снп= ставка налога на прибыль,
ЭР – экономическая рентабельность активов,
СРСП – 1)средняя расчетная ставка процента по кредитам или
2) купонные выплаты по облигациям или
3)фиксированный дивиденд по привилегированным акциям с учетом затрат на размещение),
ЗС – заемные средства,
СС – собственные средства.
Для финансового менеджера большее значение имеет дифференциал финансового рычага (1 –Снп)(ЭР –СРСП), так как чем больше разница между экономической рентабельностью активов и ценой заемного капитала – тем эффективнее будет результат использования заемных средств.
Плечо финансового рычага следует увеличивать осторожно, так как чрезмерный объем задолженности начнет снижать дифференциал.
Чем ниже обеспеченность кредита, тем больше рискует кредитор, а значит, тем выше будет плата за кредитные ресурсы, так как она должна компенсировать возрастающий риск. Поэтому с повышением плеча финансового рычага, растет СРСП и начинает уменьшаться его дифференциал. Уменьшение дифференциала может происходить до нулевого уровня и ниже. Нулевой уровень означает, что цена заемного капитала равна рентабельности активов фирмы. Отрицательный дифференциал – негативное явление для фирмы. Таким фирмам, скорее всего, будет отказано в предоставлении кредита (слишком высок риск невозврата).
Если предприятие не использует заемных средств, то эффект финансового рычага равен 0. (В то время как значение финансового рычага равно 1).
Оптимального численного значения эффекта финансового рычага не существует, однако многие западные экономисты считают, что эффект финансового рычага должен быть равен 30-50% экономической рентабельности активов. Эти значения могут использоваться финансовым менеджером как общий ориентир, но не должны заменять анализа финансовой ситуации в конкретной фирме. Оптимальный выбор фирмы индивидуален.
Эффект финансового рычага позволяет принимать решения относительно структуры капитала фирмы. Он является важным инструментом воздействия на финансы фирмы, находящиеся в руках финансового менеджера. Однако, принимая такие решения, нельзя учитывать только воздействие финансового рычага. Следует помнить о теориях структуры капитала, учитывать риски и особенности налогообложения, а также особенности внутренней и внешней среды компании.
Прежде чем говорить об особенностях внешней среды, следует сопоставить цели и задачи компании с результатами, которые могут быть получены от использования эффекта финансового рычага.
Например, если основными задачами компании являются сохранение финансовой независимости, достижение финансовой стабильности, снижение уровня финансового риска, то заемные средства ей использовать не следует. А значит возможности, которые несет в себе эффект финансового рычага, в данном случае не нужны данной фирме в данный момент времени. Говоря об особенностях среды, следует учитывать, что большинство российских фирм не получают значительной бухгалтерской прибыли. Кроме того, существует множество различий в формах российской и зарубежной отчетности и понимании различных показателей прибыли.
Например, НРЭИ является для российских финансов показателем новым, в стандартной бухгалтерской отчетности он не рассчитается.
Показатель прибыль в расчете на одну акцию имеет огромное значение для компании в США и Европе, но в России не является общепринятым. Это связано с тем, что акционеры во многих российских ОАО не получают прибыли в виде дивидендов и следовательно для них не представляет большого интереса названный показатель. Владельцы незначительного числа акций обычно не интересуются деятельностью компании, не получают дивидендов (либо дивиденды столь малы, что не соизмеримы даже со средней заработной платой). Они не являются инвесторами, так как не принимали решения о вложении средств в ту или иную фирму. Крупными акционерами акции воспринимаются как право на часть собственности и возможность влиять на деятельность компании, навязывать свои решения. Значение показателя «прибыль на акцию» не имеет для них большого значения.
Еще одна особенность финансов российских фирм – высокий уровень риска, связанный как с внутренними процессами в компании, так и с изменениями внешней среды. Это затрудняет привлечение заемного капитала. Так как осторожность вынуждены проявлять добросовестные менеджеры, и еще большая осторожность присуща кредиторам. Кредитные ресурсы у большинства российских компаний ограничиваются кредитами банков. Так как рынок облигаций и привилегированных акций развит очень слабо.
Таким образом, эффект финансового рычага должен учитываться российскими финансовыми менеджерами, но одновременно ими должна учитываться специфика компании, отрасли, региона, государства, а главное цели и задачи, которые ставит перед собой компания.
Темп устойчивого ростаРост предприятия объективно выражается в увеличении объема продаж. Успешная конкурентная позиция означает повышение доли предприятия на растущем или стабильном рынке или сохранение прежних объемов при общем падении продаж.
Если предприятие уже добилось оптимального состава активов, то в дальнейшем коэффициент трансформации активов Кт можно считать неизменным. Тогда при постоянном Кт темп роста выручки будет зависеть только от увеличения размера активов:
В = А * Кт ,

, где
В, В’ – выручка предшествующего и следующего периода,
А, А’ – активы соответствующих лет.
Решения об источниках финансирования активов приводят к формированию плеча финансового рычага ЗС/СС, равного отношению заемных средств ЗС к собственным СС.
Если предприятие определило для себя наилучшее плечо рычага, в дальнейшем ему остается только поддерживать его на том же уровне. Увеличивая общий размер активов, оно должно выдерживать желаемую пропорцию между собственными и заемными средствами. Поэтому, увеличивая собственные средства, оно может «добирать» дополнительные объемы заемных средств, так чтобы плечо рычага оставалось неизменным. И наоборот, ему нельзя увеличивать размер заимствований, если не произойдет увеличение собственных средств. Тогда темп роста активов совпадает с темпом роста собственных средств:

Назовем внутренними темпами роста предприятия ВТР процент прироста выручки, который предприятие может поддерживать за счет своих внутренних возможностей, не увеличивая собственные средства за счет внешних источников. Единственным внутренним источником для финансирования роста активов является чистая прибыль предприятия. В каждый отдельный период его собственные средства могут увеличиться за счет внутренних источников не величину, не превосходящую чистой прибыли:

, где
Пч – чистая прибыль,
РСС – рентабельность собственных средств.
Тогда

,
т.е. внутренние темпы роста предприятия не могут быть выше рентабельности собственных средств. ВТР = РСС только при условии, что вся чистая прибыль будет направлена на увеличение собственных средств, т.е. на развитие предприятия. Однако в действительности чистая прибыль делится на потребляемую и накопляемую части в некоторой пропорции. Назовем нормой капитализации Нк долю чистой прибыли, направляемой на развитие, а нормой распределения Нр – долю чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов. Обе доли могут по предложению Совета директоров и по решению собрания акционеров изменяться от 0 до 1, но так, что
Нк + Нр = 1.
Тогда
ВТР = РСС * Нк = РСС * (1-Нр).
Подставив в эту формулу выражение РСС через эффект финансового рычага, получим:
ВТР= (1-НР) * ((1-n)* ЭР + ЭФР) ,
ВТР = (1 – Нр) * ((1 – n)* ЭР + (1-n)*(ЭР – СП)* ЗС/СС
ВТР = (1 – Нр) *(1 – n)*(ЭР +(ЭР-СП)* ЗС/СС , где
n – ставка налога на прибыль в долях единицы,
ЭР – экономическая рентабельность активов, %
СП – ставка процентов за кредит, %
Таким образом, внутренние темпы роста предприятия зависят от двух внешних факторов – ставки налога и ставки процентов за кредит, и от двух внутренних – рентабельности активов и принятой нормы распределения.
Дивидендная политика. Дивидендная политика: основные вопросыДивидендная политика – принятие решений о выплате прибыли в качестве дивидендов или реинвестировании их в активы фирмы.
С увеличением числа владельцев акций – а это собственники компании – усложняется процесс распределения прибыли. Когда небольшой фирмой руководит один или несколько совладельцев, которые осуществляют управление, то вопрос распределения прибыли решается достаточно просто с учетом субъективных факторов, перспектив развития и личных целей владельца или нескольких владельцев. Чем больше становится число собственников, тем труднее определить их цели и предпочтения.
Дивидендная политика – это важное направление деятельности финансового менеджера. Кроме того, дивидендная политика одна из причин агентских конфликтов между менеджерами и акционерами.
Еще одна сложность связана с тем, что выплата дивидендов отслеживается всеми заинтересованными лицами, как объективная характеристика положения дел в компании. Обычно предполагается, что стабильные или возрастающие дивиденды – атрибут стабильной, развивающейся компании, акции которой будут приносить прибыль и в будущем. На практике это предположение оправдывается не всегда.
Существуют 3 основные группы вопросов, на которые должен ответить финансовый менеджер, чтобы принимать решения в сфере дивидендной политики.
Какую часть прибыли должны получить акционеры в качестве дивидендов?
Прогнозирование источников и объемов будущей прибыли, таким образом, дополняется прогнозированием распределения этой прибыли на выплату дивидендов и на будущее развитие. В зависимости от перспектив фирмы и состояния рынка на дивиденды может тратиться как 0% прибыли, так и 100%.
Должна ли фирма пытаться поддерживать стабильный рост дивидендов, или возможно принятие решений только в соответствии с текущей ситуацией и потребностями?
Если формулировать точнее, то проблема в том, что для компании важнее: сохранение на рынке имиджа стабильной компании или быстрое реагирование на рыночные изменения. Поддержка стабильного роста объема дивидендов - в ситуации, когда текущее и стратегическое управление требуют снижения уровня дивидендов и инвестирование большей части прибыли – это сохранение «хорошей мины при плохой игре». Это необходимо не столько акционерам компании, сколько потенциальным покупателям акций.
Какую сумму фирма планирует выплатить в качестве дивидендов?
Определение процента прибыли, который должен быть выплачен в качестве дивидендов и суммы дивидендов(в денежном выражении) - это различные, хотя и взаимосвязанные задачи.
. Теоретические основы формирования дивидендной политики компанииСуществуют три основных теории, которые касаются дивидендной политики:
- теория иррелевантности дивидендов Модильяни и Миллера;
теория «Синицы в руках»;
теория налоговой дифференциации.
Рассмотрим их более подробно.
Теория иррелевантности дивидендов.
Мертон Миллер и Франко Модильяни считали, что политика выплаты дивидендов не влияет на увеличение цены акций фирмы и не изменяет ее стоимости.
Теория построена с учетом тех же допущений, что и теория структуры капитала Модильяни-Миллера, а также ряда дополнительных условий.
Основные допущения:
отсутствие налогов на прибыль,
отсутствие трансакционных затрат,
безразличие инвесторов к виду доходов (дивиденды или проценты),
информация, которой владеют менеджеры и инвесторы одинакова (то есть нет влияния теории ассиметричной информации),
дивидендная политика фирмы и ее инвестиционная политика не связаны.
Если фирма выплачивает высокие дивиденды, то, согласно теории Модильяни-Миллера, она должна выпускать большее число новых акций, а доля стоимости, которая будет предложена новым инвесторам (общая стоимость новых акций), будет равна доле стоимости выплаченной в качестве дивидендов акционерам.
Учитывая нереалистичность допущений, используемых авторами модели, переносить выводы, сделанные с учетом допущений на практическую деятельность нельзя. То есть для фирмы, существующей в реальном мире, имеет значение размер дивидендов, выплачиваемых акционерам и их доля в общем объеме прибыли фирмы.
Теория «Синицы в руках»
Авторы этой теории М. Гордон и Д. Линтнер полагали, что инвесторы при прочих равных условиях, предпочтут дивиденды процентному доходу от прироста капитала, это связывается с различным уровнем риска денежных потоков.
Согласно теории, акционеры предпочтут «синицу в руках» - то есть высокие дивиденды, выплаченные компанией, «журавлю в небе» - то есть дальнейшему увеличению стоимости акций фирмы, достигаемому за счет дополнительных вложений прибыли в развитие компании.
Теория «синицы в руках» противоречит теории иррелевантности дивидендов и рекомендует компании выплачивать высокие дивиденды, чтобы привлекать и удерживать инвесторов.
Особенностью теории является то, что в ней учитываются психологические особенности инвесторов, причем предполагается, что все инвесторы предпочтут «синицу в руках - журавлю в небе». Это можно считать недостатком теории, так как инвесторы могут иметь различные цели и ожидания относительно будущих доходов. Ожидания могут различаться как по величине доходов, так и по допустимому уровню риска и горизонту планирования.
Теория налоговой дифференциации.
Теория основана на налоговом и эффекте. Она была предложена Р. Литценбергом и К. Рамасвами. Суть налогового эффекта состоит в том, что необходимо учитывать ставки налогов по доходу, полученному в качестве дивидендов и в качестве доходов от прироста капитала, кроме того необходимо учитывать наличие двойного налогообложения тех или иных доходов и возможности налоговых отсрочек и льгот.
Кроме изложенных выше теорий существует еще ряд гипотез, которые могут влиять на формирование дивидендной политики компании.
Эффект клиентуры состоит в том, что различные инвесторы предпочтут различную политику фирмы в вопросах выплаты дивидендов. Так, например, пенсионеры предпочтут высокие дивиденды вложениям средств в дальнейшее развитие фирмы. Инвесторы, которые вкладывают дивидендный доход в акции компании, очевидно, предпочтут реинвестирование прибыли выплате дивидендов.
Следует отметить, что теории разрабатывались американскими учеными, а в США рынок акций развит намного лучше, чем в России, и поэтому пенсионеры, выступающие в роли инвесторов, встречаются достаточно часто. Кроме того, они имеют определенные налоговые льготы, в том числе и по дивидендному доходу.
Практический вывод, который финансовый менеджер может сделать из эффекта клиентуры следующий: нужно примерно представлять «среднего акционера» (его возраст, социальный статус, направления расходования дивидендов: реинвестирвоание дохода или потребление), и учитывать эти особенности при формировании дивидендной политики.
Гипотеза информационного содержания связана с информационной асимметрией. Потенциальные и настоящие инвесторы оценивают изменение дивидендов компании, чтобы сделать выводы о положении дел в компании. Обычно они предполагают, что высокие дивиденды означают стабильность и рост, а низкие – расценивают как свидетельство затруднений фирмы.
Практический вывод для финансового менеджера: прежде чем изменять (особенно в сторону уменьшения) дивиденды, нужно проанализировать, как это повлияет на рыночную стоимость акций и по возможности сгладить сигнальный эффект.
Агентские затраты. Выпуск новых акций и их размещение означает для фирмы дополнительные затраты. Кроме того, выпуск новых акций тоже несет в себе сигнальный эффект. Он может означать ухудшение положения компании, а может – реализацию новых проектов. И в том, и в другом случае – риск для инвестора повышается. Поэтому финансовому менеджеру необходимо сравнить сигнальный эффект от снижения дивидендов с сигнальным эффектом от выпуска новых акций, а затем выбрать наилучший источник финансирования.
Формирование дивидендной политикиНа практике для принятия решений по формированию дивидендной политики обычно учитывают 4 основных фактора:
предпочтение инвесторами дивидендов по сравнению с приростом капитала;
инвестиционные возможности фирмы;
структура капитала фирмы;
доступность и цена внешнего капитала.
Эти факторы (за исключением предпочтений инвесторов) объединяются в модель выплаты дивидендов по остаточному принципу.
В случае выплаты дивидендов по остаточному принципу их размер определяется следующим образом:
определяет оптимальный бюджет капиталовложений,
(Какой объем финансовых ресурсов необходим для развития компании в следующем периоде.)
определяют его соотношение с текущей прибылью,
выплачивают дивиденды только в том случае, если сумма прибыли больше, чем необходимый объем средств для капиталовложений.
Дивиденды выплачиваются в последнюю очередь, поэтому эта схема и называется остаточным принципом.
Следует учитывать, что дивидендная политика осуществляется не изолированно от общей финансовой политики фирмы. Она тесно связана с решением вопросов по структуре капитала, инвестициям и другим направлениям деятельности компании.
Еще одна важная особенность дивидендной политики состоит в том, что несмотря на ежегодные изменения, она обычно меняется незначительно (с учетом сигнального эффекта и теории асимметричной информации). Поэтому дивидендная политика фирмы сегодня во многом обловлена решениями пяти- и даже десятилетней давности, и влияет на решения, которые будут приняты в течение следующих 5-10 лет.
Учитывая, что в России рынок акций начал формироваться только в середине 90-х годов XX века, сделанный вывод об историчности дивидендной политики не действует.
Существуют определенные различия в уровне прибыли и ее распределением на дивидендные платежи и реинвестирование в различных странах. В таблице 15. обобщены результаты деятельности наиболее крупных компаний в 1970-1990 годах.
Таблица 15.
Страна Среднеквартальный коэффициент дивиденда на акцию (в % к ее стоимости) Коэффициент дивиденда на акцию в % от общей прибыли
Весь мир 1,08 27,2
Канада 0,94 29,2
Франция 1,26 31,2
Бельгия 2,32 56,9
Германия 1,06 40,5
Италия 0,69 18,2
Япония 0,5 11
Испания 1,73 48,6
Швейцария 0,67 31,9
Великобритания 1,28 28,5
США 1,07 36
Анализируя распределение прибыли (последний столбец таблицы) можно сделать следующие выводы:
в развитых странах около трети прибыли в среднем направляется на выплату дивидендов;
среднее значение достаточно сильно различается по странам. (Так в Японии на выплату дивидендов тратится всего 11% прибыли – рассматриваемый период стал периодом активного индустриального развития страны, а в Бельгии и Испании в качестве дивидендов выплачивалось около половины прибыли.)

Законодательные ограничения в вопросах дивидендной политики в России
Порядок выплаты дивидендов и основные ограничения приведены в статьях 42 – 43 Федеральный закон от 26 декабря 1995 г. N 208-ФЗ "Об акционерных обществах" (с изменениями от 13 июня 1996 г., 24 мая 1999 г., 7 августа 2001 г., 21 марта 2002 г.)
Статья 42. Порядок выплаты обществом дивидендов
1. Общество вправе один раз в год принимать решение (объявлять) о выплате дивидендов по размещенным акциям, если иное не установлено настоящим Федеральным законом.
Общество обязано выплатить объявленные по акциям каждой категории (типа) дивиденды. Дивиденды выплачиваются деньгами, а в случаях, предусмотренных уставом общества, - иным имуществом.
2. Дивиденды выплачиваются из чистой прибыли общества. Дивиденды по привилегированным акциям определенных типов могут выплачиваться за счет специально предназначенных для этого фондов общества.
3. Решение о выплате годовых дивидендов, размере годового дивиденда и форме его выплаты по акциям каждой категории (типа) принимается общим собранием акционеров. Размер годовых дивидендов не может быть больше рекомендованного советом директоров (наблюдательным советом) общества.
4. Срок выплаты годовых дивидендов определяется уставом общества или решением общего собрания акционеров о выплате годовых дивидендов. Если уставом общества или решением общего собрания акционеров дата выплаты годовых дивидендов не определена, срок их выплаты не должен превышать 60 дней со дня принятия решения о выплате годовых дивидендов.
Список лиц, имеющих право получения годовых дивидендов, составляется на дату составления списка лиц, имеющих право участвовать в годовом общем собрании акционеров. Для составления списка лиц, имеющих право получения годовых дивидендов, номинальный держатель акций представляет данные о лицах, в интересах которых он владеет акциями.
Статья 43. Ограничения на выплату дивидендов
1. Общество не вправе принимать решение (объявлять) о выплате дивидендов по акциям:
до полной оплаты всего уставного капитала общества;
до выкупа всех акций, которые должны быть выкуплены в соответствии со статьей 76 настоящего Федерального закона;
если на день принятия такого решения общество отвечает признакам несостоятельности (банкротства) в соответствии с законодательством Российской Федерации о несостоятельности (банкротстве) или если указанные признаки появятся у общества в результате выплаты дивидендов;
если на день принятия такого решения стоимость чистых активов общества меньше его уставного капитала, и резервного фонда, и превышения над номинальной стоимостью определенной уставом ликвидационной стоимости размещенных привилегированных акций либо станет меньше их размера в результате принятия такого решения;
в иных случаях, предусмотренных федеральными законами.
2. Общество не вправе принимать решение (объявлять) о выплате дивидендов по обыкновенным акциям и привилегированным акциям, размер дивиденда по которым не определен, если не принято решение о выплате в полном размере дивидендов (в том числе о полной выплате всех накопленных дивидендов по кумулятивным привилегированным акциям) по всем типам привилегированных акций, размер дивиденда по которым определен уставом общества.
3. Общество не вправе принимать решение (объявлять) о выплате дивидендов по привилегированным акциям определенного типа, по которым размер дивиденда определен уставом общества, если не принято решение о полной выплате дивидендов (в том числе о полной выплате всех накопленных дивидендов по кумулятивным привилегированным акциям) по всем типам привилегированных акций, предоставляющим преимущество в очередности получения дивидендов перед привилегированными акциями этого типа.
4. Общество не вправе выплачивать объявленные дивиденды по акциям:
если на день выплаты общество отвечает признакам несостоятельности (банкротства) в соответствии с законодательством Российской Федерации о несостоятельности (банкротстве) или если указанные признаки появятся у общества в результате выплаты дивидендов;
если на день выплаты стоимость чистых активов общества меньше суммы его уставного капитала, резервного фонда и превышения над номинальной стоимостью определенной уставом общества ликвидационной стоимости размещенных привилегированных акций либо станет меньше указанной суммы в результате выплаты дивидендов;
в иных случаях, предусмотренных федеральными законами.
По прекращении указанных в настоящем пункте обстоятельств общество обязано выплатить акционерам объявленные дивиденды.
Вопросы и задачи к главе 8Вопросы к разделу 8.2Что такое структура капитала фирмы?
Какой основной вывод относительно структуры капитала фирмы, был сделан М. Миллером и Ф. Модильяни в условиях отсутствия налогов?
Какова согласно модели Миллера-Модильяни оптимальная структура капитала с учетом налогов?
На каких допущениях базируется модель Миллера-Модильяни?
Почему заемное финансирование может увеличивать стоимость фирмы?
К чему может привести использование 100-го заемного финансирования на практике?
Как влияют на структуру капитала фирмы факторы рынков?
Как влияет налоговое законодательство на формирование структуры капитала фирмы?
Задачи к разделу 8.2Выберите оптимальную структуру капитала фирмы из двух предложенных вариантов.
Первый вариант: Уставный капитал – 70 тыс. руб., цена собственного капитала – 30% и кредита на сумму 15 тыс. руб. под 20% годовых.
Второй вариант: Уставный капитал – 70 тыс. руб, цена – 30%; кредит - 15 тыс. руб. под 20% годовых; облигации – на сумму 30 тыс. руб. под 22 % годовых.
Выберите оптимальную структуру капитала фирмы из двух предложенных вариантов.
Первый вариант: Уставный капитал – 50 тыс. руб., цена собственного капитала –25% и кредита на сумму 20 тыс. руб. под 22% годовых.
Второй вариант: Уставный капитал – 50 тыс. руб, цена – 25%; кредит - 20 тыс. руб. под 22% годовых; облигации – на сумму 10 тыс. руб. под 23 % годовых.
Выберите оптимальную структуру капитала фирмы из трех предложенных вариантов.
Первый вариант: Уставный капитал – 80 тыс. руб., цена собственного капитала – 26% и кредита на сумму 25 тыс. руб. под 17% годовых.
Второй вариант: Уставный капитал – 80 тыс. руб, цена – 26%; кредит - 25 тыс. руб. под 17% годовых; облигации – на сумму 40 тыс. руб. под 23 % годовых.
Третий вариант: Уставный капитал – 80 тыс. руб, цена – 26%; кредит - 25 тыс. руб. под 17% годовых; облигации – на сумму 40 тыс. руб. под 22 % годовых и привилегированных акций – на сумму 10 тыс. руб. под 20% годовых, затраты на размещение привилегированных акций – 10%.
Определите оптимальную структуру капитала фирмы, имеющей собственный капитал в размере 50 тыс. руб.(его цена составляет 20%) и возможность привлечения первого кредита в сумме 100 тыс. руб. под 18% годовых и следующего кредита в сумме 150 тыс. руб. под 25% годовых.
Определите оптимальную структуру капитала фирмы, имеющей собственный капитал в размере 100 тыс. руб.(его цена составляет 25%), возможность привлечения первого кредита в сумме 150 тыс. руб. под 18% или выпуска облигаций на сумму 150 тыс. руб. (их доходность 15%, а затраты на размещение 12%).
Вопросы к разделу 8.3Как связана цена капитала фирмы с эффективностью ее работы?
Из каких составляющих состоит капитал фирмы?
Как определяется цена источника финансирования «заемный капитал»?
Как определяется цена источника финансирования «привилегированные акции»?
Как определяется цена источника финансирования «нераспределенная прибыль»?
Для оценки какого источника финансирования применяется метод «доходность облигаций плюс премия за риск»?
Охарактеризуйте метод «доходность облигаций плюс премия за риск». В чем состоит основная сложность его практического использования?
Как определяется цена источника финансирования «кредиторская задолженность»? Почему оценка этого источника имеет большое значение в российской практике финансового менеджмента?
Как рассчитывается средневзвешенная цена капитала?
Задачи к разделу 8.3Выполните расчеты и определите, что выгоднее: взять кредит под 10,5% годовых или на ту же сумму выпустить привилегированные акции доходностью 10%, затраты на размещение 8%.
Доходность облигаций фирмы составляет 20%, премия за риск равна 8% определите цену источника капитала «нераспределенная прибыль».
Определите цену источника капитала привилегированные акции, если дивиденд по ним составляет 20%, а затраты на размещение равны 10%.
Определите средневзвешенную цену заемного капитала фирмы, если он состоит из кредита в объеме 60 тыс. руб. под 20% годовых и облигаций 1000 облигаций номиналом 40 руб., доходность облигаций составляет 10% в год.
Определите средневзвешенную цену капитала фирмы, если он состоит из: 70 тыс. руб. собственного капитала цена которого - 20%, 30 тыс. руб. – привилегированных акций, дивиденд по ним равен 20%, а затраты на размещение 10% и кредита в сумме 40 0тыс. руб. под 15% годовых.
Доходность облигаций фирмы составляет 20%, а премия за риск равна 10%, номинал акций и облигаций равен 1000 рублей, количество акций и облигаций одинаково, а вместе они составляют весь капитал фирмы. Затраты на размещение ценных бумаг не существенны. Определите средневзвешенную цену капитала.
Вопросы к разделу 8.5В чем состоит эффект финансового рычага?
Что такое дифференциал финансового рычага?
Как рассчитывается плечо финансового рычага?
Как повлияет существенное увеличение плеча финансового рычага на его дифференциал?
Существует ли оптимальное численное значение эффекта финансового рычага?
С какими проблемами может столкнуться российский финансовый менеджер, используя эффект финансового рычага практически?
Задачи к разделу 8.5Определите эффект финансового рычага, если известно, что фирма получила балансовую прибыль в размере 70 тыс. руб., она использовала кредитные ресурсы в размере 400 тыс. руб. под 20% годовых.
Определите эффект финансового рычага, если известно, что фирма использует собственные средства в размере 500 тыс. руб. и заемные средства в размере 250 тыс. руб. под 20% годовых, ставка налога на прибыль составляет 24%. Экономическая рентабельность активов равна 25%.
Фирма использует собственные средства в размере 600 тыс. руб. и заемные средства в размере 400 тыс. руб. под 18% годовых, ставка налога на прибыль составляет 24%. Операционная прибыль фирмы составила 300 тыс. руб. Определите эффект финансового рычага
Определите значение дифференциала финансового рычага и его плеча, если известно, что пассивы компании состоят из собственного капитала в размере 300 тыс. руб. и кредита - 100 тыс. руб., 15% годовых. прибыль фирмы составила 120 тыс. руб., ставка налога на прибыль 24%.
Фирма производит продукцию. В первом случае она использует только собственный капитал. Во втором – 50% собственного капитала и 50% заемного капитала. Рыночная цена изделия составляет 120 рублей, себестоимость 100 рублей, ставка налога на прибыль составляет 30%. Заполните таблицу, проанализируйте результаты.
Варианты
СК СК+ЗК
Объем продаж, руб. 240.000 240.000
Себестоимость, руб. Прибыль до выплаты процентов и налогов, руб. Затраты на финансирование, руб. 0 10.000
Налогооблагаемая прибыль, руб. Налоги (30%), руб. Чистая прибыль, руб. Количество акций 5.000 10.000
Прибыль на акцию, руб. Вопросы к разделу 8.7Что такое дивидендная политика?
На какие основные вопросы должен ответить финансовый менеджер, принимая решения в сфере дивидендной политики?
Перечислите основные теории, влияющие на формирование дивидендной политики компании.
На каких основных допущениях базируется концепция иррелевантности дивидендов?
Как по мнению М. Миллера и Ф. Модильяни повлияет на цену фирмы увеличение объема дивидендов, выплачиваемых по ее акциям?
Какие решения в дивидендной политике будут приняты финансовым менеджером, руководствующимся концепцией «синицы в руках»?
На чем основана теория налоговой дифференциации?
Что такое «эффект клиентуры»?
Что такое «агентские затраты»?
Перечислите основные факторы, влияющие на принятие решений о выплате дивидендов.
Литература
Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. - СПб.: Экономическая школа, 1997;
Вальтер О.Э., Понеделкова Е.Н., Корнилин Д.А. Финансовый менеджмент. – М, Финансы и статистика, 2002
Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. –М.: Финансы и статистика,2000;
Колб Р.Б., Родригес Р. Дж. Финансовый менеджмент. – М.: Издатество «Финпресс»,2001;
Налоговый Кодекс РФ;
Стоянова Е.С. Финансовый менеджмент. – М., Перспектива, 1998;
Федеральный закон от 26 декабря 1995 г. N 208-ФЗ «Об акционерных обществах»;
Хруцкий В.Е., Сизова Т.Е., Гамаюнов В.В. Внутрифирменное бюджетирование. – М.: Финансы и статистика, 2002).

Управление инвестициями Сущность, цель и задачиИнвестиции – денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные права, иные права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта. (Федеральный закон «Об инвестиционной деятельности в РФ, осуществляемой в форме капитальных вложений» от 25.02.99 №39-ФЗ)
Капитальные вложения – инвестиции в основной капитал (основные средства), в том числе затраты финансовых, трудовых, материальных ресурсов:
на новое строительство, расширение, реконструкцию, техническое перевооружение действующих предприятий;
на приобретение машин, оборудования, инструмента;
на проектно-изыскательские работы;
другие затраты.
Таким образом, понятие «инвестиции» шире, чем «капитальные вложения».
Инвестиционный проект – обоснование экономической целесообразности, объема и сроков осуществления капитальных вложений, в том числе необходимая проектно-сметная документация, а также описание практических действий по осуществлению инвестиций (бизнес-план).
Инвестиционные проекты могут быть классифицированы по различным признакам.
По величине требуемых инвестиций:
крупные,
традиционные,
мелкие.
Для различных отраслей и различных государств средние объемы инвестиций отличаются. Именно это среднее значение по отрасли обычно и принимают за традиционное.
По типу предполагаемых доходов:
сокращение затрат;
дополнительные доходы от расширения традиционных производств;
выход на новые рынки сбыта;
экспансия в новые сферы бизнеса;
социальный эффект.
Другими классификационными признаками для инвестиционных проектов могут быть:
способ влияния других возможных инвестиций на доходы от данного проекта;
отрасль;
степень обязательности осуществления инвестиций;
Инвестиции считаются обязательными, если в случае отклонения инвестиционного проекта предприятие будет вынуждено прекратить свою работу, либо существенно снизить объемы производства при неизменном уровне спроса на его продукцию.
срок окупаемости и особенности жизненного цикла.
Стратегические инвестиционные решения оперируют крупными суммами финансовых средств и могут привести к решительному отказу от ранее проводимой финансовой и инвестиционной политики, повлечь существенное изменение ожидаемых доходов и повышение финансовых рисков.
Стратегическими инвестиционными решениями являются те инвестиционные решения, которые существенно влияют на стратегическое развитие компании: профиль ее деятельности, динамику доходов и расходов.
Например, для предприятия покупка нового станка, взамен устаревшего, не является стратегическим инвестиционным решением, а закупка новой линии оборудования, которая позволит изменить ассортимент выпускаемой продукции и выйти на новые рынки сбыта, – является стратегическим инвестиционным решением.
При принятии стратегических инвестиционных решений особое внимание должно быть уделено проблеме упущенных возможностей.

То есть необходимо определить альтернативные варианты. Альтернативы для принятия решений об инвестициях:
1. Ничего не делать;
2. Уйти из данного бизнеса;
3. Расширить имеющийся бизнес;
4. Войти в новый бизнес.
Разработка инвестиционной политики фирмы включает следующие этапы:
формулирование долгосрочных целей деятельности;
разработка инженерно-технических, маркетинговых и финансовых прогнозов;подготовка бюджета капиталовложений;
оценка альтернативных проектов;
принятие решений.
Методы оценки эффективности инвестиционных проектовСуществует 5 основных критериев, которые используются для принятия решений по инвестиционным проектам:
срок окупаемости (РР),
учетная доходность (ARR),
чистый приведенный эффект (NPV),
внутренняя доходность (IRR),
индекс рентабельности (PI).
Рассмотрим методику расчета и значение названных критериев.
Срок окупаемости – ожидаемое число лет, в течение которых будут возмещены первоначальные инвестиции. Этот критерий появился раньше других. Он определяется просто, без применения механизма дисконтирования. Чем короче период окупаемости, тем ликвиднее проект и тем он предпочтительнее. Иногда используют усложненный критерий – срок окупаемости с учетом дисконтирования.
Учетная доходность – отношение среднегодовой чистой прибыли к среднегодовому объему инвестиций.
Формула для расчета:
ARR=ЧП/Иср, где
ЧП – чистая прибыль,
Иср – среднегодовой объем инвестиций (он определяется как отношение всех необходимых затрат к периоду реализации проекта).
Показатель основан на чистой прибыли, а не денежном потоке, что может быть названо одним из его недостатков. Другой недостаток этого критерия – не используется механизм дисконтирования. Основным достоинством является простота расчета на основе бухгалтерской отчетности.
Чистый приведенный эффект или чистая приведенная стоимость. Этот показатель основан на дисконтировании денежного потока. Он используется наиболее часто.
Самым важным этапом в анализе инвестиционного проекта является оценка прогнозируемого денежного потока. В общем виде он состоит из::
требуемых инвестиций (отток средств),
поступления денежных средств за вычетом текущих расходов.
Предполагается, что инвестиции осуществляются единовременно, а доходы и текущие расходы фирма получает на протяжении определенного периода. Текущая стоимость инвестиционного проекта может быть рассчитана на основе анализа денежных потоков может быть рассчитана следующим образом:
, где
I – первоначальные инвестиции.
Прогнозирование доходов достаточно сложно, так как оно зависит от прогнозирования изменений внешней среды (спроса, доли рынка, доходов потенциальных потребителей, моды и т.д.). Неопределенность предполагаемых доходов, таким образом, выше, чем инвестиций и текущих расходов.
Денежный поток отдельного проекта фирмы определяется как разница между общим денежным потоком фирмы за определенный промежуток времени в случае реализации проекта (CF1) и общим денежным потоком фирмы в случае отказа от реализации данного проекта (СF2).
CFпроекта = CF1 - CF2
Таким образом, денежный поток проекта определяется как приростной дополнительный денежный поток.
В финансовом анализе необходимо внимательно учитывать распределение денежных потоков во времени. Бухгалтерская отчетность о прибылях и убытках не привязана к денежным потокам и поэтому не отражает, когда именно происходил отток и приток денежных средств.
Кроме того, в бухгалтерской отчетности не учитывается принцип временной стоимости денег. Наибольшую точность для анализа могли бы дать планы денежных поступлений составленные с точностью до дня, но на практике, такой анализ трудно достижим и означает значительные дополнительные издержки.
Поэтому, обычно используют анализ денежных потоков в разрезе месяцев или кварталов в зависимости от длительности срока реализации инвестиционного проекта. В каждом конкретном случае необходимо определить оптимальный компромисс между точностью и простотой анализа движения денежных средств.
Оценка приростного денежного потока инвестиционного проекта связана с решением трех проблем:
Безвозвратные затраты. Это те затраты, величина которых не изменится в случае реализации проекта или отказа от него. Безвозвратные затраты не должны учитываться в анализе денежных потоков.
Альтернативные затраты. Это упущенный возможный доход от альтернативного использования ресурсов. Они должны учитываться при инвестиционном анализе денежных потоков.
Влияние на другие проекты. Увеличение или уменьшение величины денежных потоков по проектам, осуществляемым фирмой одновременно с данным, должно учитываться, если оно связано с взаимным влиянием проектов.
Оценка, основанная на прогнозировании денежного потока, выполняется по следующей схеме:Рассчитывается текущая стоимость каждого элемента денежного потока, дисконтированная по цене капитала данного проекта.
Денежные потоки за все периоды суммируются, в результате определяется чистая стоимость проекта на текущий момент.
Расчет по алгоритму проводится по следующей формуле:
, где
NPV – текущая стоимость,
СFt – ожидаемые денежные поступления в момент времени t,
K – ставка дисконта,
n – число периодов, в течении которых ожидается поступление денежных средств.
Если NPV проекта больше 0, то проект принесет приток средств и его можно принять (если полученное значение NPV соответствует ожиданиям и устраивает инвесторов, то проект следует принять).
В случае, когда NPV<0, проект должен быть отвергнут, так как он уменьшит общий денежный поток фирмы, если не является единственным и приведет к банкротству, если других источников средств нет.
Последний этап – на котором принимается окончательное решение - является наиболее важным и ответственным.
Как было сказано выше, проекты с отрицательной чистой текущей стоимостью не следует принимать. Конечно, из этого правила возможны исключения. Например, в случае реализации взаимодополняемых проектов, когда данный проект не приносит денежного потока, но обеспечивает реализацию другого – обеспечивающего высокий уровень и объем прибыли.
Кроме того, возможны ситуации, когда проект имеет высокую социальную значимость, и главная цель – реализация социального эффекта.
В подобных, исключительных, случаях критерий NPV не работает в привычном смысле (принятие решений о реализации проекта или отказе от него), но позволяет получить дополнительную информацию необходимую для дальнейшего анализа.
Внутренняя норма доходности – IRR. Данный критерий тесно связан с предыдущим. Этот показатель определяется как значение ставки дисконта К из уравнения:

Если внутренняя норма доходности превышает цену капитала, то проект можно считать приемлемым, он повышает благосостояние акционеров. В обратном случае проект не следует реализовывать, он ухудшит финансовое положение компании.
Индекс рентабельности – РI – доход на единицу затрат. Он определяется по формуле:
РI = PV (прибыли)/PV (затрат).
То есть индекс рентабельности представляет собой отношение дисконтированных денежных потоков: доходного к расходному.
Критическим значением для индекса рентабельности является 1. Если индекс больше 1, то проект можно принять, в случае, когда индекс меньше 1, принимать проект не следует. При выборе из двух альтернативных проектов следует выбрать тот, у которого индекс рентабельности выше.
Следующей проблемой, с которой может столкнуться финансовый менеджер после расчета основных критериев для сравнения проектов могут стать противоречивые результаты. Решение проблемы становится принципиальным в том случае, когда проекты исключают друг друга и из двух (или нескольких) проектов нужно выбрать только один – оптимальный.
Рассмотрим, например, следующую ситуацию. Сравним два альтернативных инвестиционных проекта. Исходные данные и результаты расчетов критериев NPV и PI приведены в таблице 16.
Таблица 16
Показатели Проект 1 Проект 2
Сумма дисконтированных доходов за весь период, тыс. руб. 100.000 30.000
Сумма дисконтированных расходов за весь период, тыс. руб. 50.000 10.000
NPV, тыс. руб. 50.000 20.000
PI 2 3
Расчеты показали, что оба проекта приемлемы. Но, если пользоваться критерием NPV, то предпочтительнее первый проект, а если критерием PI – второй.
Если предположить, что по остальным критерием проекты показали сходные результаты (то есть, одинаковый срок окупаемости и близкие значения учетной доходности), то необходимо делать выбор в условиях сложившейся противоречивой ситуации.
В общем случае руководствуются следующей логикой. Основной целью компании является максимизация ее стоимости, если абсолютное изменение доходов фирмы больше, то больше и изменение стоимости фирмы. Поэтому, если фирма имеет достаточно средств для реализации первого проекта, следует руководствоваться критерием NPV и приступить к реализации первого проекта.
Таким образом, фирма должна выбирать тот из проект из альтернативных, который сильнее увеличит ее стоимость. В общем случае это может быть определено с помощью критерия NPV.
Может возникнуть вопрос: зачем определять несколько критериев сравнения проектов, если решение все равно принимается на основе чистой текущей стоимости?
На самом деле NPV является базой для принятия решений, если другие показатели не дают однозначного ответа или противоречат друг другу.
Вспомним рассмотренный выше пример. Предположим, что при тех же исходных данных срок окупаемости первого проекта – с большим значением чистой текущей стоимостью – 10 лет, а второго проекта – 3 года. В этом случае, однозначный выбор сделать трудно, но многие финансовые менеджеры - особенно в российских нестабильных условиях - предпочтут второй проект (тот, который дает меньший прирост доходов, но быстрее окупается и имеет больший индекс окупаемости).
Общий вывод из вышесказанного: для анализа инвестиционных проектов необходимо рассчитать все предложенные критерии, проанализировать их и сделать окончательный вывод с учетом всей имеющейся информации.
Методы оценки риска инвестиционных проектовРассмотрение инвестиций невозможно без анализа рисков. Будущая экономическая ситуация всегда несет в себе неопределенность.
Напомним, риск – возможность осуществления некого нежелательного события. Нежелательным событием в данном случае является неполучение или недополучение ожидаемых доходов. Риск одновременно дает шанс получить прибыль и означает вероятность оказаться в убытке.
Говоря об инвестиционном проекте, можно выделить 3 вида риска:
единичный риск,
внутрифирменный риск,
рыночный риск.
Рассмотрим каждый из перечисленных видов риска более подробно.
Единичный риск - риск проекта, рассматриваемого изолированно, вне связи с другими проектами фирмы. Этот вид риска наиболее значим для фирм, реализующих только один проект. Для других фирм единичный риск – важный фактор внутрифирменного и рыночного рисков.
Для оценки единичного риска необходимо оценить неопределенность денежных потоков фирмы. Для этого могут применяться различные методы, например, анализ чувствительности, когда определяются изменения NPV и IRR проекта под влиянием изменения отдельных внешних факторов. Кроме анализа чувствительности может использоваться анализ сценариев, заключающийся в сравнении NPV лучшей и худшей ситуаций из возможных с ожидаемым значением NPV. Есть и другие методы анализа, использующиеся при оценке единичного риска проекта, в том числе и использующие специализированные программные пакеты.
Внутрифирменный или корпорационный риск отражает влияние данного проекта на риск компании, представленной как совокупность реализуемых проектов. Измерителем внутрифирменного риска является изменчивость прибыли фирмы в зависимости от отдельных проектов.
Рыночный риск является наиболее общим видом риска, теоретически он является наиболее важным, но на практике его определение достаточно затруднительно. Этот вид риска отражает влияние отдельного инвестиционного проекта на рыночный риск хорошо диверсифицированного портфеля акций инвестора данной компании.
Анализ названных видов риска целесообразно проводить: от единичного к рыночному. По итогам анализа финансовым менеджером принимается решение о приемлемости или неприемлемости инвестиционного проекта с учетом фактора риска.
В мировой практике финансового менеджмента используются различные методы анализа рисков инвестиционных проектов (ИП). К наиболее распространенным из них следует отнести:
метод корректировки нормы дисконта;
метод достоверных эквивалентов (коэффициентов достоверности);
анализ чувствительности критериев эффективности (чистый дисконтированный доход (NPV), внутренняя норма доходности (IRR) и др.);
метод сценариев;
анализ вероятностных распределений потоков платежей;
деревья решений;
метод Монте-Карло (имитационное моделирование) и др.
Метод корректировки нормы дисконта. Достоинства этого метода — в простоте расчетов, которые могут быть выполнены с использованием даже обыкновенного калькулятора, а также в понятности и доступности. Вместе с тем метод имеет существенные недостатки.
Метод корректировки нормы дисконта осуществляет приведение будущих потоков платежей к настоящему моменту времени (т.е. обыкновенное дисконтирование по более высокой норме), но не дает никакой информации о степени риска (возможных отклонениях результатов). При этом полученные результаты существенно зависят только от величины надбавки за риск.
Он также предполагает увеличение риска во времени с постоянным коэффициентом, что вряд ли может считаться корректным, так как для многих проектов характерно наличие рисков в начальные периоды с постепенным снижением их к концу реализации. Таким образом, прибыльные проекты, не предполагающие со временем существенного увеличения риска, могут быть оценены неверно и отклонены.
Данный метод не несет никакой информации о вероятностных распределениях будущих потоков платежей и не позволяет получить их оценку.
Наконец, обратная сторона простоты метода состоит в существенных ограничениях возможностей моделирования различных вариантов, которое сводится к анализу зависимости критериев NPV(IRR,PI и др.) „от изменений только одного показателя — нормы дисконта.
Несмотря на отмеченные недостатки, метод корректировки нормы дисконта широко применяется на практике.
Метод достоверных эквивалентов. Недостатками этого метода следует признать:
сложность расчета коэффициентов достоверности, адекватных риску на каждом этапе проекта;
невозможность провести анализ вероятностных распределений ключевых параметров.
Анализ чувствительности. Данный метод является хорошей иллюстрацией влияния отдельных исходных факторов на конечный результат проекта.
Главным недостатком данного метода является предпосылка о том, что изменение одного фактора рассматривается изолированно, тогда как на практике все экономические факторы в той или иной степени коррелированны.
По этой причине применение данного метода на практике как самостоятельного инструмента анализа риска, по мнению авторов весьма ограничено, если вообще возможно.
Метод сценариев. В целом метод позволяет получать достаточно наглядную картину для различных вариантов реализации проектов, а также предоставляет информацию о чувствительности и возможных отклонениях, а применение программных средств типа Excel позволяет значительно повысить эффективность подобного анализа путем практически неограниченного увеличения числа сценариев и введения дополнительных переменных.
Анализ вероятностных распределений потоков платежей. В целом применение этого метода анализа рисков позволяет получить полезную информацию об ожидаемых значениях NPV и чистых поступлений, а также провести анализ их вероятностных распределений.
Вместе с тем использование этого метода предполагает, что вероятности для всех вариантов денежных поступлений известны либо могут быть точно определены. В действительности в некоторых случаях распределение вероятностей может быть задано с высокой степенью достоверности на основе анализа прошлого опыта при наличии больших объемов фактических данных. Однако чаще всего такие данные недоступны, поэтому распределения задаются исходя из предположений экспертов и несут в себе большую долю субъективизма.
Деревья решений. Ограничением практического использования данного метода является исходная предпосылка о том, что проект должен иметь обозримое или разумное число вариантов развития. Метод особенно полезен в ситуациях, когда решения, принимаемые в каждый момент времени, сильно зависят от решений, принятых ранее, и в свою очередь определяют сценарии дальнейшего развития событий.
Имитационное моделирование. Практическое применение данного метода продемонстрировало широкие возможности его использования инвестиционном проектировании, особенно в условиях неопределённости и риска. Данный метод особенно удобен для практического применения тем, что удачно сочетается с другими экономико-статистическими методами, а также с теорией игр и другими методами исследования операций. Практическое применение авторами данного метода показало, что зачастую он даёт более оптимистичные оценки, чем другие методы, например анализ сценариев, что, очевидно обусловлено перебором промежуточных вариантов.
Многообразие ситуаций неопределённости делает возможным применение любого из описанных методов в качестве инструмента анализа рисков. Наиболее перспективными для практического использования являются методы сценарного анализа и имитационного моделирования, которые могут быть дополнены или интегрированы в другие методики.
Инвестиционная политика и формирование бюджета капиталовложенийИнвестиционный бюджет показывает соотношение стартовых затрат бизнеса и внешних источников финансирования. Обычно инвестиционный бюджет отождествляют с планом капитальных затрат. Но, кроме плана капитальных затрат, в инвестиционный бюджет желательно включить кредитный план (документ, отражающий источники и условия привлечения внешних финансовых средств).
Рассмотрим обе составляющих инвестиционного бюджета более подробно.
План капитальных (первоначальных) затрат включает в себя перечень затрат, необходимых для начала бизнеса. Он составляется в разрезе статей расходов и в разрезе периодов (месяцев, а возможно и декад, недель). Такой план составляется не в целом для компании, а для отдельного проекта с учетом его специфики.
Кредитный план составляется в разрезе первоначальных затрат. В нем определяется объем кредита, вероятная процентная ставка за кредит, условия возврата (в разрезе ожидаемых дат и сумм).
Бюджет капиталовложений – схема предполагаемого инвестирования в основные средства, в основе которой заложен анализ инвестиционных проектов.
Когда предприятие увеличивает свои производственные мощности, оно вынуждено потратить значительные средства. Прежде чем осуществить эти затраты, необходимо изучить как внешние, так и внутренние особенности.
Под внешними особенностями понимают специфику общей и рабочей среды, в которой функционирует фирма. Напомним, что общая среда, определяется социальными, политическими, экономическими и другими факторами, рабочая среда – среда непосредственных контактов фирмы (поставщики, потребители, конкуренты).
Вопросы и задачи к главе 9Что такое инвестиции?
Какое понятие шире «инвестиции» или «капитальные вложения»?
Что такое инвестиционный проект?
По каким признакам можно классифицировать инвестиционные проекты?
Какие этапы включает разработка инвестиционной политики фирмы?
Что такое бюджет капиталовложений?
Перечислите основные критерии, используемые для принятия решений по инвестиционным проектам, как они рассчитываются?
Как принимаются решения при выборе инвестиционного проекта, если различные критерии дают противоположные результаты?
Какие виды риска можно выделить, формируя инвестиционный проект?
Сравните единичный, внутрифирменный и рыночный риски. В каких ситуациях, какой из видов риска наиболее значим?
Что такое безвозвратные затраты? Должны ли они учитываться при анализе денежных потоков?
Учитывается ли принцип временной стоимости денег в бухгалтерской отчетности?
. Что представляет большую сложность при прогнозировании денежного потока инвестиционного проекта - анализ будущих затрат или будущих доходов? Почему?
Определите чистую текущую стоимость инвестиционного проекта, если он потребует единовременных вложений в сумме 200.000 руб., а затем будет приносить по 60.000 руб. в течение 4-х лет. Ставка процента по депозиту составила 15% годовых.
Проект требует немедленного вложения 100 тыс. руб. и ежегодно будет создавать 8 тыс. руб. в течение 19 лет. В 20-й год (последний год проекта) денежный поток составит 108 тыс. руб. Ставка дисконта составит 13%. Стоит ли фирме реализовывать этот проект?
Проект приносит 25 тыс. рублей в год, а первоначальные затраты составили 80 тыс. руб., ставка дисконта – 15%. Рассчитайте период окупаемости и IRR.
Определите чистую текущую стоимость и индекс рентабельности проекта, если он потребует первоначальных вложений 100 тыс. руб., а затем ежегодные расходы составят 15 тыс. руб., а доходы будут равномерно возрастать начиная с 5 тыс. рублей до 50 тысяч рублей (на 5 тысяч руб. ежегодно). Ставка дисконта составит 10%.
Величина требуемых инвестиций по проекту равна 18.000 тыс. руб., предполагаемые доходы: в первый год – 1.500 тыс. руб., а в последующие 8 лет – по 3.600 тыс. руб. ежегодно. Оцените целесообразность принятия проекта, если стоимость капитала 10%.
Сравните 2 инвестиционных проекта, выберите оптимальный. Характеристики проектов приведены в табл. 17 (тыс. руб.).

Таблица 17
Показатель №1 №2
Первоначальные инвестиции150 200
Генерируемый годовой доход 20 25
Срок эксплуатации 10 лет 12 лет
Ликвидационная стоимость 10 20
Требуемая норма прибыли 12% 12%
Предприятие рассматривает целесообразность приобретения нового оборудования. На рынке есть 2 модели. Их характеристики приведены в таблице 18. Обоснуйте выбор оборудования.
Таблица 18
Показатель №1 №2
Цена9500 13000
Генерируемый годовой доход 2100 2250
Срок эксплуатации 8 лет 12 лет
Ликвидационная стоимость 500 800
Требуемая норма прибыли 11% 11%
Литература
Базовый курс по рынку ценных бумаг. – М, ИАУУ НАУФОР - 1999
Вальтер О.Э., Понеделкова Е.Н., Корнилин Д.А. Финансовый менеджмент. – М, Финансы и статистика, 2002
Дмитриев М. Н, Кошечкин С.А Количественный анализ риска инвестиционных проектов. – 2001;
Ковалев В.В. Практикум по финансовому менеджменту. –М.: Финансы и статистика,2000;
Колб Р.Б., Родригес Р. Дж. Финансовый менеджмент. – М.: «Финпресс»,2001;
Томпсон А., Стрикленд А. Стратегический менеджмент. - М.: «Финпресс», 2002.
Финансовые инструментыВиды финансовых инструментовФинансовые инструменты – различные формы кратко- и долгосрочного инвестирования, торговля которыми осуществляется на финансовых рынках.
Примерами финансовых инструментов являются денежные средства, ценные бумаги, опционы и др.
Все финансовые инструменты характеризуются высоким уровнем ликвидности.
Финансовые рынки – организованная или неформальная система торговли финансовыми инструментами.
В России уровень развития системы финансовых рынков намного ниже, чем в Западной Европе и США.
Не следует отождествлять финансовый рынок с рынком ценных бумаг. Понятие «финаносвый рынок» шире и включает в себя различне составляющие:
валютный рынок;
рынок капиталов;
рынок золота.
Рынок ценных бумаг, в свою очередь, является частью рынка капиталов (рис.14).
К обращению на фондовой бирже допускаются:
ценные бумаги в процессе размещения и обращения, прошедшие предусмотренную настоящим Федеральным законом процедуру эмиссии и включенные фондовой биржей в список ценных бумаг, допускаемых к обращению на бирже в соответствии с ее внутренними документами.
Ценные бумаги, не включенные в список обращаемых на фондовой бирже, могут быть объектом сделок на бирже в порядке, предусмотренном ее внутренними документами. Ценные бумаги, не допущенные к обращению на фондовой бирже, обладают большим уровнем риска и возможно большей доходностью.
Первичным называют рынок ценных бумаг, когда они впервые размещаются компанией по открытой или закрытой подписке. Все последующие сделки с ценными бумагами называют сделками на вторичном рынке.
ФИНАНСОВЫЙ РЫНОК
ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК
РЫНОК КАПИТАЛОВ
РЫНОК ЗОЛОТА
РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ
РЫНОК ССУДНЫХ КАПИТАЛОВ
БИРЖЕВОЙ
ВНЕБИРЖЕВОЙЙ
ПЕРВИЧНЫЙ
ВТОРИЧНЫЙ
Рис.15. Структура финансового рынка



Все финансовые инструменты могут быть разделены на два основных вида – первичные и вторичные. Первичными являются ценные бумаги (акции, облигации, векселя), а вторичными – права на их приобретение на определенных условиях (фьючерсы, опционы, варранты).
Рассмотрим более подробно отдельные виды первичных и вторичных ценных бумаг.
Акция - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации. Выпуск акций на предъявителя разрешается в определенном отношении к величине оплаченного уставного капитала эмитента в соответствии с нормативом, установленным федеральной комиссией по рынку ценных бумаг.
Существуют обычные и привилегированные акции.
Обыкновенные акции обеспечивают право на управление компанией и на получение дивидендов. Дивиденды не являются фиксированными, они зависят от размера прибыли, остающейся в распоряжении предприятия после уплаты процентов по долговым обязательствам, налога на прибыль и дивидендов по привилегированным акциям. Многие компании – особенно в РФ – дивидендов не выплачивают (так как не получают достаточной чистой прибыли).
Иногда используется разделение обыкновенных акций на классы (в странах, где рынок акций существует давно и достаточно развит). Например, акции класса А предусматривают первоочередную выплату дивидендов, но их владельцы могут принимать участие у управлении компанией только через 5 лет, а акции класса В, наоборот, в течении первых 5 лет не приносят дивидендов, но имеют право голоса. Возможны и более сложные схемы классифицирующие акции компании.
Привилегированные акции являются промежуточным механизмом финансирования, так как имеют ряд сходств и с обыкновенными акциями, и с облигациями. Обычно привилегированные акции выпускают с объявленной номинальной стоимостью и фиксированным дивидендом, составляющим определенный процент от номинала.
Такие акции обычно являются кумулятивными, то есть, если дивиденд по ним не был выплачен в течении одного периода, он переходит на следующий период.
Если компания не выплачивает дивидендов по привилегированным акциям – это не означает, что у нее возникает задолженность, которая может привести к банкротству фирмы. Она может не выплачивать дивидендов сколь угодно долго, оставаясь платежеспособной. Это свойство является одним из преимуществ для компании привилегированных акций в сравнении с облигациями. Если кредиторы не получают дохода по облигациям, это может привести к банкротству компании, выпустившей облигации.
Пример. Кумулятивность дивидендов по привилегированным акциям.
Если стоимость привилегированной акции 1000руб, а процент от номинала равен 13, то дивиденд на одну такую акцию составляет 130 рублей. Кумулятивность проявляется следующим образом – если в течении двух лет дивиденд не выплачивался, то в третьем году владельцы получат по 390 рублей на одну привилегированную акцию.
Обыкновенные акции не обладают свойством кумулятивности. Если компания не получает достаточной прибыли, она не выплачивает дивидендов. Затем, когда она начинает получать прибыль, она выплачивает дивиденды только за текущий период.
Облигация - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее держателя на получение от эмитента облигации в предусмотренный ею срок ее номинальной стоимости и зафиксированного в ней процента от этой стоимости или иного имущественного эквивалента. Облигация может предусматривать иные имущественные права ее держателя, если это не противоречит законодательству Российской Федерации.
Наиболее распространенными являются облигации с денежным потоком в виде постоянных полугодовых процентных платежей и номинала, выплачиваемого при погашении. Обычно фирма оставляет за собой право досрочного погашения облигационного займа.
Существует достаточно много разновидностей облигаций. Рассмотрим некоторые из них.
Ипотечные облигации – долговое обязательство, по которому корпорация отдает под залог для обеспечения долга свое право собственности на некоторое недвижимое имущество.
Субординированые («худшие», «низшие») не обеспеченные залогом облигации. В случае банкротства фирмы они дают право на активы должника после выплаты основного долга. Такие ценные бумаги обладают большей степенью риска.
Конвертируемые облигации – ценные бумаги, которые по желанию владельца можно обменять на обыкновенные акции по фиксированной цене.
Доходные облигации приносят проценты только в том случае, если у их эмитента есть прибыль.
Индексированные облигации популярны в странах, имеющих высокий уровень инфляции. Эти облигации обеспечивают процент соответствующий какому-либо показателю темпов инфляции (например, индексу потребительских цен).
Облигации с нулевым купонным доходом. Эти ценные бумаги предлагаются на рынке с большой скидкой с номинала. Их массовый выпуск был начат в 1981 году в США. Процентный доход по ним не выплачивается, а инвесторы в момент погашения получают дополнительный доход, равный скидке с номинала ценной бумаги.
Пут облигации – эти облигации могут быть погашены в любой момент по желанию их держателя, фирма не имеет права досрочного погашения облигаций по своей инициативе. Эти бумаги защищают свих держателей от инфляционного риска, как только фиксированная процентная ставка становится не достаточной (с учетом темпов инфляции) облигация скорее всего будет погашена по желанию клиента.
Бросовые облигации. Бросовыми называют облигации с высоким уровнем доходности и риска. Есть два типа бросовых облигаций:
облигации , бывшие первоначально надежными, а затем ставшие высокорисковыми (это происходит, если компания-эмитент столкнулась с финансовыми трудностями после выпуска облигаций),
облигация с высоким риском уже в момент выпуска.
Производные ценные бумаги (дериваты) ценны не сами по себе, а только как право на обладание первичными финансовыми активами (акциями, облигациями). Связь производных ценных бумаг с денежным потоком фирмы может быть охарактеризована как косвенная.
Финансовые фьючерсы – покупка или продажа финансовых активов в будущем на определенную дату, но по цене, которая зафиксирована на момент заключения контракта.
Финансовый фьючерс является обязательством купить или продать облигации, векселя, иностранную валюту независимо от изменения рыночной ситуации.
Опционы имеют много сходств с фьючерсами, основное их различие в том, что опцион дает те же права, что и фьючерс, но не является обязательством. В случае неблагоприятного изменения рыночной ситуации покупка или продажа по желанию владельца опциона может не осуществляться. Другим различием является, то что товаром, в случае опциона, обычно являются пакеты акций.
Различают пут опционы – право на продажу и колл опционы – право на покупку заданного числа акций по определенной цене в течение определенного срока.
Различают европейские и американские опционы. Европейские опционы могут быть исполнены только в момент истечения опциона, то есть акции могут быть куплены или проданы строго в определенный момент времени. Американские опционы могут быть исполнены в любой момент до наступления даты истечения опциона. (Дата истечения опциона – последний день, в который он может быть исполнен.)
Варрант – долгосрочный колл опцион, выпускаемый фирмой вместе с облигациями. Обычно варранты могут быть отделены от облигаций. Они могут самостоятельно продаваться и покупаться на финансовых рынках. При исполнении варрантов фирма получает дополнительный акционерный капитал, а облигации остаются в обращении. Варранты обычно используются развивающимися растущими фирмами как «приманка», для привлечения дополнительного заемного, а затем и собственного капитала.
Методы оценки финансовых активовГлавным свойством активов является их способность приносить доход. Предприятие не будет инвестировать свои ресурсы в приобретение имущества, которое не обладает таким свойством. Сумма будущих чистых денежных притоков (NPV), которые актив способен обеспечить предприятию, называется его внутренней (справедливой или экономической) стоимостью. Определение внутренней стоимости активов, предназначенных для производственного использования, производится в ходе инвестиционного проектирования. На этой стадии предприятие сопоставляет расходы по приобретению и переработке активов с прогнозируемой величиной будущих доходов (чистых денежных притоков), которые могут быть получены от использования этих активов. Для дисконтирования будущих денежных притоков используется процентная ставка, отражающая альтернативную стоимость привлекаемого предприятием капитала. Очевидно, что способность производственных активов приносить доход определяется прежде всего их потребительскими (физическими) свойствами – качеством материалов, производительностью оборудования и т.п. Успех любого инвестиционного проекта в большой мере зависит от того, насколько верно инженерно-технические службы предприятия оценили именно эти свойства активов, а производственные и коммерческие подразделения смогли их полностью реализовать.
Вместе с тем предприятие может располагать активами, не обладающими никакими потребительскими свойствами, кроме одного – способности приносить доход. Речь идет о финансовых активах – вложениях в ценные бумаги, банковские депозиты и других инвестициях, целью которых является получение текущего дохода (проценты, дивиденды, купоны) или увеличение их первоначальной стоимости. Внутренняя стоимость этих актиов определяется таким же образом, как и любых других: путем расчета их NPV. Различие состоит в том, что для определения внутренней стоимости финансовых активов не требуется предварительное выполнение каких-то специальных инженерно-технических обоснований, учитывающих их потребительские или физические свойства. Единственное, что нужно знать для оценки такого актива это величину и временную структуру обеспечиваемых им денежных потоков. Выполнив дисконтирование этих потоков по ставке, отражающей альтернативные издержки предприятия по привлекаемому им капиталу, можно определить внутреннюю стоимость (NPV) данного актива.
Финансовые активы отражают инвестиции предприятия в собственные и заемные капиталы других компаний. Однако и само предприятие может выпустить (эмитировать) и продать соответствующие ценные бумаги. В этом случае они уже не будут являться для него финансовыми активами, а станут частью собственного (акции) или заемного (облигации) капитала. Зато для покупателей этих ценных бумаг они будут финансовыми активами. Предприятие-эмитент само определяет размер и временную структуру выплат дохода по выпускаемым им ценным бумагам. При этом оно пользуется теми же самыми правилами расчета их внутренней стоимости, что и при покупке. Оно понимает, что именно по этим правилам будет оценивать эмитируемые бумаги рынок. Поэтому условия размещаемых ценных бумаг должны быть такими, чтобы заинтересовать потенциальных инвесторов. в то же время предприятие должно исходить из своих реальных финансовых возможностей, так как выплата чрезмерно высоких доходов может стать для него непосильным бременем.
Рассмотрим методику оценки рынком основных финансовых активов: акций и облигаций. Обычно считается, что оценка финансовых инструментов – это прежде всего сфера деятельности спекулянтов на фондовых биржах, имеющая мало общего с деятельностью коммерческих предприятий нефинансового характера. Подтверждением такого мнения служат большое число видов различных ценных бумаг, специфика торговли ими, наличие специального биржевого законодательства. Не вступая в дискуссию по поводу данной точки зрения, отметим, что значительная часть обращающихся на фондовом рынке бумаг – это свидетельства о праве их владельцев на долю собственности в конкретных предприятиях или подтверждения займов, предоставленных предприятиям. Иными словами на фондовом рынке покупаются и продаются элементы правой части баланса предприятий – собственного капитала и пассивов. То, что для держателя ценной бумаги является финансовым активом, для эмитировавшего эту бумагу предприятия означает обязательство возврата долга или выплаты дивидендов. Очевидно, что эмитент заинтересован в росте рыночной стоимости своих ценных бумаг: при их первичном размещении он получит больше денег в свое распоряжение; в процессе вторичных торгов увеличение рыночной стоимости его капитала и долгосрочных обязательств является свидетельством хорошей работы предприятия и роста стоимости его активов. Инвестор заинтересован в приобретении бумаг с высокой внутренней стоимостью, однако заплатить за них он хотел бы поменьше. В общем виде его задача сводится к поиску инструментов, неверно (с его точки зрения) оцененных рынком. Если инструмент недооценен рынком (рыночная цена ниже внутренний стоимости), инвестор захочет его купить. В противном случае (завышенной рыночной оценки) владелец постарается продать переоцененный рынком инструмент.
Важнейшим вопросом при оценке любого финансового инструмента является правильное определение порождаемых им денежных потоков. Для долговых инструментов, к числу которых относятся облигации, такими потоками являются периодически выплачиваемые проценты (купонный доход) и сумма долга (номинал облигации), которая обычно возвращается в конце срока облигации, хотя возможны и другие варианты ее погашения. Если выплата процентов не предусмотрена, то доход реализуется в форме разницы в ценах продажи и выкупа облигации (в виде дисконта).
Временная стоимость денегСуть принципа временной стоимости денег состоит в том, что 1 рубль, полученный сегодня, имеет большую стоимость, чем 1 рубль, полученный завтра. Эта простая идея является движущей силой многих финансовых решений. Рассмотрим более подробно временную стоимость разовых и серийных платежей.
Неодинаковая стоимость сегодняшних и завтрашних денег практически проявляется в выплате процентов банковским вкладчикам. Существуют схемы простого и сложного процента. Простой процент предполагает, что начисление производится только на основную сумму, сложный – на основную сумму и проценты начисленные на нее ранее.
Рассмотрим формулы, по которым определяется величина процентного дохода при использовании ставки простого и сложного процента.При использовании простых процентов:
i = P * r * n, где
i – общая сумма процентного дохода,
Р – основная сумма,
r - процентная ставка (в долях единицы),
n – количество периодов (лет).
В конце n лет вкладчик получит:
P+i = P (1+r*n).
При использовании сложных процентов, вкладчик получает чрез n лет P(1+r)n
Сравнивая простые и сложные проценты, следует учитывать, что чем больше процентная ставка и количество периодов, тем сильнее будут различия, вызванные выбором схемы начисления процентов. И, наоборот, если период времени небольшой, а процентная ставка низкая, то влияние выбора процентной схемы незначительно.
Схемы простых и сложных процентов могут использоваться как в расчете процентных доходов по депозитам, так и в расчете процентов по кредитам.
Рассмотрим пример. Кредит в сумме 10.000 рублей предоставлен на 5 лет под 80% годовых. Начисления проводятся по схеме сложного процента. Какую сумму будет должен вернуть заемщик через 5 лет. Сумма = P(1+r)n = 10.000 (1+0,8)5=188.956,8 рублей.
Если бы использовалась схема простого процента, то при тех же прочих условиях сумма, которую необходимо вернуть равна 10.000*(1+0,8*5)=50.000 рублей.
Разница, вызванная только схемой начисления процентов, таким образом, составляет 138.956,8рублей. Ее значительный размер обусловлен очень высокой процентной ставкой – 80% (в современной российской практике процентная ставка колеблется около 30%) и длительным сроком – 5 лет.
Понятия «текущая стоимость», «приведенная стоимость», «настоящая стоимость», «современная стоимость» имеют одно и то же значение и являются переводами английского «present value», PV. Текущая стоимость – стоимость платежа, если бы он был произведен в настоящий момент.
Будущая стоимость (от «future value», FV) платежа, совершаемого сегодня - это есть стоимость, исходя из предположения, что он производился бы через какое-то время в будущем.
Рассмотрим формулу, которая связывает текущую и будущую стоимость:
FV = PV(1+r)n.
Если начисление процентов происходит чаще, чем раз в расчетный период (обычно, год), то используется формула:
FV = PV(1+r/m)m*n , где
m – число периодов начисления за год.
Если начисления происходят по последней формуле, то есть несколько раз в год, то для сравнения разных видов и условий вложений между собоу нужно определить эффективную процентную ставку.
Эффективная процентная ставка – совокупно начисленная за год процентная ставка, которая эквивалентна годовой процентной ставке, начисленной на сумму процентных начислений более одного раза в год. Эта ставка позволяет сравнивать денежные потоки, поступления по которым происходят с различной регулярностью (например, по одному проекту 2 раза в год, а по другому - 3). Для определения значения процентной ставки необходимо решить следующее уравнение:
1+re = (1+r/m)m, где
re - эффективная процентная ставка,
r – номинальная процентная ставка,
m - количество периодов в год.
Эффективная процентная ставка – это ставка, дающая такой же доход при начислении один раз в год, как и номинальная ставка при начислении несколько раз в год.
Модель дисконтированного денежного потока (DCF- модель)Модель дисконтированного денежного потока (Discounted Cash Flow, DCF) является базовой моделью оценки.Оценка, основанная на прогнозировании денежного потока, выполняется по следующей схеме. Во-первых, оценивается денежный поток, что подразумевает оценку величины денежных поступлений и соответствующего риска в разрезе подпериодов. Во-вторых, оценивается требуемая доходность денежного потока, устанавливаемая с учетом риска, который он несет и доходности, которую можно достичь альтернативными вложениями. В-третьих, денежный поток дисконтируется по норме требуемой доходности. В-четвертых, дисконтированные величины суммируются для определения стоимости актива или проекта. Расчет по алгоритму проводится по следующей формуле:, где
PV – текущая стоимость,
СFt – ожидаемые денежные поступления в момент времени t,
Kt – требуемая доходность в период t,
n – число периодов, в течении которых ожидается поступление денежных средств.
В формуле следует учитывать скорректированную на риск ставку дисконта.
Если денежный поток характеризуется не только поступлениями, но и оттоком денежных средств, то в оценке денежного потока учитываются оба компонента, а базой для расчета становится чистый приток (то есть приток за вычетом оттока денежных средств).
Практическое применение модели оценки денежного потокаПожизненная рента – бесконечный поток равных денежных сумм, который выплачивается регулярно через определенное время.
На первый взгляд, может показаться, что такая модель редко встречается на практике. Это не так. Если на сберегательном счете в стабильном банке имеется определенная сумма, то владелец (или его наследники) регулярно получает процентные платежи. Они равны по сумме и выплачиваются через определенный период времени. Например, ежегодно.
Для определения текущей стоимости пожизненной ренты, приносящей С рублей за период при ставке r можно воспользоваться следующей формулой:

Равенство обусловлено бесконечной геометрической прогрессией.Аннуитет – определенный ряд равных потоков денежных средств, направляемых через периодические промежутки времени.
Примером аннуитета являются платежи по кредиту, совершаемые ежемесячно в равном объеме в течении определенного количества лет.
Аннуитет называют обычным (или простым), если выплата происходит через одни период после настоящей даты.
Если необходимо выплатить первый платеж немедленно, то аннуитет называют срочным аннуитетом к выплате. Обычные аннуитеты встречаются намного чаще, чем срочные.
Например, если кредит берется в январе, на условиях ежемесячной выплаты процентов, то при обычном аннуитете первая процентная выплата произойдет в феврале, а в случае срочного аннуитета к выплате – в январе.
Определение текущей стоимости аннуитета имеет практическое значение, когда осуществляется выбор между немедленной оплатой и оплатой в кредит.
Текущая стоимость аннуитета определяется по формуле:
, где
С – размер платежа за период,
r - ставка процента,
n – количество периодов.

DCF - модель используется при оценке акций и облигаций. Акции и облигации напрямую связаны с денежным потоком фирмы, поэтому использование модели целесообразно.
Модель позволяет сделать выводы о текущей стоимости ценных бумаг для инвестора и принять решение о целесообразности или нецелесообразности вложений средств в те или иные ценные бумаги.
Цена любой ценной бумаги должна быть равна приведенной стоимости всех будущих денежных потоков, создаваемых этой ценной бумагой.
Оценка облигаций в целом проще, чем оценка акций, так как по облигациям выплачивается фиксированный доход в виде равных платежей в течении определенного периода (купонная облигация) или не выплачивается промежуточных платежей (облигация с нулевым купоном).
Текущая стоимость облигации с нулевым купоном может быть определена по следующей формуле:
PV=FV/ (1+r)n, где
FV – номинальная стоимость облигации, которая будет выплачена в момент погашения,
r – требуемая доходность (в долях единицы),
n – количество периодов до погашения.
По купонным облигациям производятся регулярные купонные выплаты, а затем в срок погашения они гасятся по номиналу. Текущую стоимость купонной облигации можно представить в следующем виде:
, где
F – номинал облигации, который будет получен ее владельцем в последнем периоде.
Графически денежные потоки по купонной облигации могут быть представлены так (рис.16):
с+F

р
сс с


0 1 2 n-1 nвремя
Рис.16. Денежные потоки для купонной облигации
Рассмотрим оценку привилегированных акций. Привилегированные акции обеспечивают равные поступления и обычно не погашаются, поэтому их текущая стоимость может быть определена следующим образом:

Рассмотрим пример. Номинал привилегированной акции составляет 1000 рублей, ежегодный дивиденд 8%, ставка дисконта составляет 12%. В этом случае цена привилегированной акции равна:
Р = 80/0,12=666,7 рублей.
Оценка обыкновенных акций является наиболее сложной и важной задачей. Дивиденды по таким акциям не зафиксированы. Поэтому при анализе предполагаемого денежного потока необходимо учитывать риск неполучения доходов в ставке дисконта. Очевидно, что ставка дисконта по акциям компании будет выше, чем по ее облигациям.
Стоимость акций определяется с помощью уравнения, называемого в данном случае моделью определения стоимости дивиденда:
, где
D1, D2 – ожидаемые дивиденды которые должны быть выплачены в первом, втором периодах соответственно.
Портфельные инвестицииРазумный инвестор (а мы предполагаем, что все инвесторы разумны) стремится по возможности снизить риск. Для снижения риска деньги рекомендуется вкладывать в не в одну ценную бумагу, а в инвестиционный портфель.
Инвестиционный портфель – совокупность рыночных ценных бумаг, приобретенных юридическим или физическим лицом с целью получения дохода.
Более рисковые ценные бумаги в таком портфеле уравновешиваются менее рисковыми, что обычно снижает риск в большей степени, чем доходность. В зависимости от целей инвестора он может выбирать различное соотношение «доходность/риск» портфеля.

Например, инвестор, ориентированный на «стабильность», предпочтет большее количество стабильных проверенных рынком ценных бумаг, обеспечивающих низкий уровень риска и невысокую доходность. Например, «McDonalds».
Инвестор, который ориентирован на высокие доходы, и, соответственно, готов к более высокому уровню риска, предпочтет ценные бумаги фирм, пока не известных на рынке, быстро развивающихся, осуществляющих инновационные разработки. Например, интернет-компании, проводящие активные разработки в сфере высоких технологий. Причем, обычно инвестируются вложения в несколько растущих компаний одновременно, успех одной из них компенсирует, неэффективные вложения в другие.
. Доходность инвестиционного портфеляОжидаемая доходность портфеля – средняя взвешенная доходностей его компонентов. Она определяется по следующей формуле:
, где
kp – ожидаемая доходность портфеля (в процентах),
xi – доля портфеля, инвестируемая в i-ый актив, (в долях),
ki - ожидаемая доходность i–го актива (в процентах),
n – число активов в портфеле.
Например, если портфель состоит из двух видов ценных бумаг X и Y, доли ценных бумаг – 0,4 и 0,6 соответственно, а их ожидаемая доходность – 20% и 10%, тогда ожидаемая доходность портфеля 0,4*20 +0,6*10 = 8+6 = 14%.
Фактическая доходность портфеля определяется так же, как и ожидаемая (но, в расчетах используются не ожидаемые, а фактические значения доходностей ценных бумаг).
Риск инвестиционного портфеляОжидаемая доходность портфеля – средняя взвешенная доходностей его компонентов; показатели риска портфеля и входящих в него ценных бумаг подобным образом не связаны.
Риск портфеля и входящих в него ценных бумаг могут быть связаны по разному. Рассмотрим, некоторые «модельные» ситуации, когда портфель состоит из двух ценных бумаг А и Б.
1. Оба вида ценных бумаг являются высокорисковыми, СКОа = СКОб = 25%, но показатели их доходности изменяются в противоположных направлениях. Продукция компании А востребована на рынке, когда экономика развивается позитивно, уровень доходов растет, а товары компании Б - «энфериорные» (товары низшей категории). В результате между показателями доходностей двух компаний устанавливается обратная функциональная связь, а коэффициент корреляции равен –1. Риск такого портфеля будет равен 0, несмотря на высокие значения риска его составляющих, они уравновешивают друг друга.
2. Оба вида ценных бумаг А и В являются высокорисковыми, СКО = 25%, показатели их доходности изменяются одинаково (подвержены влиянию одних и тех же внешних факторов), в результате коэффициент вариации равен +1, а риск такого портфеля равен риску каждой из ценных бумаг.
На практике большинство акций положительно коррелируют друг с другом, но связь не является функциональной. Коэффициент вариации колеблется в промежутке от +0,5 до +0,7. Объединение акций снижает риск, но не ликвидирует его.
Измерение риска портфеля осуществляется с использованием показателя СКО. Методика измерения риска портфеля сходна с определением доходности отдельных ценных бумаг. Он определяется по формуле:
, где
kpi - доходность портфеля, соответствующая i-му состоянию экономики;
kр – ожидаемая доходность портфеля;
Рi – вероятность того, что экономика будет находиться в i-м состоянии.
Сведения о доходности портфеля могут быть получены, исходя из доходностей составляющих его ценных бумаг. Большую сложность представляет определение вероятности того факта, что экономика отрасли, страны и мира в целом будет находится в каком-либо состоянии. Неопределенность будущего состояния экономики затрудняет применение на практике изученной формулы.
Кроме показателя СКО для определения степени риска портфеля используют показатели ковариации и коэффициент корреляции.
Ковариация – мера, учитывающая дисперсию индивидуальных значений доходности акции и силу связи между изменениями доходности данной акции и других акций.
Коэффициент корреляции также определяет взаимовлияние доходностей ценных бумаг. Его значение зависит от ковариации, но он удобнее для проведения анализа риска ценных бумаг на практике.
. Эффективные портфелиЭффективные портфели – портфели, которые обеспечивают максимальную ожидаемую доходность, при любом уровне риска или минимальный уровень риска при любой ожидаемой доходности.
Из двух или большего количества видов ценных бумаг можно сформировать множество портфелей ценных бумаг. Это множество портфелей называют допустимым множеством. Но не все портфели этого множества являются эффективными.
Ниже на рис. 17 представлено множество портфелей (состоящих из двух активов), имеющих различное соотношение между риском и доходностью.
Нижний отрезок на графике отражает неэффективное множество портфелей, так как при каждом из предложенных уровнях риска можно достичь большей предполагаемой доходности.
График может иметь и другой вид (при увеличении числа активов входящих в портфель, множество портфелей будет представлено не линией, а пространственной фигурой ). В любом случае, если одному значению СКО соответствует 2 различных уровня доходности, то более высокий уровень доходности означает принадлежность к эффективному уровню портфелей, а менее высокий из возможных – соответственно является характеристикой неэффективного портфеля.
Доходность,%

СКО (риск),%
Рис. 17. – Эффективные портфели
Для определения эффективных портфелей ценных бумаг, характеризующих множество сочетаний между риском и доходностью, каждое из которых может стать оптимальным для отдельного инвестора могут быть использованы и другие методы. Например, графический метод, когда СКО каждого финансового актива отображается как вектор.
Оптимальный портфельОптимальный портфель – тот единственный из эффективных портфелей, который является наилучшим для конкретного инвестора.
Таким образом, единого для всех инвесторов оптимального портфеля не существует. Каждый инвестор формирует его с учетом личных целей и предпочтений. Наличие личных целей и предпочтений не противоречит предположению о рациональности инвесторов, так как каждый из них выбирает из эффективного множества портфелей.
Выбор оптимального портфеля проводится в два этапа:
определение эффективного множества портфелей,
выбор из этого множества наилучшего варианта для конкретного инвестора.
Каждый инвестор имеет свои предпочтения при выборе между уровнем риска и доходности. Это соотношение между риском и доходностью может быть отображено графически в виде кривых безразличия. Если при неизменном уровне риска инвестор требует большего уровня доходности, это означает, что он менее склонен к риску и за риск ему требуется большая премия. Предпочтения каждого инвестора могут быть отображены на графике не одной кривой, а целой картой кривых, которые могут быть получены, выполнением параллельного переноса вдоль оси СКО.
Оптимальный портфель определяется для каждого инвестора путем наложения множества эффективных портфелей на индивидуальную карту кривых безразличия. Точка пересечения множества портфелей с одной из кривых безразличия инвестора и будет означать его оптимальный выбор портфеля.
Вопросы к главе 10В чем состоит суть принципа временной стоимости денег?
В чем состоит различие между простыми и сложными процентами?
Как выполняется оценка денежного потока?
Каково практическое значение модели дисконтированного денежного потока? Перечислите основные направления ее применения.
Что такое аннуитет? Чем он отличается от пожизненной ренты?
Что такое инвестиционный портфель?
Почему разумный инвестор предпочитает вкладывать деньги не в ценные бумаги одной фирмы, а в инвестиционный портфель?
Как определяется доходность инвестиционного портфеля?
Как определяется риск инвестиционного портфеля?
Что называют допустимым множеством портфелей?
Что означает понятие «эффективный портфель»?
Почему выбор оптимального портфеля является индивидуальным для каждого инвестора?
Охарактеризуйте взаимосвязи между допустимыми, эффективными и оптимальными портфелями.
Как сочетаются предпосылка о рациональности инвестора и субъективный выбор оптимального портфеля?
Задачи к главе 10Инвестор помещает 500 тыс. руб. на банковский вклад. Какова будет сумма средств через 3 года при начислении 9% годовых по схеме простого процента?
Предприятие получило кредит на год на сумму 9 млн. руб., вернуть оно будет должно 13 млн. Определите процентную ставку по кредиту.
На счете в банке лежит 1,1 млн. руб., банк платит 20% годовых. предлагается войти всем капиталом в новый бизнес, где капитал удвоится через 5 лет. Риск не учитывается. Принимать ли это предложение?
Вы имеете 10 млн. руб. и хотели бы удвоить эту сумму через 3 года. При какой минимальной ставке простых и сложных процентов это возможно?
Определите какая сумма предпочтительнее при ставке 10% годовых 13000 руб. сегодня или 26000 руб. через 5 лет?
Инвестиционный портфель сформирован из акций трех наименований. 20% составляют акции А, доходностью 13%, 45% - акции В, доходностью 20%, 35% акции С доходностью 10%. Какова доходность всего портфеля?
Инвестиционный портфель сформирован из акций трех наименований. Он включает в себя акции А на сумму 35 тыс. руб., доходностью 15%, акции В на сумму 40 тыс. руб., доходностью 25%, акции С на сумму 55 тыс. руб. доходностью 10%. Какова доходность всего портфеля?
Инвестиционный портфель сформирован из акций трех наименований. Он включает в себя акции А на сумму 100 тыс. руб., доходностью 20%, акции В на сумму 50 тыс. руб., доходностью 25%, акции С доходностью 30% на сумму 150 тыс. руб. или акции Д доходностью 35% на сумму 90 тыс. руб. Какова доходность всего портфеля в обоих случаях?
Ожидаемая доходность портфеля составляет 20% годовых. Предполагаются 3 возможных состояния финансового рынка. В первом случае доходность портфеля составит 35%, во втором – 22%, а в третьем 15%. Вероятность наиболее благоприятной для инвестора рыночной ситуации – 10%, а наименее благоприятной – 20%. Определите риск портфеля.
Ожидаемая доходность портфеля составляет 25% годовых. Предполагаются 4 возможных состояния финансового рынка. В первом случае доходность портфеля составит 30%, во втором – 27%, в третьем - 22%, а в четвертом - 15%. Вероятность возникновения на рынке каждой из четырех ситуаций одинакова. Определите риск портфеля.
Литература
Вальтер О.Э., Понеделкова Е.Н., Корнилин Д.А. Финансовый менеджмент. – М, Финансы и статистика, 2002
Базовый курс по рынку ценных бумаг. – М, ИАУУ НАУФОР - 1999
Басовский Л.Е. Финансовый менеджмент. –М.: Инфра-М, 2002;
Касимов Ю.Ф.Основы теории оптимального портфеля ценных бумаг. – М.: Филинъ, 1998. – 142 с.;
Колб Р.Б., Родригес Р. Дж. Финансовый менеджмент. – М.: Издатество «Финпресс»,2001;
Ковалев В.В. Практикум по финансовому менеджменту. – М.: Финансы и статистика,2000.
Лытнев О. Курс лекций «Основы финансового менеджмента» - 2000, http://www. cfin.ru Станиславчик Е.Н. Основы финансового менеджмента. – М.: «Ось-89»,2001.

Финансовое планирование и прогнозированиеСтратегическое, долгосрочное и краткосрочное финансовое планированиеСоотношение целей разного уровня может быть представлено в виде пирамиды:
Миссия
Стратегические цели
Конкретные задачи
Задания для непосредственной деятельности
Почему это надо делать?
Что надо делать?
Где (в каком подразделении) и когдаэто будут делать ?
Кто это будет делать?
Рис. 18. Пирамида целей

Пирамида целей определяет миссию, стратегические направления, стратегию в целом и повседневные задачи, а также необходимую деятельность. Особое внимание в финансовом планировании уделяется взаимосвязи целей любого уровня с потреблением ресурсов.
Говоря о будущем, на идее пирамиды можно строить механизм планирования, позволяющий согласовывать цели любого уровня с миссией организации. Обращаясь в прошлое, можно использовать пирамиду как механизм управления, для контроля достижения поставленных целей и оценки вклада отдельных лиц и подразделений в глобальные цели организации.
Идея объединения всех уровней и горизонтов планирования очень важна в практике управления, и с точки зрения преемственности планов, и с точки зрения согласованности действий.
Финансовая стратегияВ современных условиях рынка для каждого отдельного предприятия важной задачей является анализ и прогнозирование его финансового состояния, выбор верной стратегии развития. Это задача стратегического менеджмента.
Разработка финансового плана дает картину финансового развития предприятия. Финансовое планирование способно активно влиять на все стороны работы предприятия через выбор объектов финансирования, направление расходования денежных средств и обеспечивать рациональное использование трудовых, материальных и денежных ресурсов.
для анализа перспектив развития используется матрица финансовых стратегий, рекомендуемая французскими учеными и практиками Ж. Франшоном и И. Романе. Подобные матрицы помогают спрогнозировать «критический путь» предприятия на ближайшие годы, наметить допустимые пределы риска и выявить порог возможностей предприятия.
Для построения матрицы используются три показателя:
Результат хозяйственной деятельности предприятия (РХД);
2) Результат финансовой деятельности (РФД);
3) Результат финансово-хозяйственной деятельности предприятия (РФХД).
Первый показатель - результат хозяйственной деятельности предприятия (РХД), который называют еще «Денежные средства после финансирования развития». Он характеризует уровень ликвидности предприятия в результате совершения всего комплекса операций, относящихся к обычной для этого предприятия хозяйственной деятельности. Положительное значение РХД открывает перед предприятием возможности масштабного внедрения новой техники; реальными могут также стать планы инвестирования средств в другие виды и сферы деятельности.
Сначала из добавленной стоимости вычитаем все расходы по оплате труда и связанные с ней платежи. Получаем показатель брутто-результата эксплуатации инвестиций (БРЭИ). Из него вычитаем изменение величины финансово-эксплуатационных потребностей (ФЭП) за анализируемый период. ФЭП - это разница между средствами иммобилизованными в запасах и клиентской задолженности, и задолженностью предприятия поставщикам.
ФЭП = ЗАПАСЫ - ДЕНЕЖНЫЕ - КРЕДИТОРСКАЯ
СРЕДСТВА ЗАДОЛЖЕННОСТЬ
Теперь вычитаем производственные инвестиции. Осталось прибавить к полученному результату так называемые "обычные" продажи имущества.
РХД = БРЭИ - ∆ФЭП - ПРОИЗВОДСТВЕННЫЕ + ОБЫЧНЫЕ ПРОДАЖИ
ИНВЕСТИЦИИ ИМУЩЕСТВА
Второй показатель - результат финансовой деятельности (РФД). Его легче подсчитать. Вычисляем изменение задолженности предприятия за анализируемый период, вычитаем сумму процентов, налог на прибыль и дивиденды по участию работников в Уставном фонде, если таковое предусмотрено.
В показателе РФД отражается финансовая политика предприятия: при привлечении заёмных средств РФД может иметь положительное значение, без привлечения заёмных средств - отрицательное. Результат финансовой деятельности похож на пружину: чтобы её натянуть надо увеличить объём задолженности. Но как только заимствование средств прекращается, пружина вновь сжимается под давлением расходов на уплату процентов и налогов. Резко отрицательное значение РФД может быть компенсировано лишь выраженно положительным значением РХД.
Третий показатель - результат финансово-хозяйственной деятельности предприятия (РФХД) есть сумма результатов её хозяйственной и финансовой деятельности: РФХД = РХД + РФД .
Анализ РХД, РФД и суммарного РФХД нужен для выявления величины и динамики денежных средств предприятия в результате его хозяйственно-инвестиционной и финансовой деятельности, для оценки его способности отвечать по обязательствам, выплачивать дивиденды, совершать инвестиции в основные средства, покрывать текущие финансово-эксплуатационные потребности, т.е. иметь ПОЛОЖИТЕЛЬНЫЕ ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ – ПРЕВЫШЕНИЕ РАСХОДОВ НАД ДОХОДАМИ В ОБОЗРИМОЙ ПЕРСПЕКТИВЕ. Никакая фирма не может долго удерживаться на отрицательном значении результата финансово-хозяйственной деятельности, за очень редким исключением, ведь это балансирование на острие иглы. Но как же добиться положения равновесия? Один из самых распространенных способов - методом подгонки всячески комбинировать РХД и РФД, добиваясь приближения их суммы к нулю. Обычно равновесное положение достигается при РХД и РФД, находящихся в интервале между 0 % и +10 % добавленной стоимости и имеющих разные знаки.
Достичь идеального значения РФХД трудно, да и не всегда необходимо, но надо по возможности стараться удерживаться в границах безопасной зоны. В связи с этим финансовый менеджер обычно ставит перед собой задачу найти оптимальное сочетание РХД и РФД в пределах допустимого риска. При этом речь должна идти не об удержании любой ценой раз и навсегда найденного равновесия, а о постоянном лавировании, внимательном контроле и регулировании неравновесных состояний вокруг точки равновесия.
При решении этой задачи приходится решать следующие вопросы:
— Идти ли на отрицательный результат хозяйственной деятельности во время бурного наращивания инвестиций? (Да, но каков предел снижения РХД и насколько длителен допустимый период, при котором РХД меньше нуля?).
— Добиваться ли выражение положительного значения финансового результата? (Да, но с какой скоростью пружина будет затем сжиматься в обратную сторону, придавая РФД отрицательное значение?).
— Добиваться ли симметричного изменения РХД и РФД? (Да, это настоящее финансовое искусство, но в данном случае предприятию придется сбиться с темпа).
Маневрируя результатом хозяйственной деятельности, результатом финансовой деятельности и результатом финансово-хозяйственной деятельности, можно и предвосхищать ситуацию.
Для разработки программного обеспечения была выбрана матрица, в которой значение результата финансово-хозяйственной деятельности комбинируется с различными значениями результата хозяйственной деятельности и результата финансовой деятельности,— и все это, естественно, в корреляции с темпами роста оборота (ТРО) предприятия. Выглядит она следующим образом:
РФД «О РФД≈О РФД»0
РХД »О 1
РФХД≈О 4
РФХД>0 6
РФХД»0
РХД≈О
7
РФХД<0 2
РФХД≈О 5
РФХД>0
РХД«0 9
РФХД«0 8
РФХД<0 3
РФХД≈О
По главной диагонали АВ матрицы проходит граница между двумя основными зонами. Над диагональю – ЗОНА УСПЕХОВ – зона положительных значений аналитических показателей. Под диагональю – ЗОНА ДЕФИЦИТОВ – зона отрицательных значений аналитических показателей.
Чтобы обсудить различные возможности, открывающиеся перед предприятием, рассмотрим отдельно каждый квадрат матрицы.
ТРИ ПОЗИЦИИ РАВНОВЕСИЯ: (РФХД ≈ 0, квадраты 1, 2, 3)
Квадрат 1: «ОТЕЦ СЕМЕЙСТВА»
Темпы роста оборота ниже потенциально возможных. Не все внутренние ресурсы предприятия задействуются. Предприятие уменьшает задолженность и обходится во всевозрастающей пропорции собственными средствами, почти не пользуясь эффектом финансового рычага. При повышенных темпах роста оборота это «завидное» предприятие: оно располагает неиспользованными возможностями развития. При реактивизации этих возможностей есть шанс переместиться в квадрат 4 (политика привлечения заемных средств) или в квадрат 2 (рост инвестиций или даже инвестиционный рывок). При пониженных темпах роста оборота — это стареющее предприятие. Если оно не переориентируется, то через ряд промежуточных положений со временем переместится в нижние квадраты.
Квадрат 2: «УСТОЙЧИВОЕ РАВНОВЕСИЕ»
Устойчивость равновесного состояния... Как сохранить эту ценную характеристику деятельности предприятия? Если поставлена цель поспевать за бурным развитием рынка, то придется задействовать финансовые результаты, разуравновесить РХД и перемещаться к квадратам 3, 5 или 8. Напротив, при замедленных по сравнению с быстро возрастающими рыночными возможностями, разумно рассчитанных темпах роста оборота происходит перемещение в квадраты 1, 4 или (если кредиторы не испытывают доверия к предприятию, а темпы роста оборота низковаты) 7.
Квадрат 3: «НЕУСТОЙЧИВОЕ РАВНОВЕСИЕ»
Это не совсем естественное положение. До поры до времени удается устоять благодаря форсированию задолженности... Если, следуя за рыночной конъюнктурой, реинвестировать прибыли и любой ценой продолжать наращивать темпы роста оборота, то необходимость стабилизации РФД подводит фирму к стратегии увеличения собственных средств (квадрат 8). Если же удается добиться увеличения рентабельности, превышающей темпы роста оборота, то предприятие будет перемещаться к 5-му квадрату (или ко 2-му, если темпы роста оборота и рентабельности сравняются).
ТРИ ПОЗИЦИИ ДЕФИЦИТА: (РФХД < 0, квадраты 7, 8, 9)
Квадрат 7: «ЭПИЗОДИЧЕСКИЙ ДЕФИЦИТ»
Речь идет о десинхронизации сроков потребления и поступления ликвидных средств: предприятие продолжает увеличивать задолженность, не снижая прежних темпов роста инвестиций (за счет денежных поступлений; за счет увеличения капитала в ущерб дивидендам). Если экономическая рентабельность растет быстрее оборота, то автоматически происходит перемещение в квадрат 2 или в квадрат 1. В противном случае предприятие рискует угодить в квадрат 8, а затем и в квадрат 9.
Квадрат 8: «ДИЛЕММА»
Предприятие частично использует свои возможности наращивания задолженности, но этого мало для покрытия дефицита ликвидных средств, обеспечения внутренних потребностей функционирования. Если уровень экономической рентабельности восстанавливается или даже начинает превышать ТРО, то возможен подъем в квадрат 2 или хотя бы в квадрат 7 (если кредиторы не испытывают доверия к предприятию). Если экономическая рентабельность стагнирует или уменьшается, то не миновать квадрата 9.
Квадрат 9: «КРИЗИС»
В затруднительном положении целому ряду предприятий приходится прибегать к дезинвестициям (чтобы прекратить обескровливание результата хозяйственной деятельности), к различным видам финансовой поддержки (для стабилизации результата финансовой деятельности), к дроблению на малые предприятия (чтобы было легче обратить ФЭП в отрицательную величину) и перемещаться в квадраты 8 или 7.
ТРИ ПОЗИЦИИ УСПЕХА: (РФХД>0, квадраты 4, 5, 6)
Квадрат 4: «РАНТЬЕ»
Предприятие довольствуется умеренными по сравнению со своими возможностями темпами роста оборота и поддерживает задолженность на нейтральном уровне. В такой ситуации все зависит от уровня и динамики экономической рентабельности. При невысоком и практически неизменном уровне экономической рентабельности риск перемены знака эффекта рычага (вследствие повышения процентных ставок) и конкуренция тянут предприятие к квадрату 1 или 7. При повышенной и (или) возрастающей экономической рентабельности предприятие может начать подготовку к диверсификации производства или к наращиванию оборота—либо же щедро вознаграждает акционеров дивидендами (квадрат2).
Квадрат 5: «АТАКА»
Предприятие продолжает увеличивать заимствования, хотя интересы сохранения внутреннего равновесия того и не требуют. Возможно, это связано с началом политики диверсификации, подготовкой к инвестиционному рывку. Если поддерживается достаточный уровень экономической рентабельности, то возможно перемещение в квадрат 2. При падении уровня экономической рентабельности есть риск попасть в квадрат 8.
Квадрат 6: «ХОЛДИНГ»
Предприятие становится материнской компанией и обеспечивает финансирование дочерних обществ за счет увеличения заемных средств.Если соотношение ЗАЕМНЫЕ СРЕДСТВА/СОБСТВЕННЫЕ СРЕДСТВА поднимается слишком высоко, то возникает тенденция к перемещению в квадрат 4. Либо же, если рынок сбыта материнского общества «стареет», исчерпывается – возникает тенденция к перемещению в квадрат 5. Очевидно, что в квадрат 6 не удается войти ни из одного из соседних квадратов. Видимо, чтобы попасть в этот квадрат, нужно заняться учредительством. Предостережем, однако, от создания «пустых холдингов»: из чудесного 6-го квадрата так легко соскользнуть вниз... Бывает, правда, редко, что по сумме РФД и РХД предприятие оказывается в квадрате 6, даже и не будучи холдингом.
Разработанное программное обеспечение может использоваться на любом предприятии руководителем и экономистом для принятия управленческих решений, а также арбитражным управляющим при разработке плана внешнего управления для финансового оздоровления предприятия.
Бюджетированиецели и задачи планирования финансовой деятельностиПланирование – это согласование краткосрочных планов организации с ее долгосрочными целями. Финансовое планирование сосредоточено на денежном измерении всех планируемых процессов. План в денежном выражении, разработанный и принятый на некоторый период в будущем, называют бюджетом.
Назначение бюджета в том, чтобы планировать, распределять ресурсы, измерять результаты работы, контролировать, анализировать и управлять движением финансовых ресурсов. Ключевая роль денег как универсального ресурса приводит к тому, что через бюджет можно управлять всеми подразделениями и всеми сторонами деятельности предприятия.
В настоящее время планирование деятельности предприятия стало серьёзной проблемой, потому что у руководства отсутствует понимание миссии предприятия и ясных целей управления. Предприятие испытывает трудности при определении потребностей в текущих ресурсах (люди, мощности и т.д.). Планы и средства больше не спускаются “сверху”; предприятие должно само ориентироваться в условиях рынка.
На многих предприятиях отсутствует система представления достоверной информации в нужное время, в нужном месте, для нужных людей.
Планирование сегодня - процесс очень трудоёмкий. Планово-экономические службы продолжают подготавливать огромное количество документов, при этом большинство из них не пригодно для финансового анализа. Процесс планирования затянут по времени, что делает его непригодным для принятия оперативных управленческих решений. Плановые данные значительно отличаются от фактических..
Процесс планирования по традиции начинается от производства, а не от сбыта продукции. При планировании преобладает затратный механизм ценообразования: цена формируется без учёта рыночных цен, исходя из полной себестоимости и норматива рентабельности. Калькуляция себестоимости производится на единицу выпуска продукции, а не на единицу проданной продукции; отсутствует разделение затрат на переменные и постоянные; при планировании и анализе не используется понятие маржинальной прибыли; не проводится анализ безубыточности продаж.
При планировании не оценивается эффект операционного рычага, невозможно определить запас финансовой прочности. Экономическое планирование традиционно не доводится до планирования финансового и потому не даёт возможности определить потребность в финансировании деятельности предприятия При существующей системе планирования невозможно достоверно проводить сценарный анализ и анализ финансовой устойчивости предприятия к изменяющимся условиям деятельности.
Планировать необходимо для того, чтобы понимать, где, когда, как и для кого вы собираетесь производить и продавать продукцию, какие
ресурсы вам понадобятся для достижения поставленных целей. Планировать необходимо для того, чтобы добиться эффективного использования привлечённых ресурсов, т.е. решить задачу максимизации показателя рентабельности чистых активов. Без качественного финансового плана нет и финансового контроля, а значит, не работает контур управления.
понятие и методы разработки бюджета компанииОсновной бюджет - это финансовое, количественно определенное выражение маркетинговых и производственных планов, необходимых для достижения поставленных целей.
Для чего нужен основной бюджет? По оценкам специалистов, из-за того, что предприятия не формируют годовые бюджеты, они теряют за год до 20% своих доходов. Чтобы избежать этих потерь, вы должны постоянно сравнивать бюджет с фактическими данными, анализировать отклонения, усиливать благоприятные и уменьшать неблагоприятные тенденции, совершенствовать методологию планирования.
Бюджет – это план деятельности в денежном выражении. Он показывает, каких результатов намерена добиться компания, какие затраты в связи с этим будут сделаны, и подробнее, по подразделениям – кто, что, когда и сколько будет тратить и получать.
Основной бюджет включает в себя совокупность взаимосвязанных бюджетов:
– Бюджет продаж
– Бюджет коммерческих расходов
– Бюджет производства
– Бюджет производственных запасов
– Бюджет прямых затрат на материалы
– Бюджет прямых затрат на оплату труда
– Бюджет общепроизводственных накладных расходов
– Бюджет управленческих расходов
– Прогноз отчёта о прибылях и убытках
– Прогноз баланса
– Прогноз отчёта о потоке денежных средств
Процесс составления бюджета должен начинаться с прогноза продаж (рис. 19)
Бюджет может быть жестким (с фиксированным объемом деятельности) и гибким, показатели которого пересчитываются для сопоставления с фактом на фактический объем деятельности. Для контроля уровня затрат гибкий бюджет предпочтительнее, потому что тогда достигается корректность сопоставлений плановых и фактических показателей. Однако на основе гибкого бюджета невозможно контролировать сам объем деятельности.
Что касается интервала планирования, то бюджет, как и производственный план, может охватывать долгосрочный, среднесрочный и краткосрочный периоды. Основным периодом бюджетирования является год с разбивкой на кварталы. По мере уменьшения горизонта планирования бюджет разрабатывается с большим числом деталей и подробностей. Предприятие может использовать также технику скользящего бюджета, которая состоит в том, что по окончании месяца (квартала) бюджет дополняют планом еще на один месяц (квартал), так что всегда имеется бюджет на один год вперед. Такая система позволяет добиться большей гибкости планирования, лучше реагировать на происходящие изменения.
При составлении бюджета может использоваться метод «от достигнутого» или метод «бюджет с нулевого базиса». Методом «от достигнутого» бюджет на следующий год составляется на основе данных за текущий год. Обычно в распоряжении менеджеров в момент подготовки бюджета на следующий год еще нет данных о фактическом исполнении бюджета за текущий год, в лучшем случае за 9 месяцев, тем не менее эти цифры дают некоторые ориентиры. Бюджет следующего года составляется с поправкой на инфляцию, на пожелания экономии ресурсов, на рост объемов деятельности, но в целом он не очень отличается от предыдущего года. Этот метод опирается на доступную информацию, но не учитывает, что в ней скопились все грехи и недостатки прошлых лет. Метод «от достигнутого» не пригоден при серьезных изменениях внешней или внутренней среды предприятия.
Бюджет с нулевого базиса – это подход, при котором зависимость входными и выходными ресурсами пересматривается заново. Такой взгляд позволяет по-новому оценить обоснованность норм расхода и целесообразность видов деятельности.
К составлению бюджетов подразделений рекомендуется привлекать менеджеров, которые будут отвечать за их исполнение.
Оперативное финансовое планирование и контрольКонтроль за ходом исполнения бюджета осуществляется с целью выявления отклонений фактического положения дел от запланированного. Оперативный контроль осуществляется по срокам, по подразделениям, по ответственным лицам.
Эффективность контроля по отклонениям зависит от систематичности контроля, а также от того, насколько при разработке системы взаимосвязанных бюджетов удалось соблюсти баланс прав и ответственности. Менеджеры каждого уровня и подразделения должны отвечать за выполнение бюджета по тем ресурсам, на использование которых они оказывают непосредственное влияние, которыми имеют право распоряжаться.
Для сопоставимости плановых показателей с фактическими рекомендуется пользоваться показателями гибкого бюджета или удельными нормами затрат.
Финансовый менеджмент в условиях инфляцииНекоторые особенности управления финансами при высокой инфляции связаны с повышенным уровнем ставок процентов за кредит, более интенсивным обесцениванием денег во времени, повышенными требованиями к оперативности финансовых решений.
Обращайте внимание на то, что различия между номинальной и эффективной ставкой процента стали более ярко выражены, не полагайтесь на объявленную номинальную ставку, все условия пересчитывайте на эффективную ставку и только после этого сравнивайте.
Премия за риск в условиях инфляции возрастает, в результате чего произведения и степени при расчете эффективных ставок перестают быть малыми величинами, их теперь уже нельзя игнорировать.
Пусть R – реальная ставка доходности без учета инфляции,
а – прогнозируемый темп инфляции;
r - номинальная ставка доходности, включающая инфляционную премию.
Согласно формуле Фишера,
(1+r) = (1+R)*(1+a) = 1+R+a+R*a ,
так как поток доходов из-за инфляции должен быть увеличен в (1+a) раз.
При низких значениях R и а число R*a пренебрежимо мало, и номинальная ставка доходности получается простым добавлением к реальной доходности темпа инфляции:
r = R + a .
R = r – a ,
С учетом налога на прибыль n (в долях единицы):
R = r *(1-n) + a .
r = R/(1-n) + a/(1-n) = (R+a)/(1-n).
Если же инфляция высока, то инфляционная премия, добавляемая к реальной ставке доходности, не может ограничиться просто темпом инфляции, она равна (a +a*R). Тогда:
r = R+a+a*R,
R = (r-a) / (1+a),
a = (r-R) / (1+R).
При высоком уровне инфляции в структуре заемных средств преобладают краткосрочные кредиты. Для создания из них более-менее надежных и долговременных источников финансирования рекомендуется открывать кредитную линию с продлением или выдачей нового кредита сразу после погашения предыдущего.
Рост запасов больше не является смертным грехом. В условиях высокой инфляции закупка по низким ценам большого запаса может принести очень большую прибыль, если цены на продукцию будут повышены.
Разница между «жить» и «умереть» при высокой инфляции состоит в том, чтобы успевать повышать цены на свою продукцию быстрее, чем дорожает Ваше сырье и комплектующие материалы. Затратным методам ценообразования теперь совершенно не место. Это самый верный способ опоздать к повышению цен и превратиться в жертву инфляции. Если и оглядываться на затраты, то закладывать в калькуляции цену ресурсов с учетом пессимистического прогноза их повышения.
Если, например, при прогнозе инфляции на уровне a ее реальный темп составляет а’, а’>a, то надбавка должна составить
r – r’ = (a-a”) / (1-n).

Однако конкуренция не ослабевает, и простого желания поднять цену может оказаться недостаточно. Конкуренция по ценам дополняется конкуренцией по формам оплаты. Бартерные сделки не выгодны, зато можно совершать удачные операции с векселями.
Имеет смысл приложить все усилия для законной отсрочки платежей в бюджет и вообще всех обязательств, по которым не предусмотрены штрафы за просрочку или пересчет по индексу цен.
Более строго нужно контролировать свободный остаток денежных средств, желательно уменьшить его по сравнению с обычным уровнем, и найти форму краткосрочных вложений с уровнем дохода, превышающим темп инфляции или хотя бы равный ему. Если такого вложения нет, пусть будет чуть меньше темпа инфляции, все равно это лучше, чем ничего.
Возникают трудности с оценкой имущества, купленного в разные годы.
При выборе вариантов финансовых вложений с фиксированной ставкой неопределенность будущего уровня процентной ставки требует диверсификации вложений по срокам. Если инфляция идет на убыль, предпочтительны длинные вложения с фиксированной ставкой, если усиливается – только короткие.
При формулировании своих обязательств (по векселям, займам, облигациям, привилегированным акциям) желательно избегать фиксированных ставок, лучше пользоваться плавающим уровнем, закрепленным за каким-либо официально публикуемым показателем, например, ставкой Центробанка, валютным курсом.
Рекомендуется особый контроль за дебиторами, усиление юридических отделов и служб безопасности. В такие времена соблазн временно попользоваться чужими деньгами особенно велик. Однако взыскание задолженности лучше всего завершать досудебными процедурами, потому что суд - дело долгое, а сумма иска на индекс инфляции не пересчитывается
Зарплату работникам лучше выдавать не 1-2 раза в месяц, а еженедельно. Во время гиперинфляции в Германии зарплату выдавали 2 раза в день, чтобы люди успели в перерыв купить еду, которая к вечеру уже подорожает. Да не случится с нами такого никогда!
Антикризисное управлениеПонятие об антикризисном управлении распадается на две части – как предотвратить наступление кризиса неплатежеспособности и как вывести предприятие из кризиса, если это с ним уже случилось.
Мониторинг и прогнозирование кризисных состояний основаны на оценке показателей ликвидности и платежеспособности, финансовой устойчивости, деловой активности.
Можно заметить, что предприятие втягивается в кризис, по замедлению роста и уменьшению прибыли, по увеличению средней длительности оплаты текущих обязательств. Специально для прогноза вероятности банкротства служат 2-хфакторная, 5-факторная и 7-факторная функции, известные под названием «Z-счет Альтмана».
Предприятие, находящееся в состоянии неплатежеспособности, прежде всего нуждается в твердой руке. Следует изъять все полномочия по расходованию денежных средств и строго централизовать контроль расходов.
Финансовое планирование должно быть направлено на восстановление платежеспособности. В качестве мероприятий, способствующих восстановлению платежеспособности и поддержке эффективной деятельности предприятия, рекомендуется использовать следующие:
инвентаризация;
оптимизация дебиторской задолженности;
снижение издержек производства;
продажа дочерних фирм и долей в капитале других предприятий;
продажа незавершенного строительства;
оптимизация количества персонала и обеспечение социальных льгот для уволенных;
продажа излишнего оборудования, материалов и складированных готовых изделий;
конверсия долгов путем преобразования краткосрочных задолженностей в долгосрочные ссуды или долгосрочные ипотеки;
применение прогрессивных технологий, механизации и автоматизации производства;
совершенствование организации труда;
капитальный ремонт и модернизация основных фондов, замена устаревшего оборудования, приобретение дополнительного оборудования;
изменение ассортиментной и маркетинговой политики.
Эти мероприятия становятся составной частью Плана финансового оздоровления предприятия, который должен содержать также анализ финансового состояния предприятия, описание рынка , конкуренции и деятельности в сфере маркетинга, план производства. Завершается разработка Плана финансового оздоровления составлением финансового плана, который содержит:
прогноз финансовых результатов по форме отчета о прибыли и убытках;
расчет потребности в дополнительных инвестициях и формирование источников финансирования;
прогноз дисконтированных денежных потоков и расчет NPV;
расчет внутренней нормы доходности IRR и дисконтного срока окупаемости проекта;
график погашения кредиторской задолженности;
расчет порога рентабельности;
прогнозный баланс в агрегированной форме и расчет коэффициентов текущей ликвидности и обеспеченности собственными оборотными средствами.
По разнице между потребностью в дополнительных инвестициях и доступными источниками финансирования (увеличение уставного капитала, кредиты и займы и пр.) определяется потребность в средствах государственной финансовой поддержки.
Прогноз чистых денежных потоков осуществляется по годам (месяцам) по следующей схеме:
плюс чистая прибыль;
плюс износ основных фондов;
минус погашение кредиторской задолженности;
плюс рост кредиторской задолженности;
минус выплата процентов за кредит (не включенных в себестоимость при расчете прибыли);
плюс средства от продажи основных средств;
минус капиталовложения;
минус прирост оборотного капитала.
Для предприятия, продолжающего производственную деятельность после финансового оздоровления к сумме дисконтированной стоимости чистых денежных потоков за время осуществления плана финансового оздоровления следует добавить остаточную стоимость денежных потоков за пределами планируемого периода Сост, которую рассчитывают по формуле Гордона в предположении, что денежный поток последнего года планового периода Сn будет расти постоянным темпом q при ставке дисконтирования r:
Cост = Cn*(1+q) / (r – q).
Если предприятие предполагается ликвидировать, то вместо остаточной стоимости используют ликвидационную.
Если полученная сумма больше 0, предприятию может быть оказана государственная поддержка.
Банкротство и реструктуризацияПроцедура банкротства начинается с возбуждения в арбитражном суде дела о банкротстве, может включать в себя периоды внешнего наблюдения и внешнего управления продолжительностью до 18 мес. и заканчивается либо восстановлением платежеспособности предприятия, либо его ликвидацией, продажей имущества и выполнением в установленном порядке (возможно, не в полном объеме), обязательств перед работниками, бюджетом и кредиторами.
Реструктуризация – это инструмент антикризисного управления, который может использоваться не только в условиях глубокого кризиса, но и просто при неблагоприятных прогнозах, а также на благополучных предприятиях для наращивания отрыва от конкурентов и создания конкурентных преимуществ.
Это могут быть частые мероприятия:
финансовая реструктуризация:
преобразование текущих пассивов в иные обязательства с более длительными сроками исполнения;
конверсия обязательств в акции или доли;
изменение структуры акционерного капитала;
продажа дочерних фирм и долей в капитале других предприятий;
организационная перестройка:
изменение организационно-правовых форм;
изменение организационной структуры;
совершенствование отдельных систем управления;
преобразования в производстве:
введение новых подразделений и звеньев;
ликвидация малопроизводительных структурных единиц;
выделение отдельных производств в самостоятельные предприятия;
слияние подразделений;
поглощение других предприятий.
В более широком смысле реструктуризация предприятия – это фундаментальные, комплексные изменения, в основе которых лежит трансформация структуры бизнеса и образа функционирования предприятия, охватывающие практически все аспекты его деятельности, конечной целью которых является преодоление кризисных явлений, повышение эффективности работы и конкурентоспособности, увеличение прибыльности.
В практике реструктуризации отечественных предприятий наметилось несколько типичных сценариев:
заключение арендных договоров со структурными подразделениями;
создание дочерних фирм;
передача, продажа и коммерческое использование объектов социальной сферы;
выделение, продажа непрофильных, не соответствующих стратегической концепции предприятия подразделений и видов бизнеса;
формирование крупных производственных комплексов из технологически связанных предприятий.
Вопросы к главе 11
Как Вы понимаете термин «пирамида целей»?
Определите понятие “бюджет предприятия”. Из каких документов он состоит?
Перечислите функции бюджета.
Какие преимущества использования бюджета Вы можете перечислить?
Чем отличаются друг от друга жесткий и гибкий бюджет, для чего они применяются?
Что такое скользящий бюджет?
Чем отличаются метода составления бюджета «от достигнутого» и «с нулевого базиса»?
Чему равна реальная доходность вклада под 18,5% при 14% инфляции?
Какой должна быть номинальная ставка доходности, чтобы обеспечить реальную доходность 10% при инфляции 14% и ставке налога на прибыль 24%?
Что такое «Z-счет Альтмана»?
Решение к в. 8: (0,185-0,14) / 1,14 = 3,9%.
Решение к в. 9: (0,1+0,14+0,1*0.14) / (1-0,24) = 50,6%
Литература Антикризисное управление: теория, практика, инфраструктура: Учебно-практичекое пособие/ Отв. ред. Александров Г.А. – М.: Изд-во БЕК, 2002;
Вальтер О.Э., Понеделкова Е.Н., Корнилин Д.А. Финансовый менеджмент. – М, Финансы и статистика, 2002;
Иватанов Н.П., Дорофеев А.М. Антикризисное управление. – Тула, ТулГУ, 1999;
Ковалев А.И., Привалов В.П. Анализ финансового состояния предприятия. -М.: Центр экономики и маркетинга, 1999.-192с.
Лытнев О. Курс лекций «Основы финансового менеджмента» - 2000, http://www. cfin.ru Стоянова Е.С. Финансовый менеджмент. – М., Перспектива, 1998;
Стоянова Е.С. Финансовый менеджмент в условиях инфляции. . – М., Перспектива, 1994;
Томпсон А., Стрикленд А. Стратегический менеджмент. - М.: «Финпресс», 2002.
Хруцкий В.Е., Сизова Т.Е., Гамаюнов В.В. Внутрифирменное бюджетирование. – М.: Финансы и статистика, 2002

Международные аспекты финансового менеджментаДве формы вертикального балансаПри составлении баланса в естественной горизонтальной форме все статьи активов располагают слава, а пассивов – справа. Итоговую цифру (валюту баланса) составляет сумма всех активов и равная ей величина всех пассивов. В международной практике принято составлять баланс в вертикальной форме, когда статьи баланса располагаются не в двусторонней таблице, а вертикально друг под другом. Помимо расположения по вертикали, они отличаются от горизонтальной формы и по сути, и по итоговым значениям.
Вертикальный формат баланса с выделением инвестированного капитала (полных активов) имеет следующую структуру:
АКТИВЫ
Постоянные активы (основные средства, внеоборотные активы) (А)
Здания
Оборудование
Транспортные средства
Минус
Накопленный износ
Постоянные активы по остаточной стоимости (А1)
Плюс
Текущие активы (оборотные средства) (b1)
Запасы
Дебиторы
Денежные средства
Минус
Текущие обязательства (b2)
Коммерческие (торговые) кредиторы
Прочие кредиторы сроком до 1 года
Оборотный капитал (В=b1-b2)
ПОЛНЫЕ АКТИВЫ (A1+B)
Минус
ЧИСТЫЕ АКТИВЫ (А1+В-D)

ПАССИВЫ
Долгосрочные обязательства (D)
Кредиты
Займы
Капитал и резервы (собственные средства, средства акционеров) (С)
Акционерный каптал (начальный капитал, капитал владельцев)
Плюс
Нераспределенная прибыль
Минус
Изъятия и убытки
ПАССИВЫ (C+D)
Здесь в составе активов учитывается оборотный капитал, который получается вычитанием из оборотных средств кредиторской задолженности. Таким образом, валюта вертикального баланса с выделением полных активов меньше, чем валюта баланса в горизонтальной форме, на величину кредиторской задолженности. Этот баланс удобен тем, что дает величину активов, используемую в расчете показателей, характеризующих прибыльность и оборачиваемость капитала (ROCE, ROS, AUR или ЭР, Км, Кт, см. гл. 5).
Наиболее широко в Европе используется форма вертикального баланса с выделением чистых активов:
АКТИВЫ
Постоянные активы (основные средства, внеоборотные активы) (А)
Здания
Оборудование
Транспортные средства
Минус
Накопленный износ
Постоянные активы по остаточной стоимости (А1)
Плюс
Текущие активы (оборотные средства) (b1)
Запасы
Дебиторы
Денежные средства
Минус
Текущие обязательства (b2)
Коммерческие (торговые) кредиторы
Прочие кредиторы сроком до 1 года
Оборотный капитал (В=b1-b2)
ПОЛНЫЕ АКТИВЫ (A1+B)
Минус
Долгосрочные обязательства (D)
Кредиты
Займы
ЧИСТЫЕ АКТИВЫ (А1+В-D)

ПАССИВЫ
Капитал и резервы (собственные средства, средства акционеров) (С)
Акционерный каптал (начальный капитал, капитал владельцев)
Плюс
Нераспределенная прибыль
Минус
Изъятия и убытки
Валюта баланса в этом случае равна чистой стоимости организации и позволяет судить в динамике об изменении стоимости средств, принадлежащих акционерам или владельцам. :Она меньше полных активов на величину заемных средств. Этот баланс удобнее, если нужно рассчитать рентабельность собственных средств, уровень дивидендов.
Проблемы международных сравнений отчетностиИспользование международных стандартов учетаВажным элементом системы учета и отчетности являются разработка и совершенствование учетных принципов и стандартов. Эти стандарты в разных странах имеют отличающиеся названия, но их назначение примерно одинаково. Стандарты обеспечивают сопоставимость бухгалтерской документации между предприятиями, являются условием доступности отчетной информации для внешних и внутренних пользователей. Разработкой таких стандартов в каждой стране занимаются государственные и независимые профессиональные национальные организации.
Бухгалтерская информация, содержащаяся в финансовом отчете компании, составленном в соответствии со стандартами данной страны, может использоваться пользователями в других странах. В связи с этим возникла необходимость приведения национальных бухгалтерских стандартов к международным. Можно сказать, что причинами международной гармонизации явились проблемы и требования, возникшие в процессе работы пользователей и производителей финансовой отчетности.
Для решения данной проблемы в практике финансового и инвестиционного менеджмента используются различные методики преобразования финансовой отчетности российских предприятий с последующим расчетом финансовых коэффициентов на основании полученных данных.
Преобразование отчетности, также называемое трансформацией отчетности, осуществляется с целью приведения данных бухгалтерского учета предприятия в соответствие со стандартами, получившими международное признание. В настоящее время в качестве глобально используемых стандартов признаны:
International Accounting Standards (IAS);
United States Generally Accepted Accounting Principles (US GAAP).
В Российской Федерации применение данных стандартов различно: US GAAP наиболее распространен в компаниях с иностранными инвестициями топливно-энергетического комплекса, добывающей промышленности, энергетики, поскольку именно эти компании котируют свои акции на биржах Северной Америки [3].
В предприятиях с европейскими инвестициями наибольшее распространение получили Международные Стандарты Финансовой Отчетности (IAS).
Тем не менее, сравнивая US GAAP и IAS, необходимо отметить, что в последнее время именно Международные Стандарты Финансовой Отчетности (IAS) развиваются наиболее динамично и используются все более и более широко во всем мире.
Применение стандарта IASЭти стандарты разрабатывались под эгидой Международного комитета по разработке стандартов (International Accounting Standard Committee - IASC) и насчитывают в настоящее время 33 опубликованных документа. Их создание относится к началу семидесятых годов, и первый стандарт, посвященный раскрытию учетной политики (IAS 1 "Disclosure of Accounting Policies"), вступил с силу с 1 января 1975 г. С того момента многие подготовленные тексты неоднократно пересматривались и дополнялись в соответствии с требованиями времени. Так, в частности, упоминавшийся ранее стандарт был в корне переработан, его новый текст был опубликован в августе 1997 г. под новым заголовком "Представление финансовой отчетности" (IAS 1 "Presentation of Financial Statements").
Международный комитет активно пропагандирует всеобщее использование МСБУ и унификацию на их основе принципов бухгалтерского учета, выдвигая в качестве аргументов потребности пользователей бухгалтерской информации, процессы интернационализации капитала и финансовых рынков, использование МСБУ при составлении отчетности более чем 400 крупными транснациональными компаниями и международными финансовыми институтами. Многие фондовые биржи опираются на МСБУ при котировке акций компаний на рынках различных стран. В связи с этим Международный комитет и Международная организация комиссий по ценным бумагам и биржам (IOSCO) договорились о переработке МСБУ к 1999 г. Подобная унификация бухгалтерского учета, по мнению Международного комитета, будет способствовать улучшению сопоставимости важнейших финансовых показателей прежде всего акционерных компаний, устранит разночтения в итогах деятельности фирм, использующих различную методологию, что будет в большей степени отвечать интересам многочисленных инвесторов и других пользователей финансовой информации.
В связи с использованием современных компьютерных технологий, возможностью быстрого доступа к финансовой отчетности компаний через систему ИНТЕРНЕТ предъявляются новые требования к качеству представления бухгалтерской информации, ее унификации и даже стандартизации.
Применение МСФО в разных странах с учетом национальных особенностейКак показало обследование, проведенное в 1996 г. Международным комитетом, 56 из 67 обследованных стран используют МСБУ или разрабатывают на их основе свои собственные стандарты.
Восемь стран - Кипр. Кувейт, Мальта, Оман, Пакистан, Тринидад и Тобаго, а также Хорватия и Латвия, используют МСБУ с комментариями к ним в качестве национальных.
Две страны - Малайзия и Папуа Новая Гвинея - используют МСБУ подобно предыдущей группе, дополнив национальными стандартами вопросы, не раскрытые МСБУ.
Четырнадцать стран, включая Албанию, Бангладеш, Барбадос, Колумбию, Ямайку, Иорданию, Кению, Польшу, Судан, Свазиленд, Таиланд, Уругвай, Замбию и Зимбабве, непосредственно используют международные стандарты как национальные, модифицировав некоторые аспекты в соответствии с национальными условиями.
Ряд стран - Китай, Иран, Филиппины, Словения и Тунис, самостоятельно разработали национальные учетные стандарты, схожие и основанные на МСБУ и представляющие, как правило, дополнительный пояснительный материал.
Группа стран, включающая Бразилию, Чехию, Францию, Индию, Ирландию, Литву, Маврикий, Мексику, Намибию, Нидерланды, Норвегию, Португалию, Сингапур, Словакию, Южную Африку, Швейцарию, Турцию, разработали свои собственные учетные стандарты, большей частью соответствующие и основанные на МСБУ, но представляющие в ряде случаев более богатый выбор, чем МСБУ. Эти страны не делают ссылок на МСБУ в национальных стандартах.
Семь стран - Австралия, Дания, Италия, Новая Зеландия, Швеция, Югославия, а гакже Гонконг - провели работу, аналогичную предшествующей группе, сопроводив каждый национальный стандарт сопоставлением с МСБУ.
Одиннадцать стран - Австрия, Бельгия, Канада, Финляндия, Германия, Япония, Корея. Люксембург, Испания, Великобритания, США - имеют свои национальные стандарты, разработанные самостоятельно.
В Румынии в настоящее время отсутствуют национальные стандарты, а в Ботсване и Лесото, в которых также не ведется разработка национальных учетных стандартов, фактически используются МСБУ, хотя они и не получили официального одобрения.
Культурные различия накладывают существенный отпечаток на национальные системы бухгалтерского учета. К сожалению, степень имеющихся расхождений между национальными и международными стандартами освещена лишь отдельными странами. Так, в США, методология бухгалтерского учета которых адекватна рыночной системе, тем не менее имеется более 255 расхождений между общепринятыми учетными принципами (Generally Accepted Accounting Principles - GAAP) и МСБУ.
В Великобритании опубликованы свои собственные национальные стандарты, получившие название Положения по стандартной учетной практике (Statement on Standard Accounting Practice - SSAP), которые создавались параллельно МСБУ, посвящены решению тех же проблем, но отличаются от последних глубиной и детализацией проработки. Кроме того. Комитет по бухгалтерским стандартам (Accounting Standard Board) Великобритании выпускает Стандарты финансовой отчетности (Financial Reporting Standards - FRS). В частности, Великобритания опередила другие страны по разработке стандарта финансовой отчетности для малых предприятий (Financial Reporting for Standard for Smaller Entities - FRSSE). Форма отчета о движении денежных средств компаний Великобритании несколько отличается от формы этого документа, рекомендованного МСБУ 7. По-разному решаются многие вопросы, связанные с составлением консолидированной отчетности, объединением компаний, порядком списания "репутации фирмы", возникшей в результате таких объединений. Наличие этих и целого ряда других расхождений в методологии бухгалтерского учета не рассматривается другими странами как препятствие для инвестиций в британскую экономику. Не выдвигаются и требования о необходимости приведения британской системы учета в соответствие с международной.
США пытаются играть более активную роль в вопросах разработки международных стандартов на основе американских общепринятых учетных принципов и даже настойчиво предлагали использовать их вместо МСБУ. Это предложение не получило поддержки со стороны европейских представителей, работающих в составе Международного комитета. Тем не менее, на весну 1998 г., в связи с напряженным графиком подготовки международных стандартов и невозможностью его завершения в срок силами Комитета, планируется принятие Международного стандарта по вопросам учета финансовых инструментов на основе соответствующих американских GAAP. Проблемы несоответствия GAAP и международных учетных стандартов рассматривались даже Конгрессом США, который отметил, что принятие высококачественных, признанных международных стандартов позволило бы увеличить приток иностранных инвестиций и облегчить доступ иностранных корпораций на рынки США.
Несколько иной подход к унификации бухгалтерского учета проводится Европейским сообществом (ЕЭС), считающим, что путь использования международных стандартов - это путь гармонизации, который должен оставлять простор для развития национальных учетных систем и вместе с тем обеспечивать сопоставимость и взаимную увязку различных методологий. Страны-члены ЕЭС разработали и приняли несколько директив, посвященных вопросам отчетности и аудита, применение которых для стран-членов ЕЭС является строго обязательным. Директива 4, принятая в 1978 г., посвящена содержанию годовой финансовой отчетности компаний, в ней рассматриваются общие методологические основы составления отчетности компаниями стран-членов ЕЭС, приводятся несколько альтернативных вариантов форм отчетности, баланса, отчета о прибылях и убытках, которые могут быть выбраны по усмотрению фирм [2].
В директиве 7, принятой в 1983 г., рассматриваются вопросы составления консолидированной отчетности, которая определяет принципы составления консолидированной отчетности, ее проверки и публикации. В этой Директиве изложены требования к составлению консолидированной финансовой отчетности и консолидированному годовому отчету правления головных предприятий, которые обладают законной властью контроля над другими предприятиями - дочерними.
Директива 8 от 1984 г. охватывает вопросы аудиторской деятельности и квалификации аудиторов. Следует отметить, что многие вопросы, рассматриваемые директивами, отличались от трактовки МСБУ. В дальнейшем в соответствии с директивами в законодательства стран-членов ЕЭС были внесены необходимые изменения, позволившие свести к минимуму такие расхождения, сохранив исторический опыт и национальные особенности.
Основными чертами гармонизации в ЕЭС являются:
1. Подход к рассмотрению закона о компаниях.
2. Эквивалентность и сопоставимость (страны-участницы ЕЭС договорились о взаимном признании отчетности, составленной на основе положений Директив о бухгалтерском учете).
3. Стандарты бухгалтерского учета являются частью закона (положения Директив должны быть перенесены в закон страны).
4. Стандарты бухгалтерского учета устанавливаются не бухгалтерами (профессиональные дипломированные бухгалтеры составляют первоначальный проект, который выдвигается Комиссией на рассмотрение в Европейский комитет по экономическому и социальному развитию и в Европейский Парламент, затем проект с внесенными изменениями и дополнениями утверждается Советом Министров совместно с Европейским Парламентом).
5. Все эксперты, участвующие в процессе принятия решений, имеют возможность выступать на языке своей страны. Публикация Директив осуществляется на всех официальных языках Сообщества.
Международные организации, их вклад в МСФОВажным шагом в выработке совместных решений по проблемам стандартизации учета и отчетности на общемировом уровне было создание Международного комитета по бухгалтерским стандартам (IASC) и Международной федерации бухгалтеров (IFAC) [1].
Международный комитет по бухгалтерским стандартам (IASC) был создан 29 июня 1973 г. на основе соглашения между профессиональными бухгалтерскими институтами 10 ведущих индустриальных стран - Австралии, Канады, Франции, Германии, Японии, Мексики, Нидерландов, Великобритании, Ирландии и США. Комитет объединяет более 100 профессиональных организаций из 70 стран. Основными задачами Комитета являются разработка и публикация Международных стандартов учета, содействие развитию и применению этих стандартов в мировом масштабе. На сегодня Комитетом разработан и, опубликован 31 Международный стандарт. В настоящее время Комитет подготовил перспективную программу по включению в Международные стандарты финансовой отчетности комплекса правил, отвечающих требованиям Международной организации комиссий по ценным бумагам. Данная программа включает 16 проектов, в рамках которых будут разработаны новые стандарты и изменены уже существующие. Работа над проектами ведется совместно с органами, регулирующими национальные стандарты финансовой отчетности в Австралии, Великобритании, Канаде и США. На данный момент отсутствует единый стандарт финансовой отчетности, который регулировал бы форму и содержание финансовых отчетов, в некоторых Международных стандартах лишь частично затронуты вопросы, касающиеся финансовой отчетности. Международные стандарты бухгалтерского учета (IAS - International Accounting Standards) носят рекомендательный характер, т.е. не являются обязательными для принятия. На их основе в национальных учетных системах могут быть разработаны национальные стандарты с более детализированной регламентацией учета определенных объектов.
Значительную работу по разработке и внедрению международной сопоставимой системы стандартов учета и отчетности ведет ООН начиная с 1973 г. В рамках ООН были созданы Центр по транснациональным корпорациям и специальные межправительственные рабочие группы экспертов в области бухгалтерского учета. В их задачи входит: анализ проблем учета и отчетности на национальном, региональном и международном уровнях; рассмотрение и публикация выводов анализа для использования их правительственными органами и организациями, занимающимися разработкой стандартов, ассоциациями профессиональных бухгалтеров и аудиторов; сотрудничество с международными и национальными организациями в области совершенствования учетных стандартов; оказание содействия странам в, разработке ими национальных стандартов.
Россия и проблема перехода на МСФОИтак, большинство стран мира на сегодняшний день установили конкретные сроки перехода к подготовке финансовой отчетности по стандартам МСФО в рамках 5-7 лет. В России процесс приведения отчетности российских предприятий к международным стандартам начался в середине 90-х годов, но до сих пор продолжаются жаркие споры о том как нужно осуществлять переход на МСФО, должны ли присутствовать в системе учета элементы, обусловленные национальными особенностями экономики, имеет ли вообще смысл переход на эту систему или для России она не приемлема и реформа – это всего лишь трата средств.
Государственной Программой реформирования бухгалтерского учета, утвержденной Правительством в марте 1998 г., предусмотрено в течение двух лет разработать и утвердить положения (стандарты) по бухгалтерскому учёту, включающие в себя основную массу требований МСФО. Международный центр реформы системы бухгалтерского учета (МЦРСБУ) при содействии членов Правления Комитета по международным стандартам финансовой отчетности (КМСФО) разработал рекомендации по реформе бухгалтерского учета, в которых в качестве среднесрочной задачи российской экономики (в течение трех-пяти лет) предлагается осуществить полную замену российской системы бухгалтерского учета на МСФО при составлении финансовой отчетности всеми компаниями, кроме предприятий малого бизнеса и компаний с ограниченным числом участников.
Официальные представители МЦРСБУ и КМСФО утверждают, что, используя российские стандарты бухгалтерского учета, страна занимается растратой своих инвестиционных ресурсов, так как непрозрачная система бухгалтерского учета приводит к их неэффективному распределению. К тому же МСФО позволяют быстрее привлекать капитал по более низкой цене.
Сторонники быстрого перехода убеждены в бесполезности попыток модифицировать МСФО под российскую специфику, так как значительная часть Европы и США собираются перейти на МСФО в ближайшие 5-7 лет. Они рекомендуют не создавать новые российские стандарты бухгалтерского учета, поскольку Европейский Союз объявил о том, что МСФО станут обязательными к применению в ближайшие пять лет, чуть больше пяти лет потребуется для объединения американских и международных стандартов. К тому же реформа влечет за собой дополнительные затраты, так как изменение системы и обучение кадров стоит денег и требует времени. Основная проблема заключается в методе перехода к этой системе - либо сразу, либо путем создания стандартов бухгалтерского учета. Наиболее оптимальный вариант - это сразу. Если мы будем двигаться поэтапно, то создадим новую, отличающуюся от МСФО систему.
Отрицательный момент составления отчетности по МСФО заключается в трудоемкости данного процесса. Кроме того, для выхода на американский рынок капитала (в частности на Нью-йоркскую фондовую биржу) необходимо представлять дополнительную информацию. Система МСФО не отличается полнотой, в этом плане американские стандарты GAAP гораздо предпочтительнее.
Скорейший переход на МСФО необходимо увязывать с изменением системы налогообложения. Самая серьезная проблема заключается в противоречиях между налоговым законодательством и нормативными актами по составлению финансовой отчетности. Российские стандарты бухгалтерского учета предназначены только для целей налогообложения и не выполняют своей функции по обеспечению достоверности финансовой отчетности. Большинство российских компаний составляют бухгалтерскую отчетность только в целях определения налогооблагаемой базы. Изменить систему налогового права в краткосрочной перспективе невозможно, поэтому имеет смысл, на первом этапе, разделить финансовую и налоговую отчетность предприятий. Это позволит России быстрее перейти на МСФО.
Осложняет ситуацию также неприемлемость российских стандартов бухгалтерского учета для аналитиков в связи с целым рядом серьезных недостатков (в частности, российские стандарты не позволяют учитывать изменения покупательной способности рубля). Значительное число российских компаний ведет параллельный учет по МСФО и российским стандартам не только потому, что они хотят привлечь капитал, но и потому, что такая отчетность нужна им самим.
В России необходимость приведения финансовой отчетности к международным стандартам сейчас стоит очень остро. Это вызывает бурю споров между представителями различных государственных структур и частных компаний о том, резким или постепенным должен быть переход к МСФО, в какие сроки он должен быть осуществлен, кто и как должен разрабатывать методологию учета и переходные положения.
Пока же эти проекты остаются лишь на бумаге, создан ряд методик, которые позволяют с небольшими отклонениями трансформировать отчетность российских предприятий и привести ее к МСФО. Существует алгоритм, который предусматривает составление основных финансовых документов: баланса, отчета о прибылях и убытках, отчета о движении денежных средств. Однако, существует ряд аспектов, которые необходимо учитывать при трансформации отчетности, и для того, чтобы она была достоверной – корректировать. Например, учет основных средств социальной сферы, МБП, ремонтных фондов и др.
Одним из факторов, наиболее влияющих на достоверности отчетности является влияние инфляции. С целью его исключения, необходимо рассчитать ряд коэффициентов и сделать необходимые корректировки.
В целом же, трансформированная отчетность позволяет по новому взглянуть на результаты деятельности предприятий и рассчитать финансовые коэффициенты на основании более объективных данных.
Таким образом, можно подвести итог: каждый инвестор в России является заинтересованным пользователем составленной по МСФО отчетности российских предприятий, так как российская система бухгалтерского учета вводит пользователей отчетности в заблуждение, в настоящее время оценка акций связана с высоким риском неопределенности. Внедрение МСФО позволит сократить данный риск и обеспечит более справедливую оценку акций российских компаний. Инвесторы смогут получить более понятную картину. Чем скорее Россия перейдет на МСФО, тем лучше, хотя, конечно, на уровне отдельных компаний возникают определенные сложности, связанные с переподготовкой персонала. МСФО отличаются большей стройностью, чем российская система бухучета.
Вопросы к главе 121. Собственные средства предприятия равны 20, заемные – 10, текущие обязательства – 5, операционная прибыль –12, проценты за кредит – 30%, налог на прибыль 25%. Определите по этим данным:
Валюту баланса в горизонтальном формате
Полные активы
Чистые активы
Рентабельность активов
Рентабельность собственных средств
Эффект финансового рычага
Решение задачи 1:
20+10+5 = 35
20+10 = 30
20
12/30 = 40%
(12-10*0,3)*(1-0,25)/20 = 33,75
33,75 - 40% * (1-0,25) = 3,75%
Внеоборотные активы предприятия равны 40, текущие активы – 60, текущие обязательства – 20, кредиты банка – 35, . операционная прибыль –12, проценты за кредит – 30%, налог на прибыль 25%. Определите по этим данным:
Валюту баланса в горизонтальном формате
Полные активы
Чистые активы
Рентабельность активов
Рентабельность собственных средств
Эффект финансового рычага
Решение задачи 2:
40+60=100
100 – 20 = 80
80 – 35 = 45
12/80 = 15%
(12-35*0,3)*(1-0,25)/45 =1,125/45 = 2,.5 %
–8,75
Литература.Бирин А.0. «Отдельные аспекты трансформации бухгалтерской отчетности», Тула, ТулГУ, 2000;Материалы сети InterNet: http://www. europa.eu.Int, httpy/www.russiajoumal.ru ;
Паркинсон А. Финансовый менеджмент и персональный компьютер. Кн.2. Основные финансовые документы – BS OU, Milton Keynes, 1994;
Четвертая Директива Совета от 25 июля 1978 года, основанная на статье 54(3) (д) Договора о годовой отчетности предприятий определенного типа (78/660/ЕЭС) Совета Европейских Сообществ;
Финансовый менеджмент и ПК: Курс для интернета/ ред. Гаврилова Е.Л. – Жуковский; МИМ ЛИНК, 1999.
Финансовая информация и анализ финансовых отчетов: учеб. метод. пособие/ ред. Гаврилова Е.Л. – Жуковский; МИМ ЛИНК, 2001;

Информационные технологии в финансовом менеджментеПрограммы анализа финансового состояния предприятия
Для анализа и контроля финансового состояния предприятия необходимо хранить и обрабатывать большое количество информации, выполнять множество расчетов, причем желательно, чтобы эти расчеты не были рассредоточены по столам и отделам, а были доступны для осмысления лицом, принимающим решения. Поэтому очень большую помощь в управлении предприятием может оказать персональный компьютер, если правильно им пользоваться.
Для финансового анализа имеются готовые программные средства, которые называют Системами поддержки принятия решения (СППР). К ним относятся, например, программы «Инвестор», EXCO, COMBI-PC, DSS-UTES, «Альт-инвест», «Парус», «Альт-финанс».
Например, программа «Альт-финанс» предназначена для анализа финансового состояния любых предприятий, независимо от размера и сферы деятельности. использует данные официальной отчетности (баланс и отчет о прибыли), а также некоторые дополнительные справочные данные, которые нужно вводить вручную. При вводе можно пользоваться как справкой всплывающим комментарием, который появляется, если нажать красную точку внутри ячейки. Программа вычисляет в режиме экспресс-анализа показатели:
Прибыльность всех продаж;
Оборачиваемость активов;
Период оборота пост. активов (дни);
Период оборота тек. активов (дни);
Коэффициент капитализации;
Рентабельность собственного капитала;
Рентабельность всего капитала;
Дифференциал рычага Финансовый рычаг;
Эффект рычага Показатель Альтмана Z;
Кроме того, она может рассчитывать индикаторы банкротства, строит диаграммы структуры инвестированного капитала, оборотного напитала, текущих активов и текущих пассивов. Анализировать эти диаграммы пользователь должен самостоятельно. Программа удобна в использовании, дает наглядные результаты и переводит финансовые термины на английский язык.. Предварительные требования к компьютерной и математической квалификации пользователя отсутствуют, .но для понимания результатов нужны глубокие финансовые знания.
СППР «Инвестор» предназначена для оценки и отбора инновационных проектов в банках, фонда, у распорядителей грантов. Она содержит справочные материалы по инновационному финансированию (гипертекст). Высокие требования к квалификации пользователей, неудобный интерфейс, но внутри серьезная математика, а наружу выдаются наглядные результаты в виде таблиц и столбчатых диаграмм.
СППР «EXCO» предназначена для обеспечения работы .экспертного совета от регистрации конкурсных проектов до вынесения окончательного решения. Трудоемка в обслуживании, но умеет подбирать экспертов для каждого проекта. Очень эстетична, в пункте меню «Отдых» содержит коллекцию законов Мэрфи.
СППР “Combi-PC” сравнивает по многим (до96) критериям и с использованием разнообразных процедур до 1024 объектов, которыми могут быть товары, исполнители, контрагенты, варианты плана, мероприятия – что угодно. Позволяет реализовать гибкую методику анализа любых данных, и качественных, и количественных, но помощь в выборе методов и пояснения их сути отсутствуют. Мощная, но сложная для неподготовленного пользователя программа.
СППР «DSS-UTES» позволяет подключать прикладные программы пользователя и осуществляет поиск оптимального решения на бесконечном множестве вариантов. Пригодна для высокоразмерных задач распределения ресурсов, имитационных моделей массового обслуживания и управления запасами. Формализует знания и предпочтения пользователя в виде функций полезности. Пользователь оценивает предлагаемые системой решения словами от «неприемлемо» до «великолепно». Процесс итерационный, требует подготовленного пользователя. Успешно применяется при решении сложных технических задач, преимущественно в оборонной сфере.
Очень много программ разработано для статистического анализа и прогнозирования. Например, регрессионный анализ можно выполнить с помощью программ ПАРИС, МАВР, МЕЗОЗАВР, SSP, STATGRAF. Если не требуется высокой точности, а нужно только уловить тенденцию, то достаточно встроенных средств MS EXCEL. Эта программа входит в стандартный набор MS-office и есть на каждом компьютере.
Основы финансового моделирования
Пользоваться готовыми программами полезно (но не всегда удобно). Однако намного полезнее составить самому такую программу, которая будет делать именно то, что Вам нужно. Средства MS EXCEL позволяют успешно сделать это даже сугубо гуманитарным пользователям. Правда, для этого требуется время. Так, не будучи профессиональным программистом, один из авторов этой книги за 2 недели разработал программу финансового анализа на базе официальной отчетности, аналогичную «Альт-финанс», которая кроме показателей «Альт-финанса» позволяет рассчитывать прогнозные варианты баланса, отчета о прибыли и о движении денежных средств, подбирать объем производства и режим кредитования для восстановления платежеспособности. Вы можете бесплатно получить эту программу, обратившись по e-mail [email protected]
Полезные стороны такого «развлечения для профессионалов» в том, что Вы начинаете лучше понимать свой бизнес и чувствовать его тонкости и взаимосвязи. Однажды составленная, модель будет служить Вам долго. Особенно удобно использовать модели, построенные в MS EXCEL, для разработки и контроля бюджета своего подразделения, для определения политики скидок, для расчета конкретных цен, а также для дисконтирования затрат.
Предпосылку широкого применения финансовых моделей создает тот факт, что большинство бизнес-процессов имеет или может иметь стоимостное выражение. Финансовое моделирование как инструмент управления бизнесом нацелено на отображение финансовых потоков, сопровождающих хозяйственную деятельность, на отражение особенностей формирования экономических показателей предприятия.
Создать финансовую модель – значит установить и выразить количественно зависимость между изменяемыми факторами и результирующими показателями.
Любое производственное, торговое, обслуживающее предприятие и даже некоммерческую организацию (фонд, клуб, благотворительное общество) можно представить обобщенно в виде модели преобразования ресурсов в продукт, или модели «входов-выходов»:
входы
преобразование
выходы
товар
услуги
материалы
Труд работников
Оборудование, помещения, инструменты
Рис.19. Модель входов-выходов. Общий вид

На входе этой модели – закупаемые товары, материалы, персонал, оборудование и другие потребляемые предприятием ресурсы, на выходе – производимые им товары, услуги и другие рыночные (или социальные) ценности, находящие признание у потребителей. На рисунках 20-22 представлены в виде моделей преобразования входов в выходы различные объекты – участок сборки компьютеров, магазин, подразделение отдела социального обеспечения, занятое обслуживанием на дому престарелых.
Стоимостная оценка входов представляет собой совокупность затрат предприятия, стоимостная оценка выходов – это доход (выручка) коммерческого предприятия от реализации производимых товаров (услуг). На рис. 23 представлено стоимостное выражение преобразования применительно к фирме, которая собирает и продает 20 компьютеров в месяц.
Цель деятельности коммерческой организации – получение прибыли как разницы доходов и расходов. Деятельность прибыльна, если стоимость выходов больше, чем стоимость входов. Так, для участка сборки компьютеров в нашем примере прибыль составит 240 – 193 = 47 тыс. руб.
Для организаций, преследующих некоммерческие цели, стоимостная оценка выходов может быть заменена другими результирующими показателями (число обслуженных из опекаемого контингента, количество мероприятий, степень признания продвигаемых идей). Для некоммерческих организаций правильное управление тоже требует оценки эффективности деятельности, понимаемой как величина затрат на единицу полезного результата.
Для того, чтобы получить стоимостную оценку входов и выходов, мы использовали некоторые исходные данные, которые, вообще говоря, могут изменяться под влиянием как внешних, так и внутренних причин. Например, поставщик может повысить цену комплектующих, продажная цена компьютеров может снизиться в результате конкуренции, руководство может принять решение повысить сдельные расценки для сборщиков. Как скажутся эти изменения на прибыльности предприятия? Что будет, если на участке будут собирать не 20, а 15 или 30 компьютеров в месяц? Для ответа на эти вопросы и предназначена финансовая модель, к построению которой мы уже сделали первый шаг. Проанализируем, как связаны между собой входы и выходы модели.

входы
преобразование
выходы
компьютеры
Комплектующие изделия
Сборщики
Оборудование, помещения, инструменты
Рис. 20. Участок сборки компьютеров

входы
преобразование
выходы
Товары, проданные покупателям
Товары для продажи
продавцы
Помещение магазина
Рис. 21. Магазин

входы
преобразование
выходы
Услуги престарелым гражданам на дому
продукты
Лекарства и средства гигиены
Социальные работники
Рис. 22. Обслуживание престарелых на дому


Входы = 160+18+15 = 193 тыс. руб
преобразование
Выходы = 240 тыс.руб.
20 компьютеров = 20 шт * 12 тыс. руб \ шт = 240 тыс. руб.
Комплектующие изделия 8 тыс.руб \ комплект * 20 шт. = 160 тыс.руб.
Зарплата сборщиков 0,9 тыс. руб\шт * 20 шт = 18 тыс.руб.
Амортизация оборудования, помещения, инструментов
15 тыс. руб. В месяц
Рис. 23. Сборка 20 компьютеров в месяц. Стоимостное выражение преобразования


Таблица 19. Расчет прибыли для участка сборки компьютеров (тыс. руб.)
Количество компьютеров Затраты расчет Доходы расчет Прибыль
20 комплектующие 160 8*20 20 зарплата 18 0,9*20 амортизация 15 15 Итого 193 240 12*20 47
количество Затраты Доходы Прибыль
15 комплектующие 120 8*15 15 зарплата 13,5 0,9*15 амортизация 15 15 Итого 148,5 180 12*15 31,5
количество Затраты Доходы Прибыль
30 комплектующие 240 8*30 30 зарплата 27 0,9*30 амортизация 15 15 Итого 282 360 12*30 78
Из таблицы 19 видно, что чем больше будет собрано и продано компьютеров, тем больше будет прибыль. Однако, если посмотреть повнимательнее, можно заметить, что зависимость эта не прямо пропорциональная:
Таблица 20. Изменение прибыли в зависимости от числа собираемых компьютеров (тыс. руб.)
Количество компьютеров, шт.
20 15 30
Изменение по сравнению с исходным значением - 25% + 50 %
Доходы, тыс. руб. 240 180 360
Изменение - 25 % + 50 %
Затраты, тыс. руб. 193 148,5 282
Изменение - 23 % + 46 %
Прибыль, тыс. руб. 47 31,5 78
Изменение - 33 % + 66 %
Из табл. 20 видно, что доход (выручка от продажи) растет прямо пропорционально числу компьютеров, но затраты изменяются чуть медленнее, а прибыль – чуть быстрее, чем количество проданных компьютеров. Это происходит потому, что некоторые виды затрат не зависят от объема деятельности, т.е. являются постоянными. . В нашем примере это амортизация оборудования. Другие примеры постоянных затрат – заработная плата, выплачиваемая повременно (оклад), арендная плата, освещение, отопление, охрана помещений. Переменные затраты – это те, которые изменяются прямо пропорционально объему деятельности: основные материалы, сдельная заработная плата и др. Если мы захотим выразить величину переменных затрат формулой, в ней всегда будет сомножителем переменная, характеризующая объем деятельности. В нашем примере первый и второй вид затрат относится к переменным, а третий – к постоянным.
Для построения модели используем возможности, предоставляемые табличным редактором EXCEL.
Исходные данные рекомендуется размещать в отдельной зоне, лучше всего вверху листа, а ниже будет расположена расчетная зона, где мы поместим формулы, по которым из исходных данных будет получаться значение прибыли.
Для упрощения модели мы рассмотрим только два из многих возможных показателей прибыли – маржинальную (выручка минус переменные затраты) и операционную (выручка минус и переменные, и постоянные затраты). Налог на прибыль пока не учитываем.
В зоне исходных данных содержатся только числа, т.е. конкретные, принятые в данном расчете значения переменных. В расчетной зоне, наоборот, чисел не должно быть. Там содержатся только формулы, которые показывают, какие расчеты нужно последовательно проделать с исходными данными, чтобы получить результирующие показатели.
Рабочий лист электронных таблиц EXCEL представляет собой разграфленную таблицу, в которой столбцы обозначены буквами, а строки – номерами. Чтобы поместить в одной из клеток таблицы (ячеек) формулу, нажмите сначала знак «=», а затем укажите, подводя мышку к соответствующей ячейке, и нажимая на левую кнопку, из .каких клеток нужно подставлять числа в формулу. Знаки арифметических операций вводите с клавиатуры, они расположены в верхнем ряду клавиш, там, где цифры (кроме знака деления, для него нужно использовать косую черту, клавиша в правом нижнем углу).
Наша первая простейшая модель готова (табл. 3). Модель – это и есть те формулы, которые связывают исходные данные и результат. Результаты расчета по модели представлены в таблице 4.
Таблица 3. Модель формирования прибыли участка по сборке компьютеров
A B
1 Исходные данные 2 Количество компьютеров, штук в месяц 20
3 Цена компьютера, тыс. руб. 12
4 Комплектующие на 1 компьютер, тыс. руб. 8
5 Зарплата сдельная, тыс.руб.\шт. 0,9
6 Амортизация здания, оборудования и инструментов, тыс. руб. в месяц 15
7 8 9 Расчет прибыли 10 11 Выручка =B2*B3
12 минус переменные затраты: =СУММ(B13:B14)
13 комплектующие =B2*B4
14 зарплата =B2*B5
15 маржинальная прибыль =B9-B10
16 минус постоянные затраты: =B15
17 амортизация =B6
18 операционная прибыль =B13-B14
Для чего столько хлопот? Чтобы расчеты можно было повторять многократно, изменяя любым угодным нам образом одну, несколько или все переменные, содержащиеся в исходных данных.
Модель предназначена для автоматизации расчетов. Достаточно изменить одно значение (например, в ячейке В2 поставить вместо 20 компьютеров 30) и нажать клавишу «ввод» (enter), и все арифметические (и логические) операции в расчетной зоне будут выполнены автоматически, в ячейках с В11 по В18 появятся числа, соответствующие выручке, затратам и прибыли при выпуске 30 компьютеров.
С помощью таких простейших моделей, постепенно их усложняя, уже можно создавать и бюджеты, и прогнозы, проводить эксперименты для ответа на вопрос «что, если...?». Например, как сильно можно повысить расценки сборщикам? Что будет, если комплектующие подорожают на 10%? А если они будут дорожать по 0,5% в месяц? И т.д. Очень полезны модели EXCEL при анализе чувствительности и точки безубыточности
Я использую табличку EXCEL с формулами (э это уже модель), чтобы выставлять студентам оценки одновременно по 5-балльной и по 100-бальной шкале, ранжировать их по успеваемости. С помощью другой модели я рассчитываю цену семинара в зависимости от его продолжительности и числа участников. Моя подруга с помощью своих таблиц распределяет нагрузку преподавателей кафедры, подсчитывает, сколько будет стоить книга или брошюра при внутривузовском издании. Это просто, полезно, удобно. Аппарат финансового моделирования стоит того, чтобы его освоить.

Программы оценки инвестиционных проектов (Рroject Expert)Project Expert - компьютерная система, предназначенная для создания финансовой модели нового или действующего предприятия независимо от его отраслевой принадлежности и масштабов. Построив при помощи Project Expert финансовую модель собственного предприятия или инвестиционного проекта, Вы получаете возможность:
разработать детальный финансовый план и определить потребность в денежных средствах на перспективу;
определить схему финансирования предприятия, оценить возможность и эффективность привлечения денежных средств из различных источников;
разработать план развития предприятия или реализации инвестиционного проекта, определив наиболее эффективную стратегию маркетинга, а также стратегию производства, обеспечивающую рациональное использование материальных, людских и финансовых ресурсов;
проиграть различные сценарии развития предприятия, варьируя значения факторов, способных повлиять на его финансовые результаты;
сформировать стандартные финансовые документы, рассчитать наиболее распространенные финансовые показатели, провести анализ эффективности текущей и перспективной деятельности предприятия;
подготовить безупречно оформленный бизнес-план инвестиционного проекта, полностью соответствующий международным требованиям на русском и нескольких европейских языках.
Работа с Project Expert может быть представлена в виде следующих основных шагов:
Построение модели
Определение потребности в финансировании
Разработка стратегии финансирования
Анализ финансовых результатов
Формирование и печать отчета.
Ввод и анализ данных о текущем состоянии проекта в процессе его реализации.
Построение моделиПроцесс построения модели наиболее трудоемкий и требует значительной подготовительной работы по сбору и анализу исходных данных. Различные модули Project Expert независимы и доступны пользователю практически в любой последовательности. Однако, отсутствие некоторых необходимых исходных данных может блокировать доступ к другим модулям программы. Независимо от того разрабатываете ли Вы детальный финансовый план или хотите произвести предварительный экспресс-анализ проекта Вы должны в первую очередь ввести следующие исходные данные:
дата начала и длительность проекта;
перечень продуктов и/или услуг, производство и сбыт которых будет осуществляться в рамках проекта;
валюта расчета или две валюты расчета для платежных операций на внутреннем и внешнем рынках, а также их обменный курс и прогноз его изменения;
перечень, ставки и условия выплат основных налогов;
для действующего предприятия также следует описать состояние баланса, включая структуру и состав имеющихся в наличие активов, обязательств и капитала предприятия на дату начала проекта.
Следующим этапом процесса построения модели является описание плана развития предприятия (проекта). Для этого необходимо ввести следующие исходные данные:
инвестиционный план, включая календарный план работ с указанием затрат и используемых ресурсов;
операционный план, включая стратегию сбыта продукции или услуг, план производства, план персонала, а также производственные издержки и накладные расходы;
Определение потребности в финансированииДля определения потребности в финансировании следует произвести предварительный расчет проекта. В результате предварительного расчета определяется эффективность проекта без учета стоимости капитала, а также определяется объем денежных средств, необходимый и достаточный для покрытия дефицита капитала в каждый расчетный период времени с шагом один месяц.
Разработка стратегии финансирования предприятияПосле определения потребности в финансировании разрабатывается план финансирования. Пользователь имеет возможность описать два способа финансирования:
посредством привлечения акционерного капитала;
посредством привлечения заемных денежных средств.
В процессе разработки стратегии финансирования проекта пользователь имеет возможность промоделировать объем и периодичность выплачиваемых дивидендов, а также стратегию использования свободных денежных средств (например: размещение денежных средств на депозит в коммерческом банке или приобретение акций сторонних предприятий).
Анализ эффективности проектаВ процессе расчетов Project Expert автоматически генерирует стандартные отчетные бухгалтерские документы:
отчет о прибылях и убытках;
бухгалтерский баланс;
отчет о движении денежных средств;
отчет об использовании прибыли.
На основе данных отчетных бухгалтерских документов осуществляется расчет основных показателей эффективности и финансовых коэффициентов.
Пользователь может разработать несколько вариантов проектов в соответствии с различными сценариями их реализации. После определения наиболее вероятного сценария проекта он принимается за базовый. На основе базового варианта проекта производится анализ чувствительности и определяются критические значения наиболее важных факторов, влияющих на финансовый результат проекта.
Формирование отчетаПосле завершения анализа проекта формируется отчет. В Project Expert предусмотрен специальный генератор отчета, который обеспечивает компоновку и редактирование отчета по желанию пользователя. В отчет могут быть встроены не только стандартные графики и таблицы, но также таблицы и графики, построенные пользователем при помощи специального редактора.
Также пользователь имеет возможность встраивания в отчет комментариев в виде текста.
Контроль за ходом реализации проектаВ Project Expert предусмотрены средства для ввода фактической информации о ходе реализации проекта. Актуальная информация может вводиться ежемесячно. На основе введенной актуальной информации и плана формируется отчет о рассогласованиях плановой и фактической информации, которая может быть использована в процессе управления проектом.
Project Expert можно использовать для количественной оценки риска инвестиционного проекта предлагается использовать следующие алгоритмы:
Алгоритм имитационного моделирования (инструмент “РИСК-АНАЛИЗ”):
1.Определяются ключевые факторы ИП. Для этого предлагается применять анализ чувствительности по всем факторам (цена реализации, рекламный бюджет, объём продаж, себестоимость продукции и т. д.), используя специализированные пакеты типа Project Expert и Альт-Инвест, что позволит существенно сократить время расчётов. В качестве ключевых выбираются те факторы, изменения которых приводят к наибольшим отклонениям чистой текущей стоимости (NPV).
2. Определяются максимальное и минимальное значения ключевых факторов, и задаётся характер распределения вероятностей. В общем случае рекомендуется использовать нормальное распределение.
3. На основе выбранного распределения проводится имитация ключевых факторов, с учётом полученных значений рассчитываются значения NPV.
4. На основе полученных в результате имитации данных рассчитываются критерии, количественно характеризующие риск ИП (матожидание NPV, дисперсия, среднеквадратическое отклонение и др.).
Для проведения сценарного анализа разработана методика [ 3 ], позволяющая учитывать все возможные сценарии развития, а не три варианта (оптимистичный, пессимистичный, реалистичный), как это предлагается в литературе. Предлагается следующий алгоритм сценарного анализа:
Алгоритм сценарного анализа
1.Используя анализ чувствительности, определяются ключевые факторы ИП (см. выше).
2.Рассматриваются возможные ситуации и сочетания ситуаций, обусловленные колебаниями этих факторов. Для этого рекомендуется строить “дерево сценариев”.
3.Методом экспертных оценок определяются вероятности каждого сценария.
4.По каждому сценарию с учетом его вероятности рассчитывается NPV проекта, в результате чего получается массив значений NPV
5. На основе данных массива рассчитываются критерии риска ИП
В общем же случае для определения ключевых параметров проекта можно использовать анализ чувствительности, в качестве оптимального инструмента для этого рекомендуется применять соответствующий модуль анализа программных пакетов “Project Expert” и “Альт-Инвест”, которые обеспечивают возможность быстрого пересчёта по всем факторам. Хотя в большинстве случаев ключевые факторы проекта известны из предыдущего опыта, либо установлены по результатам маркетингового исследования, а анализ чувствительности необходим лишь для количественного определения степени влияния этого фактора.
Моделируя значение NPV в зависимости от ключевых факторов были получены значения NPV по трём опорным вариантам развития событий (оптимистичный, пессимистичный, реалистичный). Методом экспертных оценок были определены также вероятности реализации этих вариантов. Полученные результаты использовались как исходные данные для имитационного моделирования .
На основе исходных данных проводим имитацию. Для проведения имитации рекомендуется использовать функцию “Генерация случайных чисел” Для осуществления имитации рекомендуется использовать нормальное распределение, так как практика риск-анализа показала, что именно оно встречается в подавляющем большинстве случаев. Количество имитаций может быть сколь угодно большим и определяется требуемой точностью анализа.
На основе полученных в результате имитации данных, используя стандартные функции MS Excel проводим экономико-статистический анализ Имитационное моделирование продемонстрировало следующие результаты:
Пусть, например, получены такие результаты:
Среднее значение NPV составляет 15950,79 тыс. руб.
Минимальное значение NPV составляет 15940,15 тыс. руб.
Максимальное значение NPV составляет 15962,98 тыс. руб.
Коэффициент вариации NPV равен 12%
Число случаев NPV < 0 – нет.
Вероятность того, что NPV будет меньше нуля равна нулю.
Вероятность того, что NPV будет больше максимума также равна нулю.
Вероятность того, что NPV будет находится в интервале [M(E) + s ; max] равна 16%.
Вероятность того, что NPV будет находиться в интервале [M(E) - s ; [M(E)] равна 34%.
Оценим риск данного инвестиционного проекта.
Для расчёта цены риска в данном случае используем показатель среднеквадратического отклонения - s , и матожидания – М (NPV). В соответствии с правилом “трёх сигм”, значение случайной величины, в данном случае – NPV, с вероятностью близкой 1 находится в интервале [М-3s ; М+3s ]. В экономическом контексте это правило можно истолковать следующим образом:
-вероятность получить NPV проекта в интервале [15950,79-3,58 ; 15950,79 +3,58] равна 68%;
-вероятность получить NPV проекта в интервале [15950,79-7,16 ; 15950,79 +7,16] равна 94%;
-вероятность получить NPV проекта в интервале [15950,79-10,74 ; 15950,79 +10,74] близка к единице, т.е. вероятность того, что значение NPV проекта будет ниже 15 940,05 тыс. руб. (15950,79-10,74) стремится к нулю.
Таким образом, суммарная величина возможных потерь характеризующих данный инвестиционный проект, составляет 10,74 тыс. руб. (что позволяет говорить о высокой степени надёжности проекта).
Иначе говоря, цена риска данного ИП составляет 10,74 тыс. рублей условных потерь, т.е. принятие данного инвестиционного проекта влечёт за собой возможность потерь в размере не более 10,74 тыс. руб.
Рекомендуется использовать сценарный анализ только в тех случаях, когда количество сценариев конечно, а значения факторов дискретны. Если же количество сценариев очень велико, а значения факторов непрерывны, рекомендуется применять имитационное моделирование.
Следует отметить, что, используя сценарный анализ можно рассматривать не только три варианта, а значительно больше. При этом можно сочетать сценарный анализ с другими методами количественного анализа рисков, например, с методом дерева решений и анализом чувствительности.
Эффективность применения описанных технологий инвестиционного проектирования обусловлена тем, что они могут быть легко реализованы обычным пользователем ПК в среде MS Excel, а универсальность математических алгоритмов, используемых в технологиях, позволяет применять их для широкого спектра ситуаций неопределённости, а также модифицировать и дополнять другими инструментами.
ЛитератураАнтикризисное управление: теория, практика, инфраструктура: Учебно-практичекое пособие/ Отв. ред. Александров Г.А. – М.: Изд-во БЕК, 2002;
Дмитриев М. Н, Кошечкин С.А Количественный анализ риска инвестиционных проектов. – 2001. – http//www.aup.ru
Купер Д. Финансовый менеджмент и персональный компьютер. Кн.5. Построение моделей.– BS OU, Milton Keynes, 1994
Ушакова Н.В. Директор и компьютер. Основы финансового моделирования. – Тула, «Элин», 2003.

Приложенные файлы

  • docx 792884
    Размер файла: 609 kB Загрузок: 0

Добавить комментарий